舒慶亞 高輝

摘要：從分紅視角探討企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性與其融資約束之間的關(guān)系，并運(yùn)用我國(guó)滬深兩市上市公司2009年-2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司普遍存在融資約束；相較于分紅的企業(yè)，不分紅的企業(yè)所面臨的融資約束程度更為嚴(yán)重；同時(shí)，還發(fā)現(xiàn)分紅方式不同和分紅比例不一樣對(duì)企業(yè)融資約束存在明顯差異。

關(guān)鍵詞：分紅；現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性；融資約束

中圖分類(lèi)號(hào)： F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)：1672-0539（2016）02-0043-05

一、引言

在后金融危機(jī)時(shí)期，融資困難成為顯著制約企業(yè)發(fā)展甚至生存的瓶頸，合理衡量企業(yè)所面臨的融資約束程度成為一個(gè)重要的問(wèn)題。早在1988年就有學(xué)者對(duì)融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系作了開(kāi)創(chuàng)性的研究，他們的實(shí)證分析結(jié)果表明，股利支付率可以作為衡量公司所受融資約束程度的指標(biāo)（Fazzari等 ，1988）。Hubbard（1998）指出，面臨融資約束的企業(yè)會(huì)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，保留較多的流動(dòng)性資產(chǎn)以備后續(xù)投資。Alti（2003）表明，由于現(xiàn)金流已經(jīng)蘊(yùn)含了有效信息，因此對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性進(jìn)行分析的意義并不強(qiáng)。進(jìn)一步，Almeida（2004）指出，企業(yè)所面臨的融資約束和流動(dòng)性需求之間的關(guān)系可以幫助我們識(shí)別融資約束是否是影響企業(yè)行為的重要因素。Almeida（2004）提出了一個(gè)理論模型，在其中當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來(lái)面臨融資約束時(shí)會(huì)選擇當(dāng)期持有現(xiàn)金，由于在被約束企業(yè)和非約束企業(yè)之間存在顯著的策略差異，因此現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以用于描述企業(yè)的融資約束狀況。

Khurana 等（2006）認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金管理的問(wèn)題已不是由持有現(xiàn)金的高機(jī)會(huì)成本和現(xiàn)金高流動(dòng)性帶來(lái)的低收益之間權(quán)衡所決定的最佳現(xiàn)金持有量，而是在融資約束的情況下應(yīng)該如何確定留存來(lái)自于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的最佳程度以確保將來(lái)更有價(jià)值的投資項(xiàng)目，這就是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)使用多種統(tǒng)計(jì)方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了論證。盡管多種結(jié)論相去甚遠(yuǎn)（連玉君等，2008），不過(guò)更細(xì)致的分析和結(jié)論（李春霞等，2014）表明，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性在一定程度上可以解釋企業(yè)的融資約束狀況。

在后金融危機(jī)時(shí)期，企業(yè)面臨很多經(jīng)營(yíng)上的困境，但是為了規(guī)劃和發(fā)展直接融資市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了上市公司分紅的要求，包括再融資企業(yè)的強(qiáng)制分紅要求以及現(xiàn)金分紅比例限制。因此為了更好地刻畫(huà)上市公司的融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，我們需要更仔細(xì)地考量分紅對(duì)企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的影響。通常由于面臨逆向選擇困境，而且中國(guó)市場(chǎng)當(dāng)前間接融資比例偏高，導(dǎo)致現(xiàn)金流越好的企業(yè)越容易融到資，其中股息利息的支付水平和分紅狀況都成為衡量企業(yè)信用程度的指標(biāo)，而這些則會(huì)顯著影響到企業(yè)的融資約束。因此，分紅對(duì)企業(yè)融資約束的改善是否有顯著的效果，這是本文要研究的問(wèn)題。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

為了分析后金融危機(jī)時(shí)期企業(yè)融資約束狀況，本文選取2009年-2013年的滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本。在樣本選取過(guò)程中，對(duì)樣本做了如下處理：（1）剔除金融類(lèi)上市公司；（2）剔除ST類(lèi)上市公司；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司；（4）剔除異常數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過(guò)以上綜合處理，共得到樣本11973個(gè)。按照規(guī)模排列，將前20%的公司定義為大型企業(yè)，將后20%的公司定義為小型企業(yè)；將分紅的公司按照現(xiàn)金分紅比例排列，將前20%的公司定義為現(xiàn)金分紅比例高的企業(yè)，將后20%的公司定義為現(xiàn)金分紅比例低的企業(yè)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2描述了主要變量的統(tǒng)計(jì)特征，從表中數(shù)據(jù)可以看出，整體上企業(yè)的現(xiàn)金變化的偏度比較大，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，相較于現(xiàn)金分紅比例高的企業(yè)，現(xiàn)金分紅比例低的企業(yè)現(xiàn)金變化更大、現(xiàn)金流更差、企業(yè)規(guī)模更小，但是這類(lèi)企業(yè)的成長(zhǎng)性更強(qiáng)，其股息利息支付水平更低。

（三）多元回歸分析

1.融資約束對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的影響

表3列示了按企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分類(lèi)后，不同融資約束程度類(lèi)型的企業(yè)對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的影響。從表中的結(jié)果可以看到：第一，對(duì)于全樣本和規(guī)模分類(lèi)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性都顯著為正，表明后金融危機(jī)時(shí)期，無(wú)論我國(guó)的企業(yè)規(guī)模大小，普遍存在融資約束的問(wèn)題；第二，小型企業(yè)的融資約束程度大于大型企業(yè)，小型企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.407，在1%的水平上顯著，遠(yuǎn)大于大型企業(yè)的0.205的水平，和我們之前的預(yù)期一致，也和之前的研究成果相符合；第三，對(duì)全樣本而言，股息利息支付對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備傾向有顯著影響，然而這種傾向?qū)Υ笮推髽I(yè)和小型企業(yè)是不一致的，我們進(jìn)一步考察股息利息支付對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

2.股息利息支付對(duì)企業(yè)融資約束的影響

我們通過(guò)DI和CF的交叉項(xiàng)來(lái)衡量股息利息支付對(duì)企業(yè)融資約束的影響（表4），大型企業(yè)（融資約束弱）的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著小于0，小型企業(yè)（融資約束強(qiáng)）的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著大約0。同時(shí)對(duì)比表3的結(jié)果表明對(duì)于大型企業(yè)而言，股息利息支付水平會(huì)緩解外部融資約束從而降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性；而對(duì)于小型企業(yè)而言，股息利息支付水平會(huì)加劇外部融資約束從而增加現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。一個(gè)可能的解釋是，后金融危機(jī)時(shí)期，由于企業(yè)杠桿加大和宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，導(dǎo)致大型企業(yè)和小型企業(yè)在面臨外部融資上的差異顯著加劇，由于信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致逆向選擇。對(duì)于融資約束弱的企業(yè)，良好的股息利息支付水平表明企業(yè)資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)狀況更好，因此面臨融資約束的壓力越小，屬于良性的正循環(huán)；而對(duì)于融資約束強(qiáng)的企業(yè)，更多的股息利息支付會(huì)加重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，導(dǎo)致更強(qiáng)的融資約束，面臨惡性的負(fù)反饋困境。

3.不同股息支付情況下企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性分析

在考慮股息利息對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流的影響下，通過(guò)表5的結(jié)果可以看到，分紅企業(yè)和現(xiàn)金分紅高的企業(yè)沒(méi)有融資約束的壓力，而不分紅和現(xiàn)金分紅低的企業(yè)則面臨顯著的融資約束。表明：第一，在分紅所傳遞的信息上，企業(yè)仍然面臨很強(qiáng)的逆向選擇困境，分紅越多、現(xiàn)金分紅比例越高的企業(yè)，其所面臨的融資約束越小；第二，良好的股息利息支付所傳遞出來(lái)的信息，能夠顯著降低高分紅和現(xiàn)金分紅企業(yè)的融資壓力。

四、結(jié)論與啟示

首先，我國(guó)上市公司普遍存在融資約束，具體表現(xiàn)為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為正。相較于大型企業(yè)，小型企業(yè)所面臨的融資約束程度更為嚴(yán)重；相較于分紅的企業(yè)，不分紅的企業(yè)所面臨的融資約束程度更為嚴(yán)重。

其次，由于面臨逆向選擇問(wèn)題，因此良好的股息利息支付水平所傳遞的信息可以改善大型企業(yè)的融資約束程度，顯著降低大型企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)，然而股息利息支付會(huì)加重小型企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，從而增強(qiáng)小型企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，在更高的股息利息水平下，小型企業(yè)需要增加更多的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

再次，股息利息支付水平在不同分紅方式和分紅比例對(duì)企業(yè)融資約束的改善效應(yīng)存在顯著差異。股息利息支付水平對(duì)分紅良好的企業(yè)的改善程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于分紅差的企業(yè)。

最后，企業(yè)采用現(xiàn)金和非現(xiàn)金分紅，所傳遞的信息完全不同，現(xiàn)金分紅比例低的企業(yè)面臨顯著的融資約束，需要儲(chǔ)備現(xiàn)金來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和投資壓力；在滿(mǎn)足了股息利息支付的前提下，現(xiàn)金分紅比例高的企業(yè)則沒(méi)有顯著的融資約束。

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