摘要：股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的新型融資模式受到資本市場(chǎng)的青睞，但是由于立法工作的滯后性，導(dǎo)致其在我國穩(wěn)健發(fā)展的進(jìn)程受到阻滯。我國應(yīng)當(dāng)著眼于股權(quán)眾籌商業(yè)實(shí)踐中存在的突出問題，在充分借鑒域外先進(jìn)的立法經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)之上，從股權(quán)眾籌合法地位的確立、股權(quán)投資者的保護(hù)以及針對(duì)性監(jiān)管規(guī)則的出臺(tái)三個(gè)方面予以完善。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；合法性；投資者保護(hù)；監(jiān)管規(guī)則

中圖分類號(hào)：D912.287文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)：1672-0539（2016）02-0019-06

一、問題的提出

股權(quán)眾籌又稱私募股權(quán)互聯(lián)網(wǎng)化，是指小額項(xiàng)目發(fā)起人通過特定網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的宣傳，向有意愿的合格投資者出讓一定比例的公司股權(quán)，投資者通過出資，入股公司，獲得股東地位，享有股份收益的新型融資模式。其建立于高度發(fā)達(dá)的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)基礎(chǔ)之上，將中小微初創(chuàng)企業(yè)的融資需求以及公眾投資者的股權(quán)投資需求通過股權(quán)眾籌平臺(tái)的媒介作用進(jìn)行巧妙的匹配對(duì)接，成為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最為重要的新型融資方式[1]。

大力發(fā)展股權(quán)眾籌融資模式，有助于提高社會(huì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新總體水平、推動(dòng)中小微初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展并構(gòu)建多層次廣覆蓋的資本市場(chǎng)。我國用于創(chuàng)業(yè)投資的基金總額雖然巨大，但大多處于政府主導(dǎo)之下，缺乏市場(chǎng)化的運(yùn)作。而在總體投資結(jié)構(gòu)上更是存在著明顯的缺陷，用于中小微初創(chuàng)企業(yè)投資的資金嚴(yán)重不足，僅相當(dāng)于美國投資的20%左右[2]。中小微初創(chuàng)企業(yè)難以獲得傳統(tǒng)融資渠道有效的資金支持，使我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中最具創(chuàng)新活力的“經(jīng)濟(jì)細(xì)胞”發(fā)展受到嚴(yán)重制約。通過股權(quán)眾籌融資模式的運(yùn)用，不僅能夠?yàn)橹行∥⒊鮿?chuàng)企業(yè)提供充裕的社會(huì)閑散投資資金，而且對(duì)于彌補(bǔ)我國現(xiàn)有金融體系的遺缺，填補(bǔ)中小微金融的空白具有顯著的作用。

2013年8月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》重點(diǎn)指出，要充分利用互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)、新工具，不斷創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)模式。2014年3月，證監(jiān)會(huì)公開表示，股權(quán)眾籌模式對(duì)于拓寬中小微企業(yè)融資渠道具有積極性作用[3]。2014年11月召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理提出，要建立資本市場(chǎng)小額再融資快速機(jī)制，開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)[4]。2015年3月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步明確了，開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，增強(qiáng)股權(quán)眾籌對(duì)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力[5]。以上種種利好政策推動(dòng)了我國股權(quán)眾籌業(yè)的迅猛發(fā)展，據(jù)《中國互聯(lián)網(wǎng)眾籌2014年度報(bào)告》顯示，僅2014年一年時(shí)間，股權(quán)眾籌平臺(tái)新增22家，共計(jì)募集資金規(guī)模高達(dá)70529萬元，且我國股權(quán)眾籌正日趨陽光化，未來將有更大的作為。同時(shí)，由于我國股權(quán)眾籌涉及了網(wǎng)絡(luò)中介平臺(tái)、融資主體、投資主體等多方復(fù)雜的關(guān)系聯(lián)接以及股權(quán)眾籌行業(yè)缺乏有效的監(jiān)管機(jī)制、社會(huì)信用體系及信用評(píng)級(jí)機(jī)制缺失等因素客觀存在，股權(quán)眾籌面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)也不容回避[6]。

二、股權(quán)眾籌在我國發(fā)展面臨的阻滯因素

（一）股權(quán)眾籌的合法性問題

2013年，我國誕生了首例股權(quán)眾籌案例，標(biāo)志著股權(quán)眾籌融資模式正式進(jìn)入我國。我國政府部門雖然對(duì)股權(quán)眾籌予以了充分的肯定，并出臺(tái)一系列利好政策促進(jìn)股權(quán)眾籌的健康繁榮發(fā)展，但面對(duì)這一新生事物，我國在短時(shí)間內(nèi)尚未能夠從立法層面上對(duì)其的合法地位予以明確，股權(quán)眾籌仍處于法律的灰色邊緣地帶。

從股權(quán)眾籌運(yùn)作過程中涉及的核心即股權(quán)眾籌憑證作為切入點(diǎn)展開分析，由于其符合我國證券法學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的權(quán)利憑證、投資屬性、流通屬性等作為證券所應(yīng)具備的基本特征要求，也與域外立法中將股權(quán)類憑證納入證券范疇的通行做法相吻合，特別是在當(dāng)前我國股權(quán)眾籌納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范疇的框架已基本確定的情況下，應(yīng)當(dāng)將股權(quán)眾籌權(quán)利憑證納入證券的范疇予以調(diào)整。此外，從股權(quán)眾籌的運(yùn)作模式分析，項(xiàng)目發(fā)起人所提交的項(xiàng)目通過股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)審核合格后，將在平臺(tái)上發(fā)布個(gè)人或企業(yè)基本信息、項(xiàng)目商業(yè)計(jì)劃書、股權(quán)投資收益等，具有合格投資者身份的投資人完成該項(xiàng)目評(píng)估后依法作出承諾，交付投資資金并辦理股權(quán)交割及工商登記等手續(xù)。股權(quán)眾籌運(yùn)行流程符合我國證券發(fā)行的要約、承諾、證券交付三大要求，故應(yīng)當(dāng)將其定性為屬于證券發(fā)行行為。

根據(jù)我國最新修訂的《證券法》規(guī)定，證券的公開發(fā)行須符合法定條件，未經(jīng)核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行。對(duì)于股權(quán)眾籌融資模式，投資人在填寫基本情況并經(jīng)股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)審核篩選之后，方可成為該網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的會(huì)員，股權(quán)眾籌項(xiàng)目發(fā)起人向此類會(huì)員發(fā)行股權(quán)眾籌憑證獲取項(xiàng)目融資的情形是否屬于《證券法》明令禁止的單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券的行為，法律未作出明確性規(guī)定，相關(guān)法律實(shí)施細(xì)則也未對(duì)此作出應(yīng)有的釋明，這導(dǎo)致了我國司法實(shí)踐活動(dòng)中出現(xiàn)將股權(quán)眾籌認(rèn)定為“新型非法證券活動(dòng)”的案例。并且，由于我國現(xiàn)有法律對(duì)于股權(quán)私募與非法集資的分界存在模糊性，實(shí)踐可操作性不足，這進(jìn)一步加大了股權(quán)眾籌合法性問題的謎團(tuán)。而我國《刑法》則對(duì)單位或個(gè)人未經(jīng)批準(zhǔn)，擅自發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券的行為予以嚴(yán)厲的處罰，極大地打擊了我國市場(chǎng)主體對(duì)于股權(quán)眾籌的熱情，最終制約了股權(quán)眾籌的繁榮發(fā)展。

（二）股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)問題

在我國資本市場(chǎng)中，根據(jù)股權(quán)眾籌是否由第三方提供權(quán)益擔(dān)保責(zé)任，可將其劃分為擔(dān)保型股權(quán)眾籌和無擔(dān)保型股權(quán)眾等。前者如貸幫網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的眾籌項(xiàng)目，由天使投資人為投資者提供為期一年的擔(dān)保責(zé)任，倘若項(xiàng)目失敗，則由天使投資人全額退回投資款[7]。后者如天使匯、大家投、人人投等，在投資的過程中沒有第三方就投資權(quán)益問題提供任何擔(dān)保責(zé)任。目前，無擔(dān)保型股權(quán)眾籌業(yè)已成為在我國國內(nèi)市場(chǎng)股權(quán)眾籌的主流運(yùn)作模式，但我國市場(chǎng)環(huán)境中，客觀存在著征信體系及失信懲戒機(jī)制嚴(yán)重缺失的問題[8]。融資企業(yè)呈現(xiàn)給稅務(wù)、銀行、投資者各一張報(bào)表的現(xiàn)象屢禁不止。對(duì)于項(xiàng)目發(fā)起人提供資料的真實(shí)性及完整性，我國《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》規(guī)定由眾籌平臺(tái)予以審查，由于眾籌平臺(tái)與項(xiàng)目發(fā)起人存在的利益關(guān)聯(lián)性，導(dǎo)致了審查意見缺乏獨(dú)立第三方審核應(yīng)有的權(quán)威性，融資企業(yè)的實(shí)際情況并不為投資者所真正知悉，投資者在項(xiàng)目評(píng)估所參照的數(shù)據(jù)和資料不具有真實(shí)可參考性。因而，可以說，在投資人尚為“股權(quán)眾籌的潛在投資者”的階段，其合法權(quán)益便已遭受非法侵犯。

股權(quán)眾籌投資者在完成股權(quán)投資后即成為該公司的股東，但從商業(yè)實(shí)踐角度而言，一方面，股權(quán)眾籌的信息披露機(jī)制尚不完備，股權(quán)眾籌投資者成為股東后也難以及時(shí)有效地掌握公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營狀況以及其他影響公司經(jīng)營的重大事項(xiàng)，投資者的股東知情權(quán)無法得到有效的保障。另一方面，股權(quán)眾籌企業(yè)的內(nèi)部治理缺乏有效的監(jiān)督，無論是企業(yè)決策還是資金流向，投資者缺乏有效的制衡監(jiān)督機(jī)制，承擔(dān)著融資者自我交易、濫用公司機(jī)會(huì)及其他道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，在股權(quán)眾籌融資模式之下，投資者缺乏合理流暢的股東退出機(jī)制，投資周期長且所掌握的股權(quán)市場(chǎng)流通性不足，只有在約定時(shí)間抑或是公司上市之時(shí)方可轉(zhuǎn)讓退出，使得股權(quán)眾籌投資者股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓及股東退出的合法權(quán)益受到限制[9]。

（三）股權(quán)眾籌監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)缺失的問題

股權(quán)眾籌在性質(zhì)上屬于互聯(lián)網(wǎng)與金融資本聯(lián)姻的新生產(chǎn)物，目前我國對(duì)其監(jiān)管尚處于萌芽狀態(tài)。具體而言，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：其一，我國是選擇以私募方式抑或以小額公募的方式對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管尚未有定數(shù)。倘若選擇以私募方式進(jìn)行監(jiān)管，就要求項(xiàng)目發(fā)起人只能選擇以非公開發(fā)行股權(quán)憑證的方式向特定范圍的群體募集資金，并且在融資成功后應(yīng)至少將定期凈值的相關(guān)信息向相關(guān)投資者進(jìn)行披露。而選擇以公募的方式進(jìn)行監(jiān)管，股權(quán)眾籌項(xiàng)目發(fā)起人則可向社會(huì)公開發(fā)行股權(quán)憑證募集資金，但在融資成功后應(yīng)當(dāng)履行完整且詳細(xì)的信息披露義務(wù)。其二，對(duì)于股權(quán)眾籌是否可突破投資者200人的限制，存在著監(jiān)管選擇性困難。依照我國已有法律規(guī)定，股份公司股東人數(shù)不得超過200人的限制，但股權(quán)眾籌的本意在于匯集社會(huì)閑散投資資金，鼓勵(lì)中小微初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，倘若堅(jiān)持投資人數(shù)囿限于200人之內(nèi)，則使股權(quán)眾籌的作用削弱，勢(shì)必阻礙我國多層次資本市場(chǎng)的充分發(fā)展。其三，股權(quán)眾籌三方法律關(guān)系主體的資格監(jiān)管問題。在眾籌法律關(guān)系中，單位及自然人要成為“合格投資者”應(yīng)具備的條件，其資格認(rèn)定的具體標(biāo)準(zhǔn)欠缺；融資者發(fā)起股權(quán)眾籌項(xiàng)目應(yīng)具備的要求及違反發(fā)起人職責(zé)是否可采取相應(yīng)制裁手段缺乏監(jiān)管依據(jù)；股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的準(zhǔn)入應(yīng)當(dāng)具備的條件及所應(yīng)承擔(dān)職責(zé)的法律規(guī)范仍處空白。我國股權(quán)眾籌尚處于“稚嫩期”，同時(shí)也是重要的“塑型期”，監(jiān)管力度的強(qiáng)弱及有效與否將成為直接影響其未來發(fā)展的重要因素[10]。目前，我國證監(jiān)會(huì)及其他相關(guān)部門正在積極探索股權(quán)眾籌的有效監(jiān)管辦法，并試圖通過充分借鑒域外先進(jìn)的立法經(jīng)驗(yàn)，催生我國本土化的規(guī)范性文件，明確股權(quán)眾籌的合理監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以推動(dòng)股權(quán)眾籌的健康繁榮發(fā)展。

三、股權(quán)眾籌的域外立法例考察

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融新生產(chǎn)物，于2009年在國外興起，由于其存在的合法性模糊及監(jiān)管缺失問題而一度飽受爭議。在經(jīng)過西方成熟資本市場(chǎng)的短期實(shí)踐后，股權(quán)眾籌的制度優(yōu)越性日益彰顯并逐漸獲得各國立法層面上的認(rèn)可。其中，意大利頒布了《就業(yè)法案》（Growth Act 2.0），成為全球首個(gè)正式將股權(quán)眾籌合法化的國家；新西蘭頒布了《金融市場(chǎng)調(diào)控法案》（Financial Market Conduct Act），從立法上確立了股權(quán)眾籌的合法地位；美國頒布了《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），并在法案的第三部分正式規(guī)定了股權(quán)眾籌的新型融資模式；法國頒布了《參與性眾籌法案》（Ordonnance n°2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif），認(rèn)可了股權(quán)眾籌；日本通過修正《金融商品交易法》，新增了投資型股權(quán)眾籌融資方式[11]。此外，加拿大及英國等國家也正積極籌劃制定適合本國資本市場(chǎng)需求的股權(quán)眾籌法律規(guī)范[12]。通過借鑒域外先進(jìn)的立法例及有益的立法經(jīng)驗(yàn)，有助于我國從立法層面上尋求股權(quán)眾籌的一般規(guī)律，促進(jìn)我國相關(guān)法律規(guī)范的完善，進(jìn)而推動(dòng)股權(quán)眾籌的健康繁榮發(fā)展。

（一）美國的股權(quán)眾籌立法

美國的股權(quán)眾籌立法主要由《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》及與之相配套的《眾籌監(jiān)管規(guī)則》、《融資門戶監(jiān)管規(guī)則》構(gòu)成。在股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的監(jiān)管上，美國要求其必須注冊(cè)登記成為證券經(jīng)紀(jì)自營商抑或是新型融資門戶，并且應(yīng)當(dāng)加入美國金融業(yè)監(jiān)管局（FIANR）會(huì)員序列，成為其固有的會(huì)員，唯有如此方可從事股權(quán)眾籌融資的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)工作。眾籌平臺(tái)應(yīng)對(duì)眾籌項(xiàng)目的真實(shí)合法性進(jìn)行審查，降低可能存在的欺詐風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)發(fā)生的股權(quán)變更事宜做出詳細(xì)的記錄以供備查。在融資過程中，眾籌平臺(tái)應(yīng)保持相對(duì)中立的態(tài)度，不得接受任何投資咨詢，不得自行購買眾籌股權(quán)，不得持有或使用投資者資金。美國的項(xiàng)目發(fā)起人在進(jìn)行股權(quán)眾籌的融資活動(dòng)中，任何12個(gè)月內(nèi)所募集的資金不得超過100萬美元，且應(yīng)當(dāng)按照《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》第502條的相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)[13]。與其他國家的做法有所不同，亦即必須通過單一的股權(quán)眾籌門戶發(fā)行。眾籌融資交易活動(dòng)也只能發(fā)生在所選定的眾籌網(wǎng)站抑或相關(guān)的電子平臺(tái)上從事標(biāo)記及推介活動(dòng)，嚴(yán)格限制任何其他形式的廣告宣傳及非法的眾籌項(xiàng)目推薦行為。在對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)上，美國法律規(guī)定，投資者在進(jìn)行股權(quán)眾籌投資時(shí)必須詳細(xì)閱讀投資教育相關(guān)材料，了解投資風(fēng)險(xiǎn)，作出正確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。此外，投資者必須就其自身的投資經(jīng)歷、年度收入、資產(chǎn)凈值等基本情況作出詳細(xì)說明，并由股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)其剩余的年度最高可投資金額進(jìn)行控制。年度收入或凈財(cái)產(chǎn)低于十萬美元投資者，其每年投資不得超過兩千美元或年收入的5%；年收入或凈資產(chǎn)在十萬美元以上投資者，其每年投資不得超過年收入的10%，總之，嚴(yán)厲禁止投資者的任何超額投資行為[14]。在投資資金保障方面，美國法律規(guī)定只有當(dāng)融資成功后，并且滿足21日的最低限制后，眾籌平臺(tái)方可將資金移交給項(xiàng)目的發(fā)行人。倘若項(xiàng)目的眾籌融資行為未獲得成功，則應(yīng)將投資款悉數(shù)返還給投資人。

美國通過《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》及其配套細(xì)化規(guī)則的建構(gòu)，不僅使股權(quán)眾籌徹底擺脫了可能存在的“非法集資”的危險(xiǎn)，而且其勾勒出的相對(duì)完整的監(jiān)管框架，對(duì)于資本市場(chǎng)中如火如荼開展的股權(quán)眾籌的融資模式進(jìn)行了法律上切實(shí)有效的引導(dǎo)和規(guī)制[15]。進(jìn)一步推動(dòng)了美國多層次資本市場(chǎng)的形成及完善。

（二）意大利的股權(quán)眾籌立法

意大利不僅出臺(tái)法案對(duì)股權(quán)眾籌的合法性予以明確，而且出臺(tái)了《創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)上眾籌平臺(tái)募集資金的監(jiān)管規(guī)則》（CONSOB規(guī)則），對(duì)股權(quán)眾籌的融資活動(dòng)進(jìn)行了專門性的監(jiān)管。根據(jù)意大利股權(quán)眾籌相關(guān)法律規(guī)范的規(guī)定，股權(quán)眾籌的適用范圍有著嚴(yán)格的限定，只有創(chuàng)新型的初創(chuàng)企業(yè)方能夠通過單個(gè)或多個(gè)股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)募集不超過五百萬歐元的資金。并且，該創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)必須同時(shí)滿足設(shè)立地址、設(shè)立原因、企業(yè)目標(biāo)、科研能力、存續(xù)期限、年度產(chǎn)值、收益用途共七個(gè)要求。此外，意大利對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)有著嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，只有經(jīng)過行政許可的銀行、投資公司或者經(jīng)意大利證券監(jiān)督管理委員會(huì)注冊(cè)后的從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的其他合格市場(chǎng)主體方能進(jìn)行股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的設(shè)立及運(yùn)營。在股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的監(jiān)管方面，任何從事股權(quán)眾籌的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)均需要按照所發(fā)布的注冊(cè)說明要求，提交相關(guān)材料或表明經(jīng)營眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的意愿進(jìn)行注冊(cè)，除要求申請(qǐng)人不許欠缺申請(qǐng)材料外，證監(jiān)會(huì)應(yīng)于六十日內(nèi)完成注冊(cè)申請(qǐng)事宜。網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)管理員負(fù)有競(jìng)業(yè)禁止及善良管理的義務(wù)，平臺(tái)管理員只能在一家網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)從事相同或類似的管理工作，完成對(duì)投資者作出投資決策前的問卷調(diào)查并對(duì)提供給投資者信息的真實(shí)性負(fù)責(zé)。在股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)方面，意大利通過特定投資限額內(nèi)豁免適用《歐盟金融工具市場(chǎng)指令》的方式進(jìn)行保護(hù)，這就要求法人的單筆股權(quán)眾籌投資金額低于五千歐元或年度投資總額低于一萬歐元；自然人單筆股權(quán)眾籌投資金額低于五百歐元或年度投資總額低于一千歐元。此外，在眾籌項(xiàng)目融資完成后必須滿足至少5%由銀行、初創(chuàng)企業(yè)或?qū)I(yè)投資者持有，倘若股權(quán)眾籌項(xiàng)目在三年之內(nèi)出現(xiàn)公司控制權(quán)移轉(zhuǎn)的問題，則投資者可以無條件要求撤回投資或轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)份額。

雖然意大利的相關(guān)法律規(guī)范對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行了多方位多層次的限制，使股權(quán)眾籌市場(chǎng)的有效開發(fā)受到一定限制。但總體而言，在投資者合法權(quán)益保護(hù)與鼓勵(lì)社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)之間找到了初步的平衡[16]。特別是2015年意大利最新頒布的法案（Law Decree n. 3）突破了原有的金融障礙，金融精英不再獨(dú)占投資市場(chǎng)。公眾投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)只要符合MIFID標(biāo)準(zhǔn)以及現(xiàn)行監(jiān)管制度就能夠像專業(yè)投資者一樣進(jìn)行股權(quán)眾籌的自由投資，進(jìn)一步促進(jìn)了股權(quán)眾籌市場(chǎng)的繁榮[17]。

四、我國股權(quán)眾籌的完善建議

完善的法律制度供給是股權(quán)眾籌新型融資模式健康發(fā)展的前提基礎(chǔ)。我國股權(quán)眾籌的立法活動(dòng)應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前資本市場(chǎng)存在的幾個(gè)突出問題，充分借鑒資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)立法例及有益立法經(jīng)驗(yàn)，堅(jiān)持以促進(jìn)小微金融資本形成與眾籌投資者合法權(quán)益保護(hù)并重的立法原則為指導(dǎo)，并在資本市場(chǎng)的效益與安全兩大需求之間尋求平衡。具體而言，我國股權(quán)眾籌融資模式的合理引導(dǎo)及有效規(guī)制應(yīng)由法律規(guī)范從如下方面予以完善。

（一）明確股權(quán)眾籌的合法地位

通過對(duì)域外發(fā)達(dá)國家股權(quán)眾籌立法活動(dòng)的梳理可發(fā)現(xiàn)，制定或修正本國法律，認(rèn)可股權(quán)眾籌的新型融資模式，業(yè)已成為當(dāng)前國際商事立法活動(dòng)的潮流。特別是在全球經(jīng)濟(jì)一體化的格局下，各國金融資本市場(chǎng)的壁壘及差異條件日趨消弭，各國之間的金融發(fā)展較量實(shí)質(zhì)已上升為金融法律制度的較量。我國應(yīng)當(dāng)緊隨股權(quán)眾籌合法化的潮流，在法律層面上承認(rèn)其合法地位，為我國股權(quán)眾籌資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供法律基礎(chǔ)。

當(dāng)前，影響我國推進(jìn)股權(quán)眾籌合法化的主要爭議在于股權(quán)眾籌是否屬于公開發(fā)行證券的行為。通過借鑒美國證監(jiān)會(huì)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)私募發(fā)行對(duì)象是否屬于向特定對(duì)象發(fā)行的“事先聯(lián)系”判斷標(biāo)準(zhǔn)可看出，我國股權(quán)眾籌融資平臺(tái)在篩選、審核投資者提交的會(huì)員申請(qǐng)時(shí)，既已知悉其投資經(jīng)歷、經(jīng)濟(jì)狀況、金融知識(shí)等投資信息，并與其存在著實(shí)質(zhì)性的聯(lián)系，因而在股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)出要約之時(shí)，應(yīng)將其認(rèn)定為特定的發(fā)行對(duì)象[18]。在股權(quán)眾籌發(fā)行對(duì)象不超過200人的最高人數(shù)限制時(shí)，并不違反我國《證券法》規(guī)定的證券公開發(fā)行制度。并且，從證券法嚴(yán)格規(guī)制證券公開發(fā)行行為的立法本意考察，股權(quán)眾籌投資者經(jīng)眾籌平臺(tái)嚴(yán)格篩選、審查通過后，屬于“合格投資者”，具有與股權(quán)眾籌投資行為相匹配的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，無需生硬地適用公開發(fā)行制度給予特殊的保護(hù)[19]。此外，根據(jù)《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》的相關(guān)規(guī)定，非法集資應(yīng)當(dāng)同時(shí)具備非法性、公開性、利誘性、社會(huì)性四個(gè)要素，但股權(quán)眾籌屬于向特定對(duì)象及眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)會(huì)員籌集資金，不具有社會(huì)性。且股權(quán)眾籌屬于資本投資，存在著投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)起人或平臺(tái)并不作出任何還本付息或回報(bào)的承諾，因此也不具有和符合所謂的利誘性[20]。綜上所述，股權(quán)眾籌不違反我國《證券法》關(guān)于證券公開發(fā)行制度的限制性規(guī)定，也不屬于《刑法》規(guī)制的非法集資行為，因而具有其合法性基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)在我國的商事法律體系中明確予以合法化。

（二）加強(qiáng)股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)催生的高風(fēng)險(xiǎn)新型融資模式，在制度建構(gòu)層面也存在著一些先天性的不足。特別是由于股權(quán)眾籌參與主體關(guān)系復(fù)雜、股權(quán)投資周期長、交易模式特殊等因素客觀存在，投資者往往暴露在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)以及道德風(fēng)險(xiǎn)之中。因此如何確保股權(quán)眾籌投資者的合法權(quán)益成為各國立法重點(diǎn)考慮和規(guī)制的問題。

通過對(duì)美國及意大利股權(quán)眾籌立法例的考察可發(fā)現(xiàn)，二者在構(gòu)建本國股權(quán)眾籌投資者的適當(dāng)性規(guī)則中存在著雷同之處，亦即通過限制不同類型股權(quán)投資者的投資金額進(jìn)而防控可能給投資者帶來的巨大投資風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國股權(quán)眾籌商業(yè)實(shí)踐采取的“合格投資者”準(zhǔn)入門檻標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)苛，嚴(yán)格限制了中小微初創(chuàng)企業(yè)的融資渠道。我國股權(quán)眾籌法律規(guī)范在未來的構(gòu)建及完善中可充分借鑒美國及意大利的有益經(jīng)驗(yàn)，亦即在劃分自然人及法人投資者的兩大分類標(biāo)準(zhǔn)后，通過限制股權(quán)眾籌投資者的投資金額以防控投資風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)投資者造成的損傷。此外，應(yīng)通過強(qiáng)化股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，培育投資者穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)觀念并加強(qiáng)對(duì)股權(quán)眾籌融資項(xiàng)目的審查力度與投資資金監(jiān)管及保障工作、加大股權(quán)眾籌項(xiàng)目相關(guān)信息的披露力度對(duì)投資者的合法權(quán)益予以必要的保障[21]。

（三）出臺(tái)股權(quán)眾籌強(qiáng)有力的監(jiān)管規(guī)則

西方發(fā)達(dá)國家在頒布相關(guān)法案確立股權(quán)眾籌合法地位之后，不約而同地出臺(tái)與之相配套的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)制。我國的股權(quán)眾籌融資模式由于立法工作的嚴(yán)重滯后及監(jiān)管規(guī)則的缺失，而處于無節(jié)制的隨性發(fā)展?fàn)顟B(tài)。此種情形的長期延續(xù)則必然導(dǎo)致股權(quán)眾籌的畸形發(fā)展，最終引發(fā)金融資本市場(chǎng)信用危機(jī)。因此，適時(shí)出臺(tái)規(guī)范合理、可操作性強(qiáng)的監(jiān)管規(guī)則成為我國股權(quán)眾籌有效監(jiān)管的當(dāng)務(wù)之急。

由中國證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)起草的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》已于2014年12月宣告完成。該意見稿在經(jīng)過數(shù)輪詳細(xì)地股權(quán)眾籌市場(chǎng)調(diào)研后，大量吸收了西方發(fā)達(dá)國家的有益監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，在保護(hù)投資者合法權(quán)益、尊重融資者知識(shí)產(chǎn)權(quán)的前提下，提出了對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)、股權(quán)眾籌融資者、股權(quán)眾籌投資者全方位、多層次的監(jiān)管措施與要求，構(gòu)建了我國股權(quán)眾籌融資模式較為完整的初步監(jiān)管框架[22]。但該意見目前仍處于相關(guān)意見征集及審議表決的階段，并未予以正式頒行。此外，僅以該監(jiān)管規(guī)范性文件作為監(jiān)管依據(jù)，而缺乏更高層面上的立法支撐不足以保障監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管實(shí)效。

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