張樂(lè)樂(lè)　周詠梅　安豐琳

[摘 要]因非公募基金會(huì)不得面向公眾募捐，對(duì)初始投資進(jìn)行保值增值是其存續(xù)和發(fā)展的基礎(chǔ)。隨著非公募基金會(huì)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，非公募基金會(huì)的投資問(wèn)題也受到越來(lái)越多的關(guān)注。本文通過(guò)系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于非公募基金會(huì)投資方面的相關(guān)研究成果，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)既有文獻(xiàn)主要以經(jīng)驗(yàn)總結(jié)和案例分析為主，不僅缺乏系統(tǒng)的理論分析，而且實(shí)證分析也很少。鑒于此，文章提出未來(lái)研究可以圍繞投資行為和公益能力兩者之間的關(guān)系展開(kāi)，為我國(guó)非公募基金會(huì)投資的后續(xù)研究提供參考。

[關(guān)鍵詞]非公募基金會(huì) 投資 文獻(xiàn)綜述

2004年，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《基金會(huì)管理?xiàng)l例》，第一次將基金會(huì)劃分為面向公眾募捐的公募基金會(huì)和不得面向公眾募捐的非公募基金會(huì)，結(jié)束了公募基金會(huì)30多年來(lái)一統(tǒng)天下的局面。自第一家非公募基金會(huì)“香江社會(huì)救助基金會(huì)”成立以來(lái)，發(fā)展迅速，截至2015年11月，全國(guó)非公募基金會(huì)已達(dá)3155家，占基金會(huì)總數(shù)的67%。由于非公募基金會(huì)本身不得向公眾募捐，資金來(lái)源只能靠初始投資的保值增值，以及特定組織或個(gè)人的后繼捐贈(zèng)維持。根據(jù)基金會(huì)中心網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2014年度基金會(huì)的投資收益總額為27.96億元，相當(dāng)于捐贈(zèng)收入的8.42%，因此進(jìn)行投資運(yùn)作是公益資產(chǎn)存續(xù)和發(fā)展的基礎(chǔ)。但是，大約只有1/4的非公募基金會(huì)對(duì)資金進(jìn)行投資運(yùn)作，并對(duì)投資收益金額進(jìn)行披露。河南省宋慶齡基金會(huì)采取的激進(jìn)投資行為被曝光之后，非公募基金會(huì)的投資問(wèn)題成了社會(huì)各界的熱點(diǎn)話(huà)題。文章通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)非公募基金會(huì)投資的研究成果，為進(jìn)一步深入研究該問(wèn)題提供了理論線(xiàn)索和研究方向。

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

縱觀國(guó)外基金會(huì)的發(fā)展歷程，其初始捐贈(zèng)收入一般只是基金會(huì)設(shè)立時(shí)的啟動(dòng)資金，之后便通過(guò)資金運(yùn)作而不斷保值增值，這已成為基金會(huì)可持續(xù)發(fā)展的秘訣。美國(guó)的私人基金會(huì)與我國(guó)的非公募基金會(huì)在形式上有一定的區(qū)別，然而，從資金來(lái)源上看，兩者內(nèi)涵基本一致。因此，本文對(duì)私人基金會(huì)投資方面的研究成果進(jìn)行了簡(jiǎn)述。

費(fèi)雷德里克在《基金會(huì)在美國(guó)社會(huì)中的作用》一書(shū)中闡述了基金會(huì)進(jìn)行資金管理和運(yùn)作的重要性。隨著私人基金會(huì)的數(shù)量不斷增長(zhǎng)，對(duì)基金會(huì)投資的研究也越來(lái)越細(xì)化。比如，在投資的必要性方面，Dybvig認(rèn)為，基金會(huì)需要進(jìn)行有效的投資管理，并通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)保證其支付能力。此外，更多的研究是圍繞基金會(huì)如何進(jìn)行投資開(kāi)展的。Litvack等建議，基金會(huì)應(yīng)考慮如何利用投資進(jìn)行保值增值，獲得穩(wěn)定的可持續(xù)的收入。Ostrower研究發(fā)現(xiàn)，只有長(zhǎng)期投資才能保證基金會(huì)的永續(xù)發(fā)展。Isabelle等探討了使基金會(huì)的預(yù)期收益最大化的最佳資產(chǎn)配置策略，并建立模型研究了衡量基金會(huì)投資效率的合適標(biāo)準(zhǔn)。Josh Lerner等以1300個(gè)高校教育基金會(huì)為樣本，解釋了“富人變得更富”現(xiàn)象出現(xiàn)的原因。他認(rèn)為，杰出的基金會(huì)獲得巨大的收益原因不僅僅是投資管理時(shí)的規(guī)模效益，還是選擇在正確的時(shí)間進(jìn)行正確的投資的技能和專(zhuān)長(zhǎng)。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

目前中國(guó)的基金會(huì)發(fā)展方興未艾，因此對(duì)于基金會(huì)的研究正處于起步階段，特別是對(duì)非公募基金會(huì)的研究是在2004年《基金會(huì)管理?xiàng)l例》頒布之后才開(kāi)始出現(xiàn)的。國(guó)內(nèi)對(duì)非公募基金會(huì)投資方面的研究成果集中在投資的必要性、發(fā)展現(xiàn)狀和存在問(wèn)題及對(duì)策等方面。

（一）關(guān)于非公募基金會(huì)投資的必要性研究

有關(guān)學(xué)者一致認(rèn)為，非公募基金會(huì)進(jìn)行投資是獲得獨(dú)立性的內(nèi)在要求。除此之外，王崇赫從非公募基金會(huì)的存續(xù)、長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展及資金使用效率等方面分析了非公募基金會(huì)進(jìn)行投資運(yùn)作的必要性。鄧天行提出，投資活動(dòng)可以給非公募基金會(huì)帶來(lái)穩(wěn)定的資金流。劉忠祥認(rèn)為，基金會(huì)進(jìn)行投資的原因既有內(nèi)在的動(dòng)力，又有外在的壓力。鄭偉倩認(rèn)為，慈善組織進(jìn)行商業(yè)投資是拓寬融資渠道的重要途徑，也是提高管理效率的必要手段。

（二）關(guān)于非公募基金會(huì)投資發(fā)展現(xiàn)狀及存在問(wèn)題的研究

《基金會(huì)管理?xiàng)l例》規(guī)定，基金會(huì)應(yīng)當(dāng)按照合法、安全、有效的原則實(shí)現(xiàn)基金的保值增值。由于缺失具體的指導(dǎo)規(guī)范，非公募基金會(huì)在投資問(wèn)題上面臨著突出的困境。高功敬對(duì)我國(guó)非公募基金會(huì)投資現(xiàn)狀進(jìn)行了描述性分析，指出非公募基金會(huì)發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展空間巨大，但區(qū)域發(fā)展不平衡，基本屬于項(xiàng)目運(yùn)作型而非公益資助型等特點(diǎn)。方英以廣東為例，研究了非公募基金會(huì)生存的現(xiàn)狀，包括缺乏專(zhuān)職人員，需要原生力量持續(xù)支持等。官志平在文章中對(duì)基金會(huì)的資金管理現(xiàn)狀進(jìn)行研究，提出基金會(huì)的投資能力建設(shè)不足，缺乏專(zhuān)業(yè)的理財(cái)隊(duì)伍。同樣，王雙保也指出，非公募基金會(huì)很少擁有在基金會(huì)運(yùn)作和投資管理都擅長(zhǎng)的管理團(tuán)隊(duì)，而且專(zhuān)業(yè)人才稀缺。劉忠祥以南都公益基金會(huì)和清華大學(xué)教育基金會(huì)為例，分析了基金會(huì)的投資現(xiàn)狀。對(duì)于非公募基金會(huì)投資存在的問(wèn)題，大致可以分為以下幾個(gè)方面：

1.監(jiān)管缺失。對(duì)基金會(huì)進(jìn)行投資運(yùn)作的監(jiān)管，不僅要靠政府和社會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，還要靠基金會(huì)的自我約束。王波指出，我國(guó)非公募基金會(huì)存在高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管缺位、保值增值投資的激勵(lì)制度匱乏等問(wèn)題。潘楓從政府和社會(huì)兩個(gè)層面進(jìn)行分析，提出我國(guó)對(duì)慈善組織從事商業(yè)活動(dòng)缺乏監(jiān)督。鄭偉倩以河南省宋慶齡基金會(huì)為例，提出商業(yè)投資活動(dòng)缺乏權(quán)威的行業(yè)監(jiān)督系統(tǒng)。湯海英研究發(fā)現(xiàn)，非公募基金會(huì)的內(nèi)部治理模式存在缺陷，監(jiān)管的力度有限。任鴻從內(nèi)部問(wèn)責(zé)、外部問(wèn)責(zé)兩個(gè)方面指出，我國(guó)非公募基金會(huì)的問(wèn)責(zé)機(jī)制不健全，非公募基金會(huì)投資行為缺少監(jiān)管。

2.激勵(lì)不足。影響基金會(huì)積極進(jìn)行投資運(yùn)作的因素有多個(gè)方面。潘乾指出，基金會(huì)增值部分無(wú)稅收優(yōu)惠政策，而且缺乏投資理財(cái)理念，導(dǎo)致基金會(huì)不關(guān)注保值增值工作。姬蔚云和趙德芳針對(duì)我國(guó)商業(yè)化運(yùn)作的稅收政策與國(guó)際情況進(jìn)行比較，指出現(xiàn)行稅收制度脫離實(shí)際，免稅范圍的規(guī)定不清晰。姚海放分析了基金會(huì)從事投資行為的外部限制和內(nèi)部制約，基金會(huì)進(jìn)行投資困難重重。徐政指出，投資決策中成員間分工不明確、激勵(lì)不相容，因此投資活動(dòng)受到限制。

（三）關(guān)于非公募基金會(huì)投資存在問(wèn)題的對(duì)策研究

針對(duì)以上非公募基金會(huì)在投資方面存在的問(wèn)題，學(xué)者也從不同的角度提出相應(yīng)的對(duì)策。

1.從監(jiān)管的角度來(lái)看。只有外部監(jiān)管和內(nèi)部監(jiān)督統(tǒng)一起來(lái)，監(jiān)管的效果才能達(dá)到最好。鄭偉倩提出，應(yīng)將基金會(huì)的投資方式、投資程序、投資責(zé)任、承擔(dān)制度，以及投資收益的征稅比例等內(nèi)容納入法律法規(guī)，使投資行為有章可循。孫茂驥在如何監(jiān)督投資收益是否用于公益事業(yè)的問(wèn)題上提出，社會(huì)媒體和公眾可以通過(guò)第三方的評(píng)估，對(duì)非公募基金會(huì)的投資行為進(jìn)行監(jiān)督。監(jiān)事是基金會(huì)進(jìn)行資金監(jiān)管的主要負(fù)責(zé)人，對(duì)于財(cái)務(wù)信息以及資金運(yùn)作具有重要影響。李莉提出，基金會(huì)應(yīng)該在保障監(jiān)事權(quán)利的同時(shí)強(qiáng)化監(jiān)事的職責(zé)，并促使監(jiān)事來(lái)源更加多元化。

2.從激勵(lì)的角度來(lái)看?，F(xiàn)有研究大多是圍繞稅收優(yōu)惠政策展開(kāi)的。姬蔚云和趙德芳指出，針對(duì)非公募基金會(huì)不同的活動(dòng)性質(zhì)給予不同的稅收優(yōu)惠，既能有效地幫助組織在從事?tīng)I(yíng)利活動(dòng)時(shí)獲得必要的扶持，也可以對(duì)利用稅收優(yōu)惠謀取私利的行為加以防范。許捷認(rèn)為，可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，將經(jīng)營(yíng)行為劃分為相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和不相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并提出企業(yè)所得稅和流轉(zhuǎn)稅的政策建議。黃震提出，非公募基金會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收入免稅必須根據(jù)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，即主要目的標(biāo)準(zhǔn)和收入最終流向標(biāo)準(zhǔn)。周焯華和楊強(qiáng)基于委托代理方法構(gòu)建模型分析框架，分析得出如何回避投資中的激勵(lì)與代理問(wèn)題的建議。

（四）關(guān)于社保基金投資的研究

社?；鹋c基金會(huì)在投資問(wèn)題上具有相似性，一是都有保值增值的必要，二是都具有公益性質(zhì)，需要安全、穩(wěn)健。現(xiàn)有研究是根據(jù)社?；疬M(jìn)行投資的現(xiàn)狀，找出投資管理中存在的問(wèn)題，并深究其原因，提出相應(yīng)的政策建議和應(yīng)對(duì)措施。此外，還有一部分研究借鑒了國(guó)外社?；鹜顿Y的經(jīng)驗(yàn)。邵怡蓉分別總結(jié)了發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的社?；鸨Ｖ翟鲋档膶?shí)踐和經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國(guó)的具體情況，提出了可供選擇的社保基金投資運(yùn)作方式。馮果通過(guò)與國(guó)外的監(jiān)督體制進(jìn)行對(duì)比，提出如何對(duì)投資行為進(jìn)行監(jiān)督的補(bǔ)救措施。冉萍分析和比較了社保基金國(guó)際上的投資運(yùn)營(yíng)情況，指出可供我國(guó)借鑒的經(jīng)驗(yàn)。另外，也有部分學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證研究。如鄭靜營(yíng)運(yùn)用實(shí)證分析和比較分析的方法對(duì)社保基金的投資效率進(jìn)行了研究，提出尋求收益穩(wěn)步增加和風(fēng)險(xiǎn)積極控制的政策建議。唐大鵬從不同角度和時(shí)間區(qū)間度量投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)社保基金的投資比較成功地規(guī)避了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但由于過(guò)分重視安全性，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的收益水平。

三、評(píng)價(jià)和展望

從以上文獻(xiàn)來(lái)看，現(xiàn)有研究存在一些問(wèn)題，集中體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）對(duì)非公募基金會(huì)進(jìn)行投資的基本理論缺乏系統(tǒng)研究

國(guó)外對(duì)私人基金會(huì)的研究主要以實(shí)證分析為主，側(cè)重于基金會(huì)如何進(jìn)行更有效的投資。然而，國(guó)內(nèi)的現(xiàn)有研究只是單純的針對(duì)非公募基金會(huì)進(jìn)行投資的動(dòng)因、出現(xiàn)的問(wèn)題以及對(duì)策等方面，側(cè)重于描述并歸納相關(guān)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外研究都沒(méi)有對(duì)非公募基金會(huì)進(jìn)行投資的理論基礎(chǔ)進(jìn)行深入研究，難以形成對(duì)非公募基金會(huì)投資準(zhǔn)確、深刻、全面的認(rèn)識(shí)。

（二）對(duì)非公募基金會(huì)投資的效果缺乏實(shí)證分析

國(guó)內(nèi)關(guān)于該問(wèn)題的研究大多只停留在經(jīng)驗(yàn)總結(jié)和案例分析的水平上，還有待于對(duì)非公募基金會(huì)的投資收益等問(wèn)題進(jìn)行定量的說(shuō)明和分析。另外，對(duì)于投資效率和投資風(fēng)險(xiǎn)等方面，雖有部分學(xué)者針對(duì)社?；鹜顿Y進(jìn)行了探討，但是涉及非公募基金會(huì)的研究卻很少。盡管社保基金和基金會(huì)兩者的投資運(yùn)作具有相似性，但應(yīng)用于不同的組織，在資金來(lái)源、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受、運(yùn)營(yíng)模式等方面都有自身的特點(diǎn)和要求，有必要進(jìn)行單獨(dú)研究。

（三）現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)非公募投資問(wèn)題的研究成果較少，不能滿(mǎn)足現(xiàn)實(shí)需要

從現(xiàn)有文獻(xiàn)可以看出，目前的研究集中在現(xiàn)狀和對(duì)策方面，還存在許多值得深入研究的方面。非公募基金會(huì)進(jìn)行投資的相關(guān)問(wèn)題尚未引起理論界的足夠重視，本文認(rèn)為未來(lái)的研究可以從以下幾個(gè)角度著手：

1.投資是否增加非公募基金會(huì)的公益能力。非公募基金會(huì)通過(guò)投資進(jìn)行保值增值，目的是為了充實(shí)資金，長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但是，投資行為對(duì)非公募基金會(huì)的公益能力是否有必然的促進(jìn)作用？過(guò)度投資是否會(huì)損害公益能力？投資行為和公益能力這兩者之間的關(guān)系鮮有學(xué)者進(jìn)行研究，而且缺乏數(shù)據(jù)檢驗(yàn)和支持，因此有必要對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的探討。

2.如何衡量非公募基金會(huì)的公益能力。要探討投資行為與公益能力之間的關(guān)系，首先要解決如何衡量非公募基金會(huì)的公益能力問(wèn)題。非公募基金會(huì)的公益能力不僅體現(xiàn)在資金使用效率上，周詠梅等（2013）人指出，基金會(huì)的效率可以通過(guò)總體效率、運(yùn)營(yíng)效率和籌資效率來(lái)衡量，另外公益能力還體現(xiàn)在發(fā)展能力上。只有基金會(huì)持續(xù)運(yùn)作，才能發(fā)揮公益作用。因此，如何界定和衡量非公募基金會(huì)的公益能力也有待深入研究。

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