范升

摘 要：2015年11月3日，習近平總書記就《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》所做的有關情況說明向社會發(fā)布。其中關于加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架是“十三五規(guī)劃”金融領域的改革綱要。由此，我國股票發(fā)行審核制度正式開始由核準制向注冊制過渡。注冊制是以信息披露為中心的股票發(fā)行制度，股票發(fā)行信息披露的制度建構也成為注冊制改革的核心環(huán)節(jié)。本文通過梳理股票發(fā)行信息披露制度的理論基礎，分析我國股票發(fā)行信息披露制度研究現(xiàn)狀，對股票發(fā)行信息披露制度的發(fā)展提出些許意見。

關鍵詞：股票發(fā)行；信息披露；法律責任

信息披露是股票發(fā)行的核心，信息的公開、透明乃至對等，都直接關乎投資者的利益。國外對于股票發(fā)行信息披露的研究有著各種不同的觀點。其中最為著名的理論，當屬有效市場假說理論和信息不對稱理論。

一、有效市場假說理論與分形市場假說理論

有效市場假說理論作為現(xiàn)代金融理論的基石，同時也是股票發(fā)行信息披露的一個理論前提。1970年尤金·法瑪提出有效市場假說理論，該理論被譽為現(xiàn)代股票市場的基礎性理論。尤金指出：“有效市場是這樣一個市場，在這個市場中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每一個人都試圖預測單個股票未來的市場價格，每一個人都能輕易獲得當前的重要信息。”①隨后有效市場假說理論的三個種類又被尤金提出，它們分別是：弱式有效市場假說、半強式有效市場假說、強式有效市場假說。

理論的產(chǎn)生也意味著終將被新的理論所替代。有效市場假說理論隨著市場的發(fā)展，理論的革新，也一步步被實踐證明不符合現(xiàn)實。埃德加·E·彼得斯是提出了分形市場假說（Fractal Market Hypothe，英文簡稱FMH）的始作俑者，從非線性的觀點出發(fā)，提出了更符合實際的資本市場基本假設。分形市場假說認為：資本市場是由大量的不同投資起點的投資者組成的，信息對各種不同投資者的交易時間有著不同的影響，在每日、周或月時段內(nèi)的交易未必是均勻，而且投資者的理性是有限的，未必按照理性預期的方式行事。因此，股票發(fā)行對信息披露的質量有很高的要求。信息披露對投資者、發(fā)行者乃至整個證券市場不僅僅是一次淺嘗輒止的試驗，更是一次歇斯底里的試煉。

二、國內(nèi)信息披露制度研究現(xiàn)狀

國內(nèi)關于股票發(fā)行信息披露制度的研究依然停留在我國核準制的背景之下，關于注冊制下股票發(fā)行的研究依然處在探索之中。注冊制下股票首次發(fā)行里關于信息披露的各種理論當屬美國為典范，我國學者大多深入研究美國的特點與經(jīng)驗，為我國新發(fā)行制度下信息披露的路徑及制度提出了些許可行性理論。

（一）信息披露的概念

關于信息披露的概念，我國大多數(shù)學者趨于一致。范健、王建文認為信息披露制度，又稱信息公開制度，是指公開發(fā)行證券的公司在證券發(fā)行與交易諸環(huán)節(jié)中，依法將有關信息資料，真實、準確、完整、及時地披露，以供證券投資者做出投資判斷的法律制度。②我國《證券法》中采用“信息公開”概念，但其他規(guī)范性文件以及實踐中大多稱為信息披露。通說認為，信息披露制度包括證券發(fā)行的信息披露制度和持續(xù)信息披露制度。

（二）我國股票發(fā)行信息披露制度的法律責任

我國關于股票發(fā)行信息披露制度的法律責任主要有民事責任、行政責任與刑事責任三種，民事責任是目前理論界爭議較多的部分。

關于信息披露制度民事責任的性質，分為三種學說。

第一是侵權責任說。英美發(fā)達金融市場首當其沖的采用的是違約責任與侵權責任競合模式，但隨著市場的不斷發(fā)展，其更為凸顯的長期目標是由侵權法模式代替合同法模式。我國學者郭俊秀、蔣進（2004）認為，證券欺詐行為的民事責任為侵權損害賠償責任。這是目前理論界與實物界的通說。③我國《證券法》及2002年1月15日發(fā)布的《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》也均以侵權責任為基礎。侵權責任模式體現(xiàn)的規(guī)制力的加強，這對于治理我國混亂的金融市場以及保護投資者利益方面是十分有效的。

第二是特定情形下違約責任與侵權責任的競合說，該說認為，證券欺詐民事責任在一定條件下是侵權責任與違約責任的競合。在股票發(fā)行市場中基于對合同的違反而承擔的法律責任完全可以直接適用違約責任，只有在股票交易市場中的欺詐行為，因投資者與欺詐行為人不發(fā)生直接的合同關系，才應將責任性質限定于侵權責任。

根據(jù)國內(nèi)外的研究可以看出：注冊制下完善信息披露制度是必要的，主要從法律環(huán)境、行政監(jiān)管、民事處罰等方面進行完善。盡管目前各界學者對股票發(fā)行注冊制及信息披露制度的研究取得了相當程度的進展，為我國實行注冊制改革提供了一定的借鑒。但是總的來說，還有以下不足。首先，對股票發(fā)行注冊制下的信息披露制度研究深入度不足，只對關鍵性問題進行了淺顯的分析。其次，隨著證券市場不斷發(fā)展，新情況不斷顯露，需要結合實際對前人的研究成果進行合理糾正，提出新理論。最后，研究方法存在缺陷。很多文章認為外國的證券市場比較成熟，因此其做法在我國可以照抄。這完全忽略了我國的具體國情。（作者單位：湖南省長沙市中南大學法學院）

注解：

① Eugene F.Fama，F(xiàn)inancial Analysts Journal，Vol.51，No.1，50 Years in Review（Jan.-Feb，1995），pp.75-80

② 范建、王建文：《證券法》，法律出版社2007年版

③ 郭俊秀、蔣進：《證券法》，廈門大學出版社2004年版