【摘要】隨著當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展以及加入WTO經(jīng)濟貿(mào)易組織的時間越來越久，全球經(jīng)濟一體化在我國正逐步成為一個無可規(guī)避的事實。伴隨著近五年新型金融市場開放以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷進步，無論是金融信息還是金融風(fēng)險在全世界傳播的渠道和效率都呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢。而這種風(fēng)險帶來的直接后果就是伴隨著每一個資本市場互相之間的聯(lián)系不斷加深而產(chǎn)生明顯的疊加增強的作用。本文主要探索中國股市和美國股市之間是否存在聯(lián)動關(guān)系，以及這種關(guān)系是否可以通過經(jīng)濟基礎(chǔ)進行解釋，希望本文可以拋磚引玉，給同行提供一些意見。

【關(guān)鍵詞】中美股市 聯(lián)動 經(jīng)濟基礎(chǔ) 傳染現(xiàn)象

一、問題提出的背景

股市聯(lián)動理論在上個世紀(jì)九十年代被提出之后，近年逐漸被學(xué)術(shù)界普遍承認(rèn)。1995年，美國學(xué)者羅晉和索拉里克利用分段檢驗的方法對全球包括美國在內(nèi)的七個主要的股票市場進行了相關(guān)性的檢驗，所選用的周期是1960年到1990年之間的三十年波動。他們發(fā)現(xiàn)，在這三十年時間內(nèi)，七個主要的市場之間股票的波動都呈現(xiàn)出了相關(guān)的波動攀升走勢。蘭格利德在2001年利用動態(tài)協(xié)整的檢驗思路對三個歐洲發(fā)達(dá)國家——英國、法國以及德國的40年數(shù)據(jù)進行了考察和分析，發(fā)現(xiàn)這三個市場在1980年之后出現(xiàn)了十分明顯的協(xié)整模型構(gòu)建，而這也意味著從上個世紀(jì)八十年代開始，股票之間的聯(lián)動就逐步出現(xiàn)了增強的趨勢。對于中國股市的研究，中國學(xué)者駝?wù)裥脑?008年發(fā)表論文稱，當(dāng)中國進行了股權(quán)分置改革之后，中國和世界股市之間的協(xié)整關(guān)系開始變得尤為顯著，而這也意味著股市的聯(lián)動性得到了極大的增強，而費兆奇通過對于時變沖擊溢出模型的建立，發(fā)現(xiàn)世界因素和亞州本地的區(qū)域因素在2008年經(jīng)濟危機之后對于中國股票市場的影響程度呈現(xiàn)十分明顯的上升趨勢。

二、問題的數(shù)據(jù)描述

（一）股票市場的聯(lián)動關(guān)系

為了驗證這個理論的可行性，下表選用了若干個中國以及美國的股票市場指數(shù)，并且對于一些個別的行業(yè)指數(shù)進行了分析和研究。這些數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間是從2007年的一月初直持續(xù)到2012年的6月底共計66個月的全部每日數(shù)據(jù)，同時本數(shù)據(jù)對于那些因為不同節(jié)假日而造成錯位的數(shù)據(jù)進行了刪除。所有的數(shù)據(jù)都來自于每個交易日的收盤價格，并且以本幣為單位進行處理，數(shù)據(jù)來源是datastream。如下圖1所示，黑色的實線主要表示美國的相關(guān)數(shù)據(jù)對于中國的相關(guān)數(shù)據(jù)的引導(dǎo)關(guān)系，而黑色的虛線則相反，表示中國的股市波動對美國股市波動是否造成影響。

從圖1中我們可以看到，中國對美國的統(tǒng)計曲線數(shù)值一直徘徊在0到1之間，因此我們可以斷定在進行檢驗的期間，中國的收盤價對美國股市第二天的收盤價沒有產(chǎn)生引導(dǎo)關(guān)系，但是從2007年11月開始，美國股市的變化開始對中國股市的變化產(chǎn)生十分顯著的影響。分析其原因主要在于，首先中國在2005年開始進行了股權(quán)分置的改革措施，使得利率進一步市場化，這項措施讓我們國家的股市得到了進一步的全球化推動；另一方面，2007年之后美國的次貸危機直接導(dǎo)致美國的進口逐步萎縮，中國作為最大的出口國之一也受到了出口萎靡的影響，這兩方面因素使得美國股市對中國股市的牽引呈現(xiàn)出增強態(tài)勢。

（二）股市聯(lián)動的經(jīng)濟基礎(chǔ)

下圖2為中美兩個經(jīng)濟實體一周期為單位的引導(dǎo)關(guān)系構(gòu)建。因為我們所擁有的GDP數(shù)據(jù)僅僅為季度數(shù)據(jù)過于含混，因此我們可以選用工業(yè)生產(chǎn)增長率來作為經(jīng)濟增長的標(biāo)志。圖中的黑色實線代表美國經(jīng)濟自身對于中國的引導(dǎo)情況，而黑色虛線則相反，代表了中國對美國的引導(dǎo)關(guān)系。從圖中看到兩條引導(dǎo)方向的線條都在臨界值1的上方波動，說明這種引導(dǎo)關(guān)系對于雙方都是明顯的。

從市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)角度對這種情況做出解釋，這種經(jīng)濟聯(lián)動直接導(dǎo)致股市聯(lián)動的原因就在于，伴隨著全球經(jīng)濟一體化的不斷發(fā)展，國家的宏觀經(jīng)濟情況會對這個國家的企業(yè)或者是和這個國家相關(guān)聯(lián)的其他國家的上市公司在未來的企業(yè)現(xiàn)金流以及企業(yè)產(chǎn)品的折現(xiàn)率帶來十分巨大的影響，這種影響最終會直接造成股票價格的逐步統(tǒng)一性。

（三）股市聯(lián)動的傳染現(xiàn)象

所謂的傳染現(xiàn)象指的是在金融危機出現(xiàn)的時候，市場與市場之間并不能通過經(jīng)濟基礎(chǔ)進行解釋的各種相關(guān)性發(fā)生。因此在下圖3中，本文使用了動態(tài)格蘭杰因果關(guān)系檢驗進行探索。黑實線標(biāo)記的GF統(tǒng)計量代表著種美德經(jīng)濟如果產(chǎn)生聯(lián)動，那么是否可以構(gòu)建成格蘭杰原因。在這張圖表中我們可以清晰地看到，在這個樣本的絕大多數(shù)時間，統(tǒng)計量都大于5%的臨界值，這個階段下，經(jīng)濟基礎(chǔ)是可以對這兩個國家的股市引導(dǎo)關(guān)系進行解釋的，但是2008年10月之后數(shù)值暴跌到臨界值的下方并長期在很低的一個界面進行移動，直到2009年2月才回到了臨界值上方，這說明在這段時間美國股市向中國進行了傳染。

傳染現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因是信息的不對稱。在出現(xiàn)經(jīng)濟危機的時候，國際上的投資者因為沒有掌握全部的信息，經(jīng)常會因為恐慌而做出大量沒有理性的投資決策，并且這種恐慌很容易形成羊群效應(yīng)，進而干擾到其他國家對于股票的預(yù)期情況。我們國家的股票市場發(fā)育相對較晚，市場價格機制跟發(fā)達(dá)國家相比并沒有處于十分完善的程度，因此這種沖擊就極有可能造成傳染的結(jié)果，使得股票之間的非理性聯(lián)動成為必然。

三、結(jié)語

隨著我國不斷開放國際市場，美國股市的收盤價對于中國股市的第二天收盤價具有十分明顯的引導(dǎo)關(guān)系，并且這種趨勢還在不斷增強。但是因為我國的市場經(jīng)濟發(fā)展尚不完善，因此美國股市很容易對我國造成傳染效應(yīng)。

參考資料

[1]費兆奇.中國股市的世界一體化與區(qū)域一體化：行業(yè)視角[J].金融評論.2012（01）.

[2]費兆奇.股票市場的國際一體化進程[J].世界經(jīng)濟.2011（10）.

[3]GBekaert，CR Harvey.Emerging equity market volatility.The Journal of Finance.1997.

[4]Bracker，K，P.D Koch.Economic Determinants of the Correlation Structure across International Equity Markets.Journal of Econometrics.1999.

[5]Bracker Kevin，Diane Scott Docking， Paul D Koch.Economic Determinants of Evolution in International Stock Market Integration.Journal of Empirical Finance.1999.

作者簡介：陳子鳴（1986-），男，湖北荊州人，黃金分析師，兆豐金號技術(shù)總監(jiān)，湖北京載技術(shù)總監(jiān)，主要從事股票、期貨、大宗商品交易管理。