賴任達(dá)

【摘 要】伴隨經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，鐵路建設(shè)在我國投資不足的現(xiàn)象逐漸浮現(xiàn)，作為金融創(chuàng)新領(lǐng)域新崛起的融資技術(shù)，資產(chǎn)證券化成為近年來金融領(lǐng)域重要的創(chuàng)新工具。在我國對于資產(chǎn)證券化這一新崛起的金融創(chuàng)新工具，應(yīng)該得到充分利用。本文通過分析資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的必要性，為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用提出了有益思路

【關(guān)鍵字】鐵路，融資，資產(chǎn)證券化

一、引言

資產(chǎn)證券化不但是一種融資體制的創(chuàng)新，更是一種金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，是一種由儲蓄衍生為投資的機(jī)制。作為非典型的公共產(chǎn)品，鐵路兼有私人產(chǎn)品和公共產(chǎn)品的雙重屬性，有著可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，也同時成就了具有雙重性質(zhì)投融資發(fā)展的鐵路產(chǎn)業(yè)。一方面，鐵路建設(shè)需要政府提供資金支持；另一方面。市場融資機(jī)制需要被引進(jìn)。按照投資的財務(wù)效益、投資周期和社會效益鐵路建設(shè)項目可分為公益性項目、基礎(chǔ)性項目和競爭性項目三大類。依靠政府提供資金，社會資本投入不足，經(jīng)濟(jì)效益差、社會效益明顯的項目是公益性建設(shè)項目。市場調(diào)節(jié)比較靈敏，投資效益比較高，具有一般性競爭力的項目是競爭性建設(shè)項目。這類項目由于盈利能力較強(qiáng)、財務(wù)效益好而適合私人參與資本投資，因此，市場化融資仍需大力推動。介于兩者之間，在兼顧社會效益的同時追求經(jīng)濟(jì)效益的鐵路舊線改造和新線建設(shè)是基礎(chǔ)性項目，能夠同時吸引社會私人資本并取得政府支持，實(shí)現(xiàn)社會投資與政府投資并存。

鐵路資產(chǎn)具有信用強(qiáng)、質(zhì)量好的特點(diǎn)，在我國是國家特許的公共收費(fèi)行業(yè)。對于已建成的、現(xiàn)有的鐵路，現(xiàn)金流的資料歷史記錄收入完備，對于未來現(xiàn)金流可進(jìn)行預(yù)測，未來的鐵路的收入，特別是繁忙路線的客貨收入，不存在損失率和違約率，是最穩(wěn)定的現(xiàn)金流，最理想的證券化資產(chǎn)。在我國客運(yùn)任務(wù)較為繁忙、經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)進(jìn)行客運(yùn)專線建設(shè)，其眾多的客戶需求和穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流，更加適宜于資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用。

二、資產(chǎn)證券化應(yīng)用在鐵路建設(shè)融資中的必要性

1.從比較優(yōu)勢分析資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用。探索創(chuàng)新模式、解決資金缺口是我國鐵路建設(shè)的必然趨勢。在我國鐵路建設(shè)是一項特大的工程，具有投資大、周期長、技術(shù)精的特點(diǎn)，并且?guī)в行┰S的軍事戰(zhàn)略意義，所以，能夠拿來為鐵路建設(shè)服務(wù)的創(chuàng)新融資模式并不是很多。得到普遍應(yīng)用的在我國有BOT 、融資租賃以及資產(chǎn)證券化。而針對這三種融資方式的比較分析，資產(chǎn)證券化在我國鐵路建設(shè)中有著不可比擬的獨(dú)特優(yōu)勢。首先，運(yùn)作失敗時資產(chǎn)證券化操作風(fēng)險較低，即當(dāng)證券發(fā)行商融資失敗時，發(fā)起人資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)可快速收回，參與者結(jié)構(gòu)設(shè)置簡單，相對于BOT 的復(fù)雜結(jié)構(gòu)要占有優(yōu)勢。所以，相比其他的融資創(chuàng)新方式資產(chǎn)證券化操作風(fēng)險相對較低。其次，控制權(quán)便于國家掌握。為了隔離風(fēng)險，發(fā)起人在資產(chǎn)證券化中掌管證券化資產(chǎn)的決策經(jīng)營權(quán)，并移交給一個由國家另行控制和組建的特設(shè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)。換句話說，鐵路的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)在資產(chǎn)證券化后由國家絕對控制。所以，從保證國家對鐵路絕對控制的角度分析，相比其他融資創(chuàng)新模式資產(chǎn)證券化有著獨(dú)特的優(yōu)勢。最后，在整個運(yùn)作過程中資產(chǎn)證券化的資金成本較低，發(fā)起人只需向證券發(fā)行商、托管行以及特設(shè)機(jī)構(gòu)等支付很小比例的手續(xù)費(fèi)和操作費(fèi)；并且通過信用增級和風(fēng)險隔離等手段，能夠使資產(chǎn)證券化的信用評級獲得較高等級，降低成本。所以，資產(chǎn)證券化相對于其他方式資金成本和運(yùn)作成本都比較低。

2.從項目的特點(diǎn)來分析資產(chǎn)證券化在我國鐵路建設(shè)中的應(yīng)用。作為非典型的公共產(chǎn)品，鐵路產(chǎn)業(yè)具有私人產(chǎn)品和公共產(chǎn)品的雙重屬性，同時要求鐵路建設(shè)需要市場融資機(jī)制和政府資金的共同配合。自然壟斷性和準(zhǔn)公共物品性的特點(diǎn)為鐵路經(jīng)營期間提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而項目未來產(chǎn)生的穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化在鐵路應(yīng)用的重要前提。所以，符合鐵路網(wǎng)建設(shè)是資產(chǎn)證券化的自身特點(diǎn)。再者，較差流動性的固定資本資產(chǎn)證券化可將其盤活為現(xiàn)金，為我國鐵路建設(shè)部分資產(chǎn)盤活開辟了新的途徑，為鐵路建設(shè)提高了收益資本和運(yùn)作效率。

三、為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用提出有益思路

1.為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用需提升信用評級和信用增級。為降低發(fā)行成本和吸引投資者，對資產(chǎn)證券化的整個過程，想要證券化資產(chǎn)的信用等級提高就必須進(jìn)行信用增級。信用增級分為外部和內(nèi)部兩種增級方式，一方面，鐵路客運(yùn)專線公司可采取直接追索、鐵路建設(shè)設(shè)立專門的風(fēng)險儲備金、劃分次級、優(yōu)先資產(chǎn)收益結(jié)構(gòu)等內(nèi)部信用增級方式；另一方面，鐵道部可采用提供信用擔(dān)保、購買違約保險等外部信用增級的方式實(shí)現(xiàn)信用增級，滿足鐵路資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)需要的現(xiàn)金流入。信用增級后，資產(chǎn)的信用風(fēng)險為信用評級機(jī)構(gòu)的主要評估內(nèi)容，資產(chǎn)的信用風(fēng)險與鐵路客運(yùn)專線公司是否相分離，通過對信用評級和信用增級，將充分的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)投資者的利益，與此同時，也將得到融資額度最大限度的釋放。

2.為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用需形成資產(chǎn)池，成立原始權(quán)益人。目前鐵路運(yùn)營、建設(shè)管理和投資主體是鐵道部，但是作為發(fā)起鐵路資產(chǎn)證券化、形成資產(chǎn)池的原始權(quán)益人它并不合適。國有獨(dú)資的鐵路客運(yùn)專線公司由鐵道部投資成立可作為原始權(quán)益人，負(fù)責(zé)籌建和運(yùn)營鐵路線路建設(shè)項目。鐵路客運(yùn)專線公司在資金短缺的狀況下可以選定部分路段進(jìn)行修葺，確保穩(wěn)定現(xiàn)金流入能在未來的產(chǎn)生，同時作為其風(fēng)險儲備，將已建成路段的收入由鐵道部劃給鐵路客運(yùn)專線公司進(jìn)行管理，作為資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的形成。

3.分期分段建設(shè)條件下，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在我國鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用。鐵路建設(shè)由于資金巨大，所以建設(shè)步驟采取分段分期的方式是不可避免的。在這種方式下，我國鐵路建設(shè)應(yīng)用資產(chǎn)證券化的典型代表是滾動融資。后一期的項目建設(shè)資金通過證券化將前一期資產(chǎn)進(jìn)行回籠，待到運(yùn)營穩(wěn)定后，對后一期的資產(chǎn)原始權(quán)益人再進(jìn)行證券化，作為還款源，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流，滾動循環(huán)，直到最后完成項目。在分期分段條件建設(shè)下，證券化融資所得項目企業(yè)可根據(jù)自身情況應(yīng)用于建設(shè)新線項目。同理，需要支付的線路證券化產(chǎn)品的本息，需以未來的一部分營業(yè)現(xiàn)金流量作為鐵路運(yùn)輸企業(yè)的支撐。擁有的線路越多，鐵路局該證券化線路的比重占總資產(chǎn)越低，占鐵路局固定資產(chǎn)的比重也將會更低。若保本經(jīng)營，該鐵路局則也可以用動車組、其余線路資產(chǎn)等房屋、移動設(shè)備等的折舊額作為線路證券化本息支付的額外保障。所以，滾動融資作為線路證券化的一種方式尤其適合線路資產(chǎn)龐大的、即擁有多條線路的鐵路局。

四、結(jié)束語

作為國民經(jīng)濟(jì)的大動脈、大眾化交通工具和國家重要基礎(chǔ)設(shè)施，鐵路建設(shè)具有重要的作用在國民經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展中。近年來，隨著高速發(fā)展增長的中國國民經(jīng)濟(jì)，對鐵路運(yùn)輸?shù)男枨蟾餍袠I(yè)也在逐年增加。一方面，鐵道部立足長遠(yuǎn)，鐵路網(wǎng)展開大規(guī)模建設(shè)；另一方面，在短期內(nèi)展開內(nèi)部挖潛，鐵路系統(tǒng)擴(kuò)大再生產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)充鐵路的運(yùn)輸能力，提高鐵路建設(shè)裝備技術(shù)的現(xiàn)代化水平。擁有龐大的存量資產(chǎn)的我國鐵路，在形成鐵路資本的過程中，部分存量資產(chǎn)被各級決策部門通過資本運(yùn)營千方百計的將其活化起來，為鐵路經(jīng)營和建設(shè)獲取增量資本。作為盤活鐵路存量資產(chǎn)的有效方式，資產(chǎn)證券化融資成為一種我國鐵路融資基礎(chǔ)建設(shè)的重要選擇方式。雖然，我國對于目前在鐵路建設(shè)融資項目領(lǐng)域是否進(jìn)行引入資產(chǎn)證券化仍然存在一些爭議，但隨著技術(shù)風(fēng)險的降低、改革的推進(jìn)、鐵路建設(shè)步伐的加快，作為一種具有獨(dú)特優(yōu)勢的新型的融資方式，資產(chǎn)證券化的應(yīng)用空間必然發(fā)展廣闊。

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