李征洋

【摘要】本文描述了1991～2011年通貨膨脹對中國股市的作用及影響。分析并總結(jié)了股價波動與通貨膨脹關(guān)系的理論假說，認(rèn)為通貨膨脹會引起利率、投資者預(yù)期等多種因素的變化，從而導(dǎo)致股市價格出現(xiàn)波動。并論述了通貨膨脹-利率（或投資者預(yù)期）-股價之間的傳導(dǎo)機制，分析了其傳導(dǎo)效應(yīng)，研究通貨膨脹與股價波動之間的內(nèi)在聯(lián)系。

【關(guān)鍵詞】貨幣供應(yīng)量 通貨膨脹 股價波動

一、引言

股市的變化趨勢終究是由經(jīng)濟(jì)基本面決定的。通貨膨脹是一國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的重要表現(xiàn)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過理論和實證證明了價格穩(wěn)定對一國經(jīng)濟(jì)的重要性。政府采用何種政策組合來抑制通貨膨脹，將會對股市的資金面產(chǎn)生直接的影響。雖然目前中國股市的變化還不能作為宏觀經(jīng)濟(jì)運行的先行指標(biāo)，但是宏觀經(jīng)濟(jì)卻對股票市場的穩(wěn)定起著至關(guān)重要的作用。

基于這樣的環(huán)境，研究通貨膨脹和股價之間的關(guān)系就顯得尤為必要了。

二、通貨膨脹對我國股票市場的整體影響

在1991到1994年間，我國通脹率從4.7%一直上升到最高的27.5%，而同時期的上證綜合指數(shù)卻出現(xiàn)了81%的最大跌幅。在其后的六年，我國通貨膨脹率長期處于較低水平，其間股票市場出現(xiàn)了兩次暴漲。2000～2006年，我國采取穩(wěn)健的貨幣政策，CPI維持在3%左右，中國股市動蕩不大。2007年是中國經(jīng)濟(jì)的“拐點年”，CPI不斷攀升，為抑制CPI的高速增長，我國采取適度從緊的貨幣政策，而在此期間股票市場也出現(xiàn)了巨大的波動。2008～2010年，隨著經(jīng)濟(jì)危機的來臨，經(jīng)濟(jì)增速變緩，對股市構(gòu)成了新的壓力。我國股票市場與CPI也呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2011年以后，國內(nèi)的貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)變，為應(yīng)對金融危機的適度寬松的貨幣政策退出，隨之而來的是穩(wěn)健的貨幣政策，至2015年前期，股票市場基本處于穩(wěn)定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。歷史的發(fā)展表明股票市場的波動與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況緊密相連，貨幣政策對股票價格的影響往往是直接而且有效的。

三、通貨膨脹與股價波動的效應(yīng)分析

（一）股價波動與通貨膨脹關(guān)系的理論假說

目前解釋股價漲跌與通貨膨脹關(guān)系的理論假說主要分為兩種：

1.“費雪效應(yīng)”假說。費雪效應(yīng)是由著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家費雪第一個揭示了通貨膨脹率預(yù)期與利率之間關(guān)系的一個發(fā)現(xiàn)，即名義利率=實際利率+通貨膨脹率。它指出通貨膨脹率與利率有逐同效應(yīng)，即當(dāng)通貨膨脹率預(yù)期上升時，利率也將上升。由于在某種經(jīng)濟(jì)制度下，實際利率往往是不變的，因為它代表的是實際購買力。于是，當(dāng)通貨膨脹率變化時，為了求得公式的平衡，名義利率會隨之而變化，在中長期，名義利率的上升幅度和通貨膨脹率完全相等。

具體來說，在股票市場的費雪效應(yīng)反映了股票的預(yù)期名義收益率=預(yù)期實際收益率+預(yù)期通貨膨脹率，由于實際收益率不受物價水平變化影響，那么股票收益應(yīng)與通貨膨脹存在正的相關(guān)關(guān)系。但是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的大量研究都表明股票收益與通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與費雪效應(yīng)不相符，并提出了稅收效應(yīng)假說和代理效應(yīng)假說等。

2.財富效應(yīng)和替代效應(yīng)假說。股票價格上漲會增加投資者的投資收益，導(dǎo)致名義財富的增加，提高企業(yè)的盈利水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而會提升投資者的消費信心，影響投資者預(yù)期，導(dǎo)致消費和投資的增加，使總需求曲線向右移動，根據(jù)供求定理，將導(dǎo)致物價水平提高，財富效應(yīng)使股價與物價呈正相關(guān)關(guān)系。

同時，產(chǎn)品市場與股票市場也存在替代效應(yīng)，由于股票價格的持續(xù)上漲，將導(dǎo)致資金流向和流量發(fā)生改變，理性經(jīng)濟(jì)人為追求利潤最大化，資金將從產(chǎn)品市場流向股票市場以實現(xiàn)資本的增值，消費者將減少當(dāng)前的消費，使總需求曲線向左移動，根據(jù)供求定理，物價水平將會下降，此時，替代效應(yīng)使股票價格與物價水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以股票價格和通貨膨脹既可以是正相關(guān)關(guān)系，也可以是負(fù)相關(guān)關(guān)系，最終取決于財富效益和替代效應(yīng)二者誰占主導(dǎo)地位。

（二）通貨膨脹影響股票市場的傳導(dǎo)機制

物價水平是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的先行指標(biāo)，是市場供求的直接反映，長期的高物價水平引起的通貨膨脹是宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的重要依據(jù)，也是影響投資者預(yù)期和股票重估價值的直接因素。

1.通貨膨脹-利率-股價的傳導(dǎo)機制。通常，當(dāng)通貨膨脹出現(xiàn)后，政府會采用緊縮性的貨幣政策來抑制價格水平的增長，緊縮的貨幣政策會影響投資者資金的流向和流量，進(jìn)而影響股票市場的資金供求，最終導(dǎo)致股票價格發(fā)生變化。調(diào)整存貸款利率就是貨幣政策的手段之一。

利率是影響股票價格的一個重要因素，當(dāng)利率政策發(fā)生調(diào)整或者投資者預(yù)期利率會發(fā)生變動時都會對股票市場產(chǎn)生影響。一般來說，利率變動通過以下兩種傳導(dǎo)機制實現(xiàn)對股票市場的影響，一種是利率變動引起存款收益率的變動，導(dǎo)致股票市場資金的供求變化并最終影響股票價格。由于利率與存款收益率存在正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)利率上升時，存款收益率隨之增加，投資者會把資金更多的用來儲蓄，在資金總量不變的前提下，相應(yīng)的，股票市場的資金供給就會減少，最終導(dǎo)致股票價格下降。另一種是利率變動引起企業(yè)貸款利息的變動，進(jìn)而影響其盈利狀況，并最終對股票價格產(chǎn)生影響。一般而言，貸款利息上升，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)將會變重，盈利能力也會有所下降，這會影響投資者的投資信心，減少對該企業(yè)的投資，進(jìn)而影響企業(yè)的股票價格。

2.通貨膨脹-投資者預(yù)期-股價的傳導(dǎo)機制。投資者的預(yù)期也是影響股票價格的另一重要因素，投資者往往根據(jù)當(dāng)前一期的經(jīng)濟(jì)形勢來預(yù)測未來可能出臺的宏觀調(diào)控政策，并預(yù)判未來的經(jīng)濟(jì)走勢，做出投資決策。在通貨膨脹時期，經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)明顯失衡，增加了未來經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性，另外，通貨膨脹實質(zhì)上減少了投資者的實際收益。所以，當(dāng)理性投資者預(yù)期未來可能出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，預(yù)期收益將會下降、估值折現(xiàn)水平將會上升時，就必然會導(dǎo)致股票重估價值的下降，進(jìn)而造成股票價格的下降。

四、政策建議

對中國而言，除及時調(diào)整貨幣政策外，還應(yīng)高度重視財政政策對通貨膨脹的控制，以尋求更好的政策組合來治理中國的通貨膨脹或通貨緊縮問題，提高應(yīng)對危機的能力，減少政策發(fā)揮作用的時間。就目前而言，通貨膨脹率處在一個比較敏感的水平，為了更好的使貨幣政策發(fā)揮作用，應(yīng)該適當(dāng)?shù)恼{(diào)整赤字財政政策，財稅政策應(yīng)更多的向加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向傾斜，更加側(cè)重民生。

另外，由于我國的股票市場的特殊性，以散戶居多，因此會受到各種方面因素的影響，而且影響效果很明顯，對政策的反應(yīng)上尤為突出。同時，我國的金融市場對各種因素的反應(yīng)是連鎖的，因此，我國的政府有責(zé)任和義務(wù)出臺穩(wěn)健的貨幣政策和財政政策來維持實體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行，并在制定政策時把握合適的尺度，保證我國經(jīng)濟(jì)走出金融危機的同時不發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹和股災(zāi)。

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