巴菲特曾撰文指出，牛市的出現(xiàn)，需要三個前提條件：一是無風險利率的下降，二是公司利潤占GDP百分比的上升，三是風險偏好的上升

巴菲特曾撰文指出，牛市的出現(xiàn)，需要三個前提條件：一是無風險利率的下降，二是公司利潤占GDP百分比的上升，三是風險偏好的上升。目前的A股市場至少出現(xiàn)了上述三個條件中的兩個，因此3000點將是牛市下半場的起點。

在剛剛過去的全國兩會期間，上證綜指走出了14陽夾1陰的超強勢走勢，這是一輪行情即將開始的強烈信號。筆者認為，牛市的下半場可能由此展開。

一、國家牛市下半場的必要性

針對“十三五”期間的金融改革，中國人民銀行行長周小川，在2016年3月20日的中國發(fā)展高層論壇上，給出了具體方向：“健全金融市場體系的一項重要內(nèi)容是讓資本市場健康發(fā)展，中國的資本市場發(fā)展仍有很大空間，除了資本市場融資的需求以及改善公司治理的需求之外，還要考慮到我國經(jīng)濟中杠桿率偏高，特別是企業(yè)部門借貸比例占GDP的比重過高，通過發(fā)展資本市場，能夠有更多的資金進行股權的投資，減少企業(yè)對于借貸杠桿的依賴性”。

高杠桿是目前中國經(jīng)濟的一大頑疾。根據(jù)國泰君安任澤平和馮赟的測算：“截止2015年末，中國經(jīng)濟整體債務規(guī)模為176.5萬億元，全社會杠桿率為260.8%，2008-2015年期間，非金融企業(yè)的杠桿率猛增58.1%，即使不考慮地方融資平臺的債務，杠桿率也上漲了45.4%”。從國際比較而言，2015年我國非金融企業(yè)部門債務率水平（相當于GDP的156%）在OECD國家中居于最高水平區(qū)間。對成熟的經(jīng)濟體而言，企業(yè)債務一般會達到GDP的50%-70%，而我國是這個數(shù)字的2倍以上。2015年末，我國金融機構本外幣貸款余額為99.35萬億元，如果實體經(jīng)濟通過銀行信貸融資，以2015年12月非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率5.27%計算，實體經(jīng)濟每年需要支付的財務費用就高達5.2萬億元。

“去杠桿”是中央經(jīng)濟工作會議提出的五大主要任務（去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）之一。在目前的宏觀格局下，想要“去杠桿”，唯有發(fā)展資本市場，壯大股權融資市場。用牛市來解決經(jīng)濟問題，驅(qū)動經(jīng)濟增長，這在世界經(jīng)濟史上不是第一次，也不是最后一次，當年的英國，后來的美國都做過。

始于2014年7月的國家牛市上半場，毀于2015年6月的暴力“去杠桿”，國家牛市被賦予的一系列使命全部夭折。如果A股市場繼續(xù)走熊，不要說發(fā)展資本市場，擴大直接融資比重，完成中央提出的“去杠桿”任務，就連正常的IPO恐怕都難以正常發(fā)行。

所以，中國政府維持股市的健康穩(wěn)定發(fā)展這一方針不會變。中國經(jīng)濟需要一輪牛市的支持，這個必要性依然存在。

二、國家牛市下半場的可能性

1.供求關系大幅惡化的擔憂，至少短期已不復存在。

注冊制暫緩，戰(zhàn)略新興板被廢，ST博元退市，這三件事說明管理層已經(jīng)意識到，供求關系對于A股市場的極端重要性。在可預見的一段時間內(nèi)，A股市場大擴容的擔憂暫時得到了緩解，這為A股市場休養(yǎng)生息，自我恢復的提供了可能。而ST博元的退市，更是意義非凡，它向市場釋放了優(yōu)勝劣汰、嚴刑峻法的信號，若退市機制能從此真正建立起來，A股市場長牛可期。

2.目前，A股市場估值合理，投資價值顯現(xiàn)。

經(jīng)過2015年6月以來的三輪股災，A股市場的估值已經(jīng)合理，目前具備比較大的投資價值。截止2016年3月30日，上海A股滾動市盈率14.2倍，市凈率1.74倍；深市主板A股滾動市盈率22.7倍，市凈率2.66倍；這個估值水平，在全世界來看，都不算高。

雖然創(chuàng)業(yè)板和中小板的估值仍然較高，但是，其總市值占比較小，以創(chuàng)業(yè)板和中小板的高估值來否定否定A股市場整體的投資價值，是犯了以偏概全的錯誤。截止2016年3月30日，創(chuàng)業(yè)板和中小板的滾動市盈率仍然分別為76倍和47倍，市凈率為7倍和5倍。但是，創(chuàng)業(yè)板總市值僅為4.68萬億，中小板總市值為8.77萬億，分別占全部A股總市值的比重僅為9.6%和18%。

上市公司回購自家股票和上市公司重要股東增持自家股票，說明上市公司和重要股東認為公司當前股價被低估，也表面了大股東對公司長期發(fā)展的信心。2016年1月和2月，上市公司重要股東凈增持市值分別為130.3億和28.0億，凈增持公司家數(shù)分別為：470家和177家。2015年6月以來，共有163家上市公司進行了股份回購，累計回購金額達到294億元。

3.樓市限購，充裕的流動性可能會被逼入股市。

2015年以來，央行已經(jīng)連續(xù)5次降息，6次降準，市場流動性充裕，充裕的流動性沖入樓市，造成了一線城市樓市的火爆。然而，就在上周，深圳、上海、南京、武漢等城市先后出臺了樓市限購政策，所謂資金永不眠，在“資產(chǎn)荒”的格局下，過剩的流動性可能會被逼入股市。

目前，余額寶的七日年化收益率降至2.5%，大多銀行理財產(chǎn)品的回報率也降至4%左右；同時，目前全部A股的平均股息收益率達到1.38%的歷史較高水平，從內(nèi)在回報的角度看，股票的投資價值明顯提升。

4.經(jīng)濟復蘇和減稅措施，將使上市公司的盈利能力得到明顯改善。

李克強總理在2016年政府工作報告中指出，要確保所有行業(yè)稅負只減不增，具體舉措有三：一是全面實施營改增；二是取消違規(guī)設立的政府性基金，停征和歸并一批政府性基金；三是將18項行政事業(yè)性收費的免征范圍，從小微企業(yè)擴大到所有企業(yè)和個人。這將減輕企業(yè)和個人稅負5000億元。

中國經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇跡象。根據(jù)國家統(tǒng)計局日前公布的數(shù)據(jù)，1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額7807.1億元，同比增長4.8%，終結了一年的負增長態(tài)勢。國務院副總理張高麗在3月20日的中國發(fā)展高層論壇上表示，一季度中國經(jīng)濟將實現(xiàn)開門紅，可能明年就海闊天空。

三、結論

巴菲特曾撰文指出，牛市的出現(xiàn)，需要三個前提條件：一是無風險利率的下降，二是公司利潤占GDP百分比的上升，三是風險偏好的上升。以上三個條件必須至少出現(xiàn)一個，才有可能出現(xiàn)牛市。通過上文的分析，我們可以看出，目前的A股市場至少出現(xiàn)了上述三個條件中的兩個：無風險利率的下降和公司利潤占GDP百分比的上升。

由此，我們判斷，國家牛市還有下半場，3000點將是牛市下半場的起點。（本文來源：新浪財經(jīng)·意見領袖，作者于衛(wèi)國，金融學博士，中歐陸家嘴國際金融研究院研究員。）