盛安琪

摘 要：本文以KZ公司財務造假為背景，分析核準制在信息披露方面存在的缺陷。闡述我國注冊制改革的必要性和優(yōu)勢，并對如何建立與注冊制相配套的信息披露制度提出意見建議。

關鍵詞：核準制；注冊制；信息披露；IPO市場

核準制是指發(fā)行人在首次發(fā)行股票時，要充分公開企業(yè)的真實情況，同時必須滿足有關法律和證劵管理機構(gòu)規(guī)定的各項要件。它遵循的是實質(zhì)管理的原則，由證劵監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人進行實質(zhì)性審核，公司能否上市，完全由證劵監(jiān)管機構(gòu)決定。這種發(fā)行制度自2001年起開始在我國實施，在實施初期，確實對問題公司和垃圾公司包裝上市起到一定的作用，但隨著證劵市場投資縱深化、多元化的發(fā)展，它的弊端也在不斷顯現(xiàn)。筆者通過KZ公司的財務造假現(xiàn)象，對核準制在信息披露方面的問題進行分析。

1 核準制背景下案例分析

本案例中的KZ公司，是一家以制藥為主營業(yè)務的股份有限公司，于2007 年由ZRK制藥有限公司改制成立、以醫(yī)藥為主營業(yè)務、集科研生產(chǎn)銷售于一體的大型醫(yī)藥企業(yè)，于2010 年5 月26 日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。然而在2011年，卻出現(xiàn)大面積財務造假的現(xiàn)象。究其原因，除了出于融資的考慮外，核準制固有的缺陷性，更是為財務造假提供了可乘之機。下面通過分析康芝藥業(yè)財務造假的動因及危害，探究核準制的制度問題

1.1 KZ公司財務報表數(shù)據(jù)分析

從表1中我們可以看出，2011年，公司利潤同比和環(huán)比均出現(xiàn)巨幅下降，甚至有三個季度轉(zhuǎn)盈為虧。然而2012年，公司利潤開始出現(xiàn)大幅反彈跡象。

再結(jié)合表2分析發(fā)現(xiàn)，2011年KZ公司營業(yè)收入沒有大幅下降，利潤卻直線下降。對于這個問題，KZ公司的說法是“主營收入減少，新開發(fā)的產(chǎn)品的廣告等費用投入較高以及為了提高員工福利費用開支提升等原因所致?！钡P者認為這種說法站不住腳，因為在2012年的前三個月，報表同樣顯示了收入與利潤倒掛的現(xiàn)象。并且，2012年KZ公司財務報表顯示投資收益增加近1.5倍，但是該年年報卻沒有提及與其對應的緣由，無論是康芝藥業(yè)的投資策略還是投資方向都沒有發(fā)生變化，綜合以上分析，利潤增長超常，存在虛增利潤舞弊的可能性。

1.2 KZ公司財務造假動因

1.2.1 避免被暫?；蚪K止上市

我國 《證劵法》明文規(guī)定：“對3年內(nèi)連續(xù)虧損的上市公司采取暫停交易的處罰，如公司在下一個會計年度仍繼續(xù)虧損，將被禁止上市交易。根據(jù)上文分析，自2010年公司上市以來，企業(yè)盈利出現(xiàn)重大問題，若不進行報表修飾，利潤斷檔的問題會很容易在財務報表上顯示出來。繼而面臨退市的風險。

由此我們可以推斷，KZ公司在2012年所進行的財務報表粉飾，其主要目的就是為避免被強制退市的厄運。

1.2.2 為炒作股票，提升股價

上市公司的股價高低攸關管理層、控股股東及中小股東的直接利益。股價的上升能夠給外界傳達公司利好的信息，從而吸引潛在投資者投資，也能使管理層和股東所持有的股票增值。KZ公司在年報中虛報或虛增利潤，其目的之一就是為了炒作股價。再通過聯(lián)手券商做莊的手法，進行托市，從而達到股價上升的目的。

2 核準制在信息披露方面的問題

結(jié)合上述案例我們不難發(fā)現(xiàn)，財務造假和莊家炒作股票，一方面是利益驅(qū)使下公司所作出的不適當行為，另一方面，也由于核準制度本身的局限性在一定程度上誘發(fā)了這種行為。案例中的康芝藥業(yè)只是一個公司，但我們不能否認的是這種情況在核準制發(fā)行市場上具有一定的代表性，這種大面積的公司財務造假和炒作股票現(xiàn)象，歸根結(jié)底是由于信息披露的缺陷造成的，它又會引發(fā)一系列問題，下面具體分析：

信息披露制度作為資本市場監(jiān)管的核心，主要在兩個方面發(fā)揮作用：

一是在資源配置中，引導資金的合理流向。

二是在投融資環(huán)節(jié)，降低信息的搜尋成本。

信息披露的完整性要求，推動注冊制改革的穩(wěn)步進行。而信息披露的質(zhì)量高低與否，也對注冊制能否正常實施起著奠基石的作用。但不可否認的是，我國的IPO 信息披露仍存在著質(zhì)量低下的情況，這無形中給注冊制改革帶來難度。

2.1 信息披露程度不完整

理論上來說，證劵發(fā)行申請的過程中，公司的資產(chǎn)評估報告、驗資報告以及保薦人出具的發(fā)行保薦書等與證劵發(fā)行相關的文件均應對外公開，通過證監(jiān)會指定的網(wǎng)站進行披露，以對投資者投資提供參考。但實際上，除法律意見書外，公司與證劵發(fā)行有關的資料均很少對外披露。導致投資者很少能查找到這些對投資具有重大影響的相關資料。

2.2 信息披露制度不健全

一方面，證監(jiān)會只公布發(fā)行人的申請通過與否，投資者難以獲得股票公開發(fā)行審核的相關信息。另一方面，我國現(xiàn)有法律規(guī)章僅初步規(guī)定 IPO 應遵循的程序，并未對審核的具體標準和詳細的操作流程作出明確規(guī)定。這就使得IPO審核人員的工作，既沒有投資者的監(jiān)督，也缺少可遵循的規(guī)范化流程。制度的不合理，為證劵市場信息披露違規(guī)事件頻發(fā)埋下禍根。

2.3 拉高殼資源的實際價值

殼資源是指股份制公司的股票具有在二級市場流通的資格。在核準制體制下，全面性審核造成的一種局面就是公司上市難但退市也難。加之已上市的公司客觀上享有融資、地方政府保護等特權(quán)，新興企業(yè)特別是民營企業(yè)的上市之路變得舉步維艱。在這種情況下，民營企業(yè)通過買殼的方式進行上市蔚然成風。因此殼資源的價值被一再拉高。殼資源的價值被過分高估，主要引發(fā)兩點惡果：第一，上市公司為維持股票發(fā)行價格而實施盈余管理。在核準制下，很多面臨退市的 ST 公司的管理層關注的重點不在如何提高公司效益，而是費盡心機來保住“殼資源”。在很多公司高管眼中，只要“殼資源”沒有喪失，他們自可高枕無憂，至于公司經(jīng)營效益到底如何，倒變得無足輕重。第二，使得退市變得困難。

2.4 引發(fā)IPO市場“三高”問題

完善的監(jiān)管層審批制是要篩選合格的公司進入市場融資體系，而將不合格的公司拒之市場融資的大門外。這種模式在實施初期對于維護市場融資的順利運行確實起到積極作用，但隨著外部環(huán)境的變化，它的弊端在不斷突顯。

新股發(fā)行價格的確定具有復雜性，但它同時也是新股發(fā)行制度的關鍵所在。供應方（發(fā)行人）從獲得更多募集資金的角度考慮，希望能盡量拉高發(fā)行價格的可接受上限，需求方（認購新股的投資人）則希望換取較大投資權(quán)益的同時，盡量壓低付出的資金額度。價格的確定過程，就是發(fā)行人和投資人利益博弈的過程，在這個過程中，利益自發(fā)地在定價主體間進行分配，而最終的價格確定，是供需雙方在綜合多方信息后互相妥協(xié)的結(jié)果。但信息披露的缺陷使得投資者從一開始就處于弱勢。發(fā)行人處于信息的強勢地位，通過虛增利潤、關聯(lián)方交易等方式粉飾財務報表輕而易舉造成公司高市盈率的假象，從而為價格博弈中高發(fā)行價格的最終確立、為公司爭取較高的募集資金創(chuàng)造條件。這就是“三高”現(xiàn)象的由來。

3 注冊制帶來的變化和措施

3.1 注冊制帶來的新局面

第一，使殼資源回歸其真實價值。

注冊制的推出使得股票發(fā)行的權(quán)利由政府審批轉(zhuǎn)變?yōu)榉少x予，為新興公司開辟了更為便捷的上市渠道。這一方面避免了新興公司為取得上市資格而進行財務粉飾。同時也抑制了上市公司為維持股票發(fā)行資格而進行盈余管理的行為。從而使殼資源回歸其真實價值。

第二，使得“退市難”的現(xiàn)象得以打破。

注冊制出臺以來，在劣質(zhì)公司能否退市的問題上，上市公司大股東與地方政府的主導作用在逐步減弱。但就目前的情況而言，這只是向市場化轉(zhuǎn)移的第一步，并不意味著完全由市場來決定公司的存續(xù)與否，在眾多ST公司中仍存在近四成公司得到當?shù)卣拇蠊P補貼而得以“保殼”的情況，說明IPO向完全市場化轉(zhuǎn)變?nèi)孕枰荛L的路要走。

第三，對信息披露提出新的要求。

注冊制改革的實施，能夠使殼資源回歸其真實價值，打破“退市難”的現(xiàn)象，但能否從根源上解決IPO市場“三高”現(xiàn)象，就需要對股票發(fā)行信息披露制度進行重構(gòu)，建立與注冊制相適應的信息披露體系。對此，我們提出以下意見。

3.2 采取與注冊制相適應的信息披露制度

3.2.1 政府機構(gòu)應轉(zhuǎn)變職能

在注冊制背景下，政府監(jiān)管機構(gòu)圍繞合規(guī)性審查展開監(jiān)管，不需要對發(fā)行人做價值判斷，優(yōu)劣評估，這就從原來的以核準為中心轉(zhuǎn)變?yōu)橐孕畔⑴秾彶闉橹行?。這種模式，意味著市場其他主體參與發(fā)行審查的程度提高，市場環(huán)境對于發(fā)行主體信息披露的接受程度成為關系發(fā)行成敗的重要方面，政府不再是決定發(fā)行成功的唯一因素。政府在這個過程中，應做好由資格審查人向信息披露監(jiān)管人職能的轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變，也要求審查方式應由核準制下的單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

從保障投資者利益出發(fā)，針對不同發(fā)行人承受能力的不同，提供多樣化的適用標準，降低企業(yè)為滿足信息披露義務而帶來的負面壓力。如美國證監(jiān)會（SEC）采取“溝通對話”的形式對發(fā)行人信息披露進行審查，由SEC通過發(fā)出評價意見函，提出發(fā)行人注冊說明書中存在的問題，要求發(fā)行人及中介機構(gòu)就SEC提出的問題作出完整真實的回函、修改注冊說明書中存在的不足并補充欠缺的文件。再交由SEC進行第二輪的審核，直至注冊說明書達到信息披露的規(guī)范性要求為止。這種審查過程實質(zhì)上就是發(fā)行人與SEC關于信息披露問題進行對話商討。同時，SEC對不同披露事項都進行了系統(tǒng)說明，并輔之以自愿選擇性質(zhì)的披露規(guī)則、提供不同樣式的登記表格，以滿足不同行業(yè)公司的需要。使公司信息披露工作的開展更具針對性，減少公司在信息披露上的壓力。這種方式值得我國借鑒采用。

3.2.2 優(yōu)化信息披露質(zhì)量。

第一，建立分行業(yè)審核模式 。

注冊制改革的落地實施，使得各行業(yè)公司大量涌入IPO市場。市場規(guī)模不斷擴大的同時，上市公司行業(yè)類型也在不斷增多。為適應不同行業(yè)上市公司在商業(yè)模式，競爭優(yōu)勢等方面的差異化披露要求，就要對傳統(tǒng)的分區(qū)審批模式進行重構(gòu)。應以不同行業(yè)投資者需求為立足點，有計劃、有步驟地建立起分行業(yè)信息披露審核模式，提高信息披露的適用性和相關性。在這種模式下，將監(jiān)管人員進行統(tǒng)一調(diào)配，根據(jù)不同行業(yè)信息披露程度要求的不同，安排相應的工作人員。將單一公司的審核納入到同行業(yè)公司的審核體系中，延伸信息披露的深度和廣度。對于上市公司來說，應遵守信息披露規(guī)則，同時根據(jù)所處行業(yè)的特殊性，披露與投資者決策相關的公司信息，如自身投資價值和潛在風險的信息等。

第二，增強 IPO 信息披露透明度。

注冊制的核心是信息披露制度。我國目前的信息披露存在公開程度不足的缺陷。要加強信息披露的公開程度可以從以下幾方面改進：第一，審核標準公開。要求證劵監(jiān)管部門在IPO審核的立法與監(jiān)管過程中，對具體的標準加以公布，使社會大眾都能了解。第二，審核內(nèi)容公開。保證投資者通過正常合法的途徑即可獲得發(fā)行人披露的相關內(nèi)容。第三，審核結(jié)果公開。審核部門要公布通過的發(fā)行人名單，并對通過或未通過理由加以說明。有效的信息公開能夠使信息透明化，有利于投資者對發(fā)行審核委員會的監(jiān)督。

3.2.3 提高信息披露效率

第一，充分運用現(xiàn)代技術手段。

科技的進步，拓寬了信息披露的媒介，各種新的披露方式如雨后春筍般開始出現(xiàn)。網(wǎng)絡成為IPO市場信息披露的中堅力量。電子化信息系統(tǒng)的發(fā)展，大大節(jié)約信息披露的資源成本、人力成本、時間成本，為信息披露提供強有力的技術支撐。而在未來，隨著信息披露保障措施的不斷健全，應在原有基礎上進一步革新披露技術。明確信息披露文件在電子信息披露系統(tǒng)通過電子形式提交的義務化，并通過法律保證實施，以方便公眾查閱相關文獻資料。

第二，改良信息披露的形式和程序。

傳統(tǒng)的信息披露多以強制性的形式出現(xiàn)，應從根本上轉(zhuǎn)變發(fā)行人的觀念，把強制性披露轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行人自愿、自發(fā)的行為。應提供給發(fā)行人和投資人多種選擇，以滿足不同情況發(fā)行人和投資人的需要，特別是滿足中小投資人的利益需求?？紤]我國投資者的現(xiàn)狀和對信息披露的接受能力，使用淺顯易懂的語言，采用靈活變通的信息披露格式，以便于投資者理解判斷，完善對各層次投資者決策有用的差異化信息披露機制。

3.2.4 建立嚴格的退市制度

注冊制對發(fā)行人不做實質(zhì)審查，從而鼓勵更多的公司進入IPO市場。在這種情形下，必須要有更為嚴格的退市制度作為配套。優(yōu)勝劣汰的證劵市場環(huán)境，是保障市場資源有效配置的核心因素。完善的退市制度能夠?qū)⒉缓细竦钠髽I(yè)剔除出去，遏制愈演愈烈的財務造假現(xiàn)象，從而優(yōu)化市場整體環(huán)境。然而現(xiàn)實是我國的證劵市場發(fā)展程度還不夠成熟，相對應的退市制度也較為簡單，缺乏嚴格的界定標準。為此，要優(yōu)化、細化原有的退市標準。

第一，明確強制退市的細則和條款對于依靠包裝上市和進行財務造假的公司，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，根據(jù)實際情況，或進行強制退市處理或給予巨額的罰款處罰。

第二，擴展主動退市方式，為有主動退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇。

3.2.5 推進證劵法的修改與完善

注冊制不對發(fā)行人作實質(zhì)審查，只審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否符合信息披露的規(guī)定要件，表面上是對監(jiān)管的弱化，其實質(zhì)是對監(jiān)管的加強，使監(jiān)管更具有目的性，以適應信息披露的需要。應秉持注冊制下監(jiān)管為信息披露服務這一理念，通過證劵法的修改完善來解決一些核準制下信息披露存在的問題，提高查處信息披露違規(guī)行為的效率。

具體來說有以下四點措施：

第一，賦予證監(jiān)會對IPO 公司信息披露實質(zhì)性審查的權(quán)利，保證披露的信息達到完整、真實、及時、準確的要求，降低信息獲取成本。

第二，建立IPO審核信息公開制度。將審核的全過程置于公眾監(jiān)督之下，公開與IPO注冊登記審核及上市審核有關的信息，防止審核過程中的尋租與腐敗行為。

第三，加強IPO 后續(xù)持續(xù)信息披露制度建設，建立倒查追究機制，對已經(jīng)獲得上市資格、公開上市公司的財務狀況進行追蹤，如果上市前后公司財務報表重要數(shù)據(jù)變動明顯，就要對其進行深入調(diào)查。

第四，對莊家惡意炒作、拉高IPO市場報價等行為明確處罰條款和打擊力度，有效抑制IPO市場的“三高”現(xiàn)象。這些措施的實施，能夠有效防止和遏制信息披露違法行為的上升態(tài)勢，為信息披露的透明化提供法律保障。從而建立與信息披露義務相適應的法律責任體系。

參考文獻：

[1]李文華.中國式注冊制下的信息披露監(jiān)管問題探析[J].西南金融，2015（03）.

[2]曹鳳歧.推進我國股票發(fā)行注冊制改革[J].南開學報，2014（03）.

[3]周友蘇，楊照鑫.注冊制改革背景下我國股票發(fā)行信息披露制度的反思與重構(gòu)[J].經(jīng)濟體制改革，2015（01）.

[4]陳羽桃，馮建.股票發(fā)行注冊制改革對殼資源價值的影響[J].會計之友，2015（03）.

[5]賈立.股票發(fā)行核準制的制度缺陷分析[J].生產(chǎn)力研究，2006（03）.

[6]曾召鑫，康芝藥業(yè)“舉報門”后的離奇邏輯[N].證劵時報，2013（05）.

[7]黃欣，康芝藥業(yè)財務舞弊案例研究[J].商，2015（09）.

[8]郝霈霈，張慶.康芝藥業(yè)財務舞弊案引發(fā)的思—基于舞弊三角理論的分析[J].當代經(jīng)濟，2015（04）.

[9]陳見麗.核準制與注冊制：助長IPO泡沫還是抑制IPO泡沫？——以創(chuàng)業(yè)板為例[J].中南財經(jīng)政法大學學報，2015（07）.

[10]易曉中.我國IPO制度市場化改革研究[D].中南大學，2013（11）.

[11]魏娜.我國企業(yè)IPO審核問題案例研究[D].華東理工大學，2013（11）.

[12]唐紅麗.信息披露建設推動注冊制改革[J].中國社會科學學報，2015（09）

基金項目：

本文是安徽財經(jīng)大學研究生科研創(chuàng)新基金項目（ACYC2015148）的階段性成果。