楊世浩　胡上

摘 要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善與發(fā)展，公司治理研究逐漸成為了現(xiàn)代企業(yè)研究的重要課題之一，而隨著我國(guó)股權(quán)分制改革的演變，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較為顯著的變化，一些中小股東尤其是機(jī)構(gòu)投資者出于各種緣由開始積極參與公司治理。通過案例研究的研究方法對(duì)對(duì)方大集團(tuán)的兩位股東實(shí)施股東積極主義行為的案例進(jìn)行研究，剖析案例企業(yè)股東積極主義發(fā)生的條件，并采用歸納法對(duì)上市公司股東實(shí)施股東積極主義行為的一般性條件進(jìn)行概括，進(jìn)而得出研究結(jié)論：在企業(yè)具有核心資產(chǎn)指標(biāo)顯示利好、股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散及釋放企業(yè)價(jià)值被低估等特點(diǎn)時(shí)，將增強(qiáng)公司股東實(shí)施積極主義行為的動(dòng)機(jī)。

關(guān)鍵詞：股東積極主義；公司治理；機(jī)構(gòu)投資者；方大集團(tuán)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）21-0082-04

引言

近年來，一個(gè)新名詞在中國(guó)證券市場(chǎng)上逐漸興起——股東積極主義，這種源于美國(guó)華爾街的股東行為投資策略，其運(yùn)行機(jī)制是股東購(gòu)入股價(jià)嚴(yán)重低估的公司的大量股票，迫使標(biāo)的公司以較高溢價(jià)實(shí)施回購(gòu)，或是通過遞交股東提案、行使投票權(quán)、私下協(xié)商、行使股東訴權(quán)等方式改變公司經(jīng)營(yíng)方針，改善公司治理，改善公司業(yè)績(jī)。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)的先天不足，相比于國(guó)外資本市場(chǎng)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者、中小股東參與公司治理正處于起步階段，與此相關(guān)的研究目前也較少。但不可否認(rèn)的是，如何使得機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理并使其發(fā)生積極作用，已經(jīng)成為公司治理研究當(dāng)中不可避免的課題。

為了研究股東積極主義發(fā)生的一般性條件，本文選擇方大集團(tuán)為案例企業(yè)，擬對(duì)其股東積極主義行為的實(shí)施條件的相關(guān)問題展開研究，以謀求總結(jié)出股東積極主義行為實(shí)施條件的一般性結(jié)論，為豐富公司治理理論提供可鑒視角。

一、公司介紹與案例簡(jiǎn)介

（一）公司簡(jiǎn)介

方大集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)立于1991年12月28日，集團(tuán)總部位于深圳市，在深圳、北京、上海、沈陽、南昌、東莞、成都等地建有大型現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，在國(guó)內(nèi)外30多個(gè)城市設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，是我國(guó)知名大型高新技術(shù)企業(yè)，是我國(guó)節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的“領(lǐng)頭羊”。

公司發(fā)行的境內(nèi)上市外資股（B股）股票及境內(nèi)上市內(nèi)資股（A股）股票分別于1995年11月及1996年4月在深圳證券交易所掛牌上市，現(xiàn)注冊(cè)資本為756 909 905元，法定代表人熊建明。

（二）公司股權(quán)相關(guān)情況介紹

（三）相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股票市場(chǎng)表現(xiàn)

方大集團(tuán)近五年來在股利分配政策上都分配了股利，但只有兩年發(fā)放的是現(xiàn)金股利，具體情況（見表2）。

除此之外，方大集團(tuán)在其發(fā)展過程中也囤積了大量的土地儲(chǔ)備，且估價(jià)可觀（見表3）。

下圖顯示了方大集團(tuán)在盈利能力方面與行業(yè)、市場(chǎng)的對(duì)比情況，其中方大集團(tuán)個(gè)股為最下方的折線。

（四）方大集團(tuán)的股東積極主義——提出臨時(shí)議案

2014年3月21日，方大集團(tuán)董事會(huì)換屆選舉前夕，集團(tuán)股東黃炬培聯(lián)合另一股東王雪共同向方大集團(tuán)董事會(huì)提交了包括《關(guān)于修改〈方大集團(tuán)股份有限公司章程〉的議案》《關(guān)于提名公司第七屆董事會(huì)董事的議案》《關(guān)于提請(qǐng)公司在2013年度股東大會(huì)選舉董事、監(jiān)事時(shí)采用累積投票制的議案》等在內(nèi)的一系列提案。3月25日，方大集團(tuán)的公告中顯示，由黃炬培聯(lián)合王雪提交的議案由于不符相關(guān)法律法規(guī)及《公司章程》的有關(guān)規(guī)定，做出了不提交公司股東大會(huì)審議的決定。

而在方大集團(tuán)做出公開公告之前，黃炬培迅速做出反應(yīng)，在媒體上公開發(fā)布《方大集團(tuán)股份有限公司股東黃炬培公開征集委托投票權(quán)通知》，意在通過代理投票權(quán)的征集在即將召開的股東大會(huì)中擁有更多的話語權(quán)，從而支持之前其向公司提交的被拒絕審議的提案。黃炬培表示，“方大集團(tuán)資產(chǎn)質(zhì)量較好，但經(jīng)營(yíng)情況一直不太好，我們認(rèn)為不排除公司存在內(nèi)部人控制等問題的可能性?！敝疤峤坏呐R時(shí)提案的主要目的是為了維護(hù)廣大中小股東的利益，切實(shí)提高和完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，改變方大集團(tuán)目前公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。

二、方大集團(tuán)股東積極主義發(fā)生條件分析

方大集團(tuán)作為老牌上市公司，可以說，股權(quán)分置改革大大稀釋了大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，在眾多中小股東不同的利益訴求前，企業(yè)管理層也無法做到利益的均衡。除此之外，方大集團(tuán)一直以來不盡如人意的資本市場(chǎng)表現(xiàn)等因素也是促使黃炬培、王雪兩位中小股東奮力一搏的緣由。下文將這些因素歸集于內(nèi)部條件與外部條件兩個(gè)方面進(jìn)行具體的解讀。

（一）內(nèi)部條件分析

1.股權(quán)高度分散。在方大集團(tuán)的前十大股東中，本文發(fā)現(xiàn)公司的第一大股東與第二大股東深圳市邦林科技發(fā)展有限公司與盛久投資有限公司都是公司關(guān)聯(lián)實(shí)體，實(shí)際控制人都為方大集團(tuán)法人熊建明，其中盛久投資有限公司為熊建明100%持股，深圳市邦林科技發(fā)展有限公司則表現(xiàn)為熊建明持股85%，其子熊希持有15%的股份。故而截至2014年3月31日，公司實(shí)際控制人熊建明持股比例為13.74%，即使如此，實(shí)際控制人的持股比例較低，對(duì)企業(yè)形成的控制有限，在經(jīng)營(yíng)管理中所面臨的阻力較大。

此外，通過本文表1發(fā)現(xiàn)，前十大股東的合計(jì)持股比例也沒有超過50%，且前十位股東的赫芬達(dá)爾指數(shù)也只達(dá)到了1.48%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1，說明方大集團(tuán)的股權(quán)是高度分散的。而高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)稀釋了大股東的話語權(quán)，同時(shí)也增加了中小股東成功實(shí)施積極主義的迫切性和成功實(shí)施的希望，在股權(quán)分散的前提下，股東對(duì)公司治理的關(guān)注度與積極性也會(huì)更高。

2.股東積極主義實(shí)施方的股份比例接近大股東。本次方大集團(tuán)的股東積極主義實(shí)施方為黃炬培與申銀萬國(guó)的王雪，根據(jù)資料顯示，截至2014年3月31日，兩方共持有方大集團(tuán)的股份比例為7.7%，而實(shí)際控制人熊建明所能支配的股份比例為13.74%（其中深圳市邦林科技發(fā)展有限公司9.09%，盛久投資有限公司4.65%）。實(shí)施方與實(shí)際控制人的股份比例相差不大，而且方大集團(tuán)本身擁有數(shù)量龐大的中小股東，如果能說服取得他們中的一部分的代理投票權(quán)，那么此次股東積極主義是極有可能成功的。

3.分紅不足。從上頁表2中可以看出，方大集團(tuán)近五年來都保持了良好的盈利水平，但其中只有兩年是給股東派發(fā)的現(xiàn)金股利，而且派發(fā)的現(xiàn)金股利的量偏小，而方大集團(tuán)一直以來的現(xiàn)金流是充分的，這對(duì)于追求短期收益的投資者來說，方大集團(tuán)的分紅政策顯然不能使得他們滿意。

（二）外部條件分析

1.大宗的企業(yè)土地儲(chǔ)備升值。作為1995年上市的老牌上市公司，方大集團(tuán)囤積了大宗的自有地塊，而且方大集團(tuán)歷史上在全國(guó)各地設(shè)廠經(jīng)營(yíng)，獲得了許多優(yōu)質(zhì)工業(yè)土地，這些土地隨著各地城市化進(jìn)程已經(jīng)有了很大幅度的升值。本文表3中位于深圳市大沙河的自有地塊和方大城、科技中心大廈等土地目前都處于部分出租部分自用的狀態(tài)，將會(huì)為公司提供穩(wěn)定的租金收入，而沈陽LED項(xiàng)目用地隨著項(xiàng)目停產(chǎn)，一旦該地塊用于投資房地產(chǎn)，同樣會(huì)有較高的價(jià)值。龐大的土地儲(chǔ)備價(jià)值，成為方大集團(tuán)一個(gè)釋放利好的標(biāo)志。

2.資本市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)一般。上頁圖顯示了行為期方大集團(tuán)的盈利能力與行業(yè)、市場(chǎng)比較情況，圖中位于最下面的藍(lán)色折線便是方大集團(tuán)個(gè)股的盈利能力表現(xiàn)，雖然方大集團(tuán)保持了良好的盈利水平，但無論相對(duì)于市場(chǎng)還是同行業(yè)來說，盈利能力都還不及。且方大集團(tuán)作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，訂單儲(chǔ)備量也較高，但盈利能力的表現(xiàn)與其實(shí)際地位不符。這使得投資者懷疑公司管理層存在刻意隱藏利潤(rùn)或者是通過關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移利潤(rùn)進(jìn)而侵損中小股東利益的行為。股東積極主義行為實(shí)施后，方大股價(jià)一路看漲，截至8月，方大集團(tuán)股票已從3元漲至8元左右，說明之前方大的股票一直被低估。

三、積極主義實(shí)施條件的總結(jié)：基于方大集團(tuán)個(gè)案得到的啟示

從方大集團(tuán)的案例可以看出，充分的現(xiàn)金流或優(yōu)質(zhì)的大宗土地儲(chǔ)備是吸引股東積極主義的必要條件，意味著企業(yè)的實(shí)際價(jià)值和增值潛力，而一般的業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)也為股東實(shí)施積極主義行為提供了空間，通過管理的提升可以促使股價(jià)提升或分紅增加。從股東方來看，股權(quán)分散和大股東控制權(quán)薄弱，以及股東個(gè)體能力都是積極主義成功的關(guān)鍵。

對(duì)于大部分上市公司來說，股東要實(shí)施股東積極主義必須具備一定的條件，而這些條件中一般包括以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：

（一）企業(yè)核心資產(chǎn)指標(biāo)顯示利好

充分的現(xiàn)金流、良好的資產(chǎn)負(fù)債率、毛利率或資產(chǎn)負(fù)債表上優(yōu)質(zhì)的大宗土地儲(chǔ)備、訂單儲(chǔ)備是公司吸引投資者注意的必要條件，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)無不在向外界顯示出利好或者未來短期內(nèi)有利可圖的信息。一方面，企業(yè)需要融資來支持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展；另一方面，投資者特別是短期行為明顯的投資者往往更傾向于把資本投入到收益大、回收期短的企業(yè)中去。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)分散

顯示利好的現(xiàn)金流、土地儲(chǔ)備、訂單儲(chǔ)備等雖然能夠引起投資者的注意，然而這并不是使得股東實(shí)施積極主義的充要條件。對(duì)于自然人股東來說，自身擁有的資本與資源都有限，所占有的股份總額較小，難以對(duì)企業(yè)形成有效地影響；而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，同一基金管理人的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%。該規(guī)定使得大部分機(jī)構(gòu)投資人所持有的股份比例不得超過該公司的10%。

因而無論是自然人股東還是機(jī)構(gòu)股東，在這種情況下，只有分散的股權(quán)的存在，投資者占有的股份比例能對(duì)企業(yè)形成一定的控制時(shí)，才會(huì)主動(dòng)去積極爭(zhēng)取實(shí)施股東積極主義。

（三）釋放企業(yè)價(jià)值被低估或管理層經(jīng)營(yíng)不善的信號(hào)

基于經(jīng)濟(jì)學(xué)上“經(jīng)濟(jì)人”的理論假設(shè)，投資者的目的在于使得投資產(chǎn)生利益，所以當(dāng)他們進(jìn)行投資決策的時(shí)候也往往從利益的角度出發(fā)。當(dāng)同時(shí)具有上述的兩項(xiàng)一般條件之后，如若公司股票表現(xiàn)達(dá)到了符合公司實(shí)際價(jià)值的預(yù)期值，也能從分紅中獲得可觀的股利，那么機(jī)構(gòu)投資者參與公司的熱情也會(huì)減少。

而當(dāng)股價(jià)表現(xiàn)一般時(shí)，投資者取得的利益沒有達(dá)到預(yù)期，為了實(shí)現(xiàn)利益的最大化，機(jī)構(gòu)投資者這時(shí)會(huì)介入公司治理中，實(shí)施股東積極主義行為。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這時(shí)候的企業(yè)價(jià)值被低估或者由于管理層決策失誤經(jīng)營(yíng)不善，只有自己爭(zhēng)取參與到公司的治理中去完善公司治理結(jié)構(gòu)，才能實(shí)現(xiàn)自己的預(yù)期利益回報(bào)。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]