張芹

摘 要：為研究國內(nèi)黃金價(jià)格變動的影響因素，使用上海黃金交易所現(xiàn)貨黃金Au99.99月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建計(jì)量VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證表明，我國貨幣流動性是國內(nèi)黃金價(jià)格的單向Granger原因，短期內(nèi)對黃金價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，并且此沖擊具有滯后效應(yīng)。因此，為更好地投資國內(nèi)黃金市場，降低市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，投資者在分析國內(nèi)黃金價(jià)格的影響因素時(shí)，很有必要將中國貨幣流動性作為重要影響變量考慮進(jìn)去。

關(guān)鍵詞：中國貨幣流動性；國內(nèi)黃金價(jià)格；VAR模型；格蘭杰因果檢驗(yàn)

中圖分類號：F82 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）20-0110-03

2015年全球最受關(guān)注的事件中，除了希臘債務(wù)危機(jī)談判，就是中國股市暴跌了。6月份，兩個周五的黑色暴跌，讓中國在短短半個月時(shí)間里蒸發(fā)18萬億元財(cái)富，市場陷入了非理性的魔咒之中，在世界股市史上也極為罕見。前次跌停近千股，后次跌停兩千多股，這兩次暴跌喚醒了股民對2008年暴跌的回憶和恐懼，也嚴(yán)重打擊了人們對中國經(jīng)濟(jì)的信心。這時(shí)的一句俗語得到了驗(yàn)證：“亂世買黃金，盛世買古董?！币?yàn)辄S金有避險(xiǎn)和增值的功能，投資者們將目光都投向了黃金。

作為一種財(cái)富的象征，黃金被廣泛應(yīng)用于各領(lǐng)域，上至一國經(jīng)濟(jì)，下至企業(yè)生產(chǎn)、個人消費(fèi)及投資，如國際支付手段、珠寶首飾制作、電子制造、航空航天業(yè)、套期保值、投資避險(xiǎn)等領(lǐng)域?；邳S金的兩大優(yōu)勢——抵御通貨膨脹、分散投資風(fēng)險(xiǎn)，越來越多的國內(nèi)投資者選擇投資黃金產(chǎn)品。因此，本文明確中國貨幣流動性對國內(nèi)黃金價(jià)格的影響關(guān)系，幫助投資者恰當(dāng)合理地運(yùn)用黃金這一避險(xiǎn)保值工具，就顯得有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

黃金的雙重屬性使其價(jià)格波動有別于普通商品，會受眾多因素的綜合影響。對此，國內(nèi)外已有大量文獻(xiàn)對該問題進(jìn)行了多角度的研究。胡燕麗（2012）運(yùn)用長期分析與短期分析結(jié)合的方法進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示，除上證綜合指數(shù)和銀行間同業(yè)拆借利率外，國內(nèi)生產(chǎn)總值、外匯儲備、匯率以及企業(yè)景氣信心指數(shù)都是黃金價(jià)格的格蘭杰因果關(guān)系。楊思（2013）得出黃金價(jià)格與石油價(jià)格、美元指數(shù)、通貨膨脹率及上證綜合指數(shù)之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系的論斷。

然而，國內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果中，尚無學(xué)者深入分析和探討中國貨幣流動性對國內(nèi)黃金價(jià)格的影響關(guān)系，只有部分學(xué)者分析了美國貨市流動性與國際黃金價(jià)格的影響關(guān)系。董益盈（2008）研究發(fā)現(xiàn)，美國貨幣流動性變動會引起國際黃金價(jià)格同方向波動。趙樹佼（2015）通過數(shù)理推導(dǎo)和時(shí)間序列分析，發(fā)現(xiàn)美國貨幣流動性是國際黃金價(jià)格的單向格蘭杰原因，且兩者是同方向變動的關(guān)系。

（一）變量選取及數(shù)據(jù)描述

本文使用上海黃金交易所現(xiàn)貨黃金Au99.99品種2008年1月至2015年12月共96個月加權(quán)平均價(jià)格，在中國黃金價(jià)格影響因素諸多研究文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，運(yùn)用Eviews8.0將中國貨幣流動性加入其中進(jìn)行實(shí)證研究。因此，本文選取黃金價(jià)格PAU為因變量，貨幣流動性ML（馬歇爾k值系數(shù)M2/GDP）、人民幣匯率（兌美元）ER、國家外匯儲備FER、原油價(jià)格0IL、上證綜合指數(shù)SHCI這五大變量為自變量，定量分析各變量對黃金價(jià)格波動的影響程度。

因?yàn)閲鴥?nèi)生產(chǎn)總值GDP沒有月度數(shù)據(jù)，所以，本文采用季度數(shù)據(jù)代替月度數(shù)據(jù)的方法，利用計(jì)量軟件Eviews8.0對GDP進(jìn)行季度調(diào)整；同時(shí)對各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除通貨膨脹處理，之后由貨幣和準(zhǔn)貨幣量M2/國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP得到貨幣流動性ML指標(biāo)。為了減小各數(shù)據(jù)的波動，本文進(jìn)一步對6個變量進(jìn)行對數(shù)化處理。各變量數(shù)據(jù)取自中國人民銀行、上海黃金交易所、國家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

（二）模型建立

1.變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，5%顯著性水平下，貨幣流動性ML、美元兌人民幣匯率ER、國家外匯儲備FER這3個序列均是黃金價(jià)格的Granger原因，而黃金價(jià)格不是它們的Granger原因，彼此之間是單向的因果關(guān)系；原油價(jià)格OIL與黃金價(jià)格之間是雙向的因果關(guān)系；上證綜合指數(shù)SHCI與黃金價(jià)格之間不存在單向或雙向的因果關(guān)系。

3.VAR模型滯后階數(shù)的確定

通常計(jì)量VAR模型以*號最多的階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。從表5我們可以看出，當(dāng)滯后一階時(shí)有4個*號，滯后三階時(shí)有1個*號，所以本文選擇滯后一階作為最優(yōu)滯后階數(shù)。

4.VAR模型參數(shù)估計(jì)

由Granger檢驗(yàn)結(jié)果知，上證綜合指數(shù)SHCI對黃金價(jià)格影響不顯著，將此序列去掉后，利用Eviews軟件分析建立VAR模型。

表4顯示，擬合優(yōu)度R2為 0.962 095，AIC、SC分別為-3.756 628、-3.595 330，數(shù)值均比較小，對數(shù)極大似然數(shù)值比較大，所以，整體模型效果不錯，得到以下估計(jì)方程：

其中LnML（-1）的系數(shù)表明，貨幣流動性每上升1個百分點(diǎn)，下一期黃金價(jià)格將會下降0.273 943個百分點(diǎn)，即兩者呈反向變動關(guān)系。

5.模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

AR根圖顯示，模型的特征值都在單位根之內(nèi)，即本文建立的VAR（1）模型是穩(wěn)定的，可以接受上述的估計(jì)結(jié)果，并進(jìn)行下一步的脈沖響應(yīng)分析和方差分解。

6.脈沖響應(yīng)分析

從圖2中我們可以看出，各序列一個單位標(biāo)準(zhǔn)差對我國黃金價(jià)格的動態(tài)影響均有滯后效應(yīng)。其中，黃金價(jià)格開始受到自身較強(qiáng)的沖擊，隨著時(shí)間往后推移，沖擊效果呈直線下降趨勢；美元兌人民幣匯率ER和國家外匯儲備FER對黃金價(jià)格的影響趨勢相似，黃金價(jià)格在半期后作出正向響應(yīng)，影響程度越來越大，在第十期達(dá)到最高值后趨于穩(wěn)定，響應(yīng)持續(xù)時(shí)間比較長久；黃金價(jià)格對貨幣流動性ML和原油價(jià)格0IL的脈沖響應(yīng)基本一致，表現(xiàn)為負(fù)向效應(yīng)，第五期達(dá)到了峰值，之后慢慢減弱。

7.方差分解

從表5可以看出，黃金價(jià)格受自身影響最大，直到第十期占比仍超過65%。而四大自變量沖擊對黃金價(jià)格的影響有滯后效果，在第一期不顯現(xiàn)出來，之后美元兌人民幣匯率ER和國家外匯儲備FER對黃金價(jià)格影響均隨時(shí)間推移持續(xù)增強(qiáng)，第十期都明顯超過了13%，貨幣流動性ML和原油價(jià)格0IL前期貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，在七八期的時(shí)候達(dá)到最大值后便逐漸下降。這與上面脈沖響應(yīng)分析結(jié)論基本一致，也說明了貨幣流動性是黃金價(jià)格短期變動的影響因素。

在中國黃金價(jià)格影響因素諸多研究文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文將中國貨幣流動性加入其中，利用計(jì)量VAR模型定量分析了中國貨幣流動性對國內(nèi)黃金價(jià)格波動的影響程度。實(shí)證結(jié)果顯示，5%顯著性水平下，貨幣流動性是黃金價(jià)格的單向Granger原因，會對黃金價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響；貨幣流動性沖擊對我國黃金價(jià)格的動態(tài)影響有滯后效應(yīng)，且脈沖響應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)向效應(yīng)，前期負(fù)向效應(yīng)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，第五期達(dá)到峰值后慢慢減弱；貨幣流動性是黃金價(jià)格短期變動的影響因素之一，且貨幣流動性每上升1個百分點(diǎn)，下一期黃金價(jià)格將下降0.273 943個百分點(diǎn)，即兩者呈反向變動關(guān)系。

黃金市場的發(fā)展拓寬了投資者的投資渠道。由于黃金具有抵御通貨膨脹、規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的功能，越來越多的投資者會在危機(jī)發(fā)生時(shí)把目光投向黃金市場，購買黃金以進(jìn)行“保值增值”。所以，為了更好地投資黃金市場，合理運(yùn)用黃金投資工具，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者在分析國內(nèi)黃金價(jià)格影響因素時(shí)，很有必要將中國貨幣流動性作為其中之一考慮進(jìn)去，做出理性的投資決策。