黃微

人民幣國際化的歷程

SDR與黃金、自由兌換貨幣一樣可作國際儲備。SDR貨幣籃子每五年由IMF根據(jù)各貨幣在國際貿(mào)易、金融市場上的地位決定是否需要加入新貨幣，同時調(diào)整籃子中貨幣的權(quán)重。

回望人民幣國際化的征程，如果從2009年啟動雙邊貿(mào)易人民幣結(jié)算開始，已逾六年。其間，中國利率逐步市場化，匯率趨向自由浮動，資本賬戶大門漸次打開。外界注意到，2015年以來，中國央行在資本準(zhǔn)入、利率、匯率和透明度四個方面，進行了精準(zhǔn)而快速的改革，最終使IMF得出了無附加條件的結(jié)論：人民幣既符合貿(mào)易的標(biāo)準(zhǔn)，也符合自由使用的標(biāo)準(zhǔn)。

2015年，人民幣國際化進程明顯加快。環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）數(shù)據(jù)表明，截至8月底，人民幣已超過日元成為世界第四大支付貨幣，占比2.79%，美元、歐元、英鎊和日元分別為44.82%、27.2%、8.45%和2.76%。同時，人民幣成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣，占比9.1%，從結(jié)算到支付和融資，人民幣國際化又邁上新臺階。

作為世界第二大經(jīng)濟體的法定貨幣，人民幣終于實現(xiàn)了結(jié)算貨幣.投資貨幣，儲備貨幣的國際化三級跳。中國銀行原首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠征表示，加入SDR的貨幣就變成儲備貨幣，因此各國中央銀行需要被動配置這種貨幣，可能形成5000多億元人民幣的配置需求。一些國家的央行和主權(quán)財富基金持有人民幣資產(chǎn)的意愿也一定程度增強，人民幣的國際地位具有信用背書，有助于提升投資機構(gòu)對持有人民幣的信心。

“人民幣加入SDR貨幣籃子是中國內(nèi)部改革的勝利，能實現(xiàn)這個目標(biāo)對中國領(lǐng)導(dǎo)人來說也非常值得自豪。這些因素疊加會促進金融的進一步改革。”美國耶魯大學(xué)資深研究員斯蒂芬·羅奇說，“改革的發(fā)生不僅僅因為改革是正確的道路，更因為來自內(nèi)部或外部的壓力促使其發(fā)生，壓力也意味著機遇?！绷_奇也提醒，隨著中國為滿足加入SDR的條件而進一步放開金融體系，這也可能導(dǎo)致未來出現(xiàn)更大的金融波動。

IMF中國執(zhí)行董事金中夏說，人民幣加入SDR，金融市場的開放程度只是滿足了SDR貨幣的最低要求，而不是說中國的開放達到了終點。金中夏表示，到目前為止，人民幣國際化還有很大發(fā)展空間。不要因為我們加入SDR就覺得已經(jīng)夠了，其實要做的事還有很多。在美國，要成立人民幣交易和清算工作組，這是彭博創(chuàng)始人、原紐約市長布隆伯格和美國前財政部長鮑爾森、蓋特納等多位美國前政要牽頭的工作組。也就是說人民幣跟世界第一大經(jīng)濟體的聯(lián)動才剛剛開始。

加入SDR的國際影響

香港特區(qū)政府財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長陳家強認為，人民幣加入SDR將大幅提升人民幣在國際舞臺上的地位，對香港的離岸人民幣業(yè)務(wù)無疑是一劑強心針。從2004年香港開放個人人民幣存款業(yè)務(wù)起，短短十年多時間，人民幣國際化進程出現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，這定將強化香港的全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐地位。

陳家強說，人民幣被納入SDR是一個重要里程碑，將有助人民幣成為外匯貨幣，增加全球流通量。

“加入SDR意味著市場對人民幣的需求會越來越大，希望香港可順勢將全球的人民幣中心連接起來，進而成為人民幣業(yè)務(wù)的國際樞紐?！标惣覐娬f：“目前歐洲還有很多地方對人民幣缺乏了解，所以我們還有很多宣傳工作要做?！?/p>

國務(wù)院僑辦副主任何亞非表示，人民幣加入SDR，正式成為國際儲備貨幣，將對完善國際貨幣體系做出貢獻。中國央行已明確表示，人民幣加入SDR有助于增強SDR的代表性和吸引力，完善現(xiàn)行國際貨幣體系，對中國和世界乃是雙贏結(jié)果。各國普遍表示歡迎，連美國和日本的態(tài)度也“多云轉(zhuǎn)晴”，開始轉(zhuǎn)變。

數(shù)十年前，美國財長曾放出狠話：“美元是我們的美元，是你們的問題?！贝嗽掚m然十分霸道，卻是事實。2008年金融危機以來，美元持續(xù)數(shù)十年一統(tǒng)天下局面使國際金融體系風(fēng)險倍增，各國深感迫切需要完善國際貨幣體系，使其更加平衡、公正，都對人民幣寄予厚望。同時，發(fā)展中國家ODE總量已占全球經(jīng)濟40%左右，而在國際貨幣體系的代表權(quán)和發(fā)言權(quán)卻少得可憐，發(fā)展中國家要求改革的呼聲高漲。

人民幣加入SDR有助于國際貨幣體系的穩(wěn)定性、代表性和合法性。以東亞十國為例。其中七國貨幣與人民幣緊密度已超過美元。人民幣升值1%，七國貨幣升值0.55%，而美元升值1%，這些貨幣僅升0.34%。

人民幣納入SDR即自動成為各國外匯儲備資產(chǎn)?，F(xiàn)在不少國家已經(jīng)把人民幣作為儲備貨幣的一部分，但總量不大。加入SDR必然會增加人民幣在各國儲備貨幣中的比重，全球?qū)θ嗣駧诺男枨髮㈦S之大幅度提高。據(jù)渣打與安盛投資管理測算，人民幣納入SDR后，到2020年底全球?qū)⒂?萬億美元儲備轉(zhuǎn)為中國資產(chǎn)。

何亞非表示，人民幣納入SDR離全球儲備貨幣還有距離，且目前SDR配額僅2800億美元，占全球儲備資產(chǎn)約2.5%。衡量主權(quán)貨幣是否為全球儲備資產(chǎn)，還得看該國宏觀經(jīng)濟狀況、金融體系完善程度、資本市場開放度等指標(biāo)。加拿大元、澳大利亞元等未納入SDR，卻是全球儲備貨幣。因此，SDR不是人民幣國際化終極目標(biāo)，只是標(biāo)志之一。

曹遠征認為，討論外國對人民幣儲備的規(guī)模并沒有意義，因為這是一個流動性的資產(chǎn)意義在于有多少個國家持有人民幣。他分析，目前大概有30多個國家持有人民幣儲備，多為亞非拉國家，其歐洲的宗主國也會相應(yīng)配置。而將人民幣納為儲備的國家，共同反映的問題依然是人民幣產(chǎn)品過少、操作困難的問題。

一些投行的分析報告稱，中國為人民幣加入SDR貨幣籃子，將人民幣匯率穩(wěn)定在過高水平。人民幣成功入籃后，必然面臨大幅貶值趨勢。對此，外匯局綜合司司長王允貴表示，這種猜測性的結(jié)論沒有根據(jù)，也不嚴謹。“完整判斷匯率波動應(yīng)該更多地看市場供求和國際收支。目前中國國際收支非常穩(wěn)健，全年有超過5000億美元的貿(mào)易順差和1000多億美元的外商來華直接投資。中國的經(jīng)濟和市場的基本面是穩(wěn)健的，不存在人民幣匯率長期貶值的基礎(chǔ)。”

促使中國深化金融改革

何亞非認為，人民幣加入SDR將助推中國的金融改革，為人民幣國際化練好內(nèi)功，奠定基礎(chǔ)。人民幣加入SDR既是IMF對人民幣國際化的背書，更表明中國對繼續(xù)推進金融改革的決心，包括資本賬戶的開放。

IMF官員稱，中國正從緊盯美元的有管理匯率體系，向更加開放、靈活、基于市場的匯率制度轉(zhuǎn)型，人民幣可望在2-3年內(nèi)自由浮動。何亞非稱，中國金融體系改革的步伐不會停，將在三方面繼續(xù)推進：一是放寬人民幣債券跨境發(fā)行限制，支持政府機構(gòu)和鼓勵國內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行人民幣債券；二是推動股票市場雙向開放，允許海外機構(gòu)在內(nèi)地進行股權(quán)融資，啟動合格境內(nèi)個人投資者境外投資試點；三是人民幣全球支付系統(tǒng)投入使用后，加以完善和改進。

中國社科院金融所副研究員鄭聯(lián)盛表示，人民幣納入SDR將為國內(nèi)金融體系改革帶來極為深遠的影響，是國內(nèi)完善金融市場體系的催化劑。由于SDR尚不能直接用于交易和支付，不能用于私人部門，SDR的需求和使用在短期內(nèi)是有限的。但是，人民幣加入SDR后，人民幣國際化程度將會提升，對人民幣資產(chǎn)的需求將會是一個逐步提升的過程。如果國內(nèi)金融改革能夠與加入SDR的相關(guān)制度安排相匹配，那么人民幣納入SDR將演變成加入“金融WTO”。

鄭聯(lián)盛分析說，中國利率市場化進程將加快推進，人民幣匯率形成機制改革將深化，金融市場更加完善和開放，同時也要加強金融風(fēng)險的防范和管理。

2015年10月人民幣存款利率上限取消，利率市場化的“面子工程”基本完成，但是，國內(nèi)仍然缺乏基準(zhǔn)利率，市場化程度最高的上海同業(yè)拆借利率，仍然不是完全的市場化利率和基準(zhǔn)利率，國債收益率由于其收益率曲線不合理亦難以成為基準(zhǔn)利率。人民幣加入SDR后，由于SDR利率定值的需要，人民幣市場化基準(zhǔn)利率的形成就更加重要，這要求我們加快利率市場化的進程。利率市場化是金融要素價格改革和發(fā)揮市場在資源配置中決定性作用的基礎(chǔ)，對于完善金融市場體系而言是第一支柱，對金融改革與發(fā)展意義重大。

人民幣加入SDR意味著人民幣匯率的變化，將會直接導(dǎo)致SDR價值的變化，人民幣匯率形成機制的透明度，面臨更加直接而多元的壓力，現(xiàn)有匯率形成機制的完善需要加速。

人民幣成為SDR籃子貨幣后，對于人民幣的需求將會提升，這要求人民幣資產(chǎn)規(guī)模要擴大，期限要更加多元，市場要更加開放，而目前我們的市場上沒有充分的能力提供足夠的人民幣資產(chǎn)j特別是債券。這就要求我國加強金融市場體系建設(shè)，加快金融市場的內(nèi)外互聯(lián)互通。

人民幣加入SDR后，內(nèi)外資源互動將強化，內(nèi)外市場風(fēng)險共振問題將日益凸顯，這就要求我們強化短期資本流動管理機制、金融風(fēng)險跨境傳染應(yīng)對以及宏觀審慎管理框架的建設(shè)，堅決守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，確保金融穩(wěn)定與金融安全。

因為投融資工具一定要有產(chǎn)品才能操作，而過去人民幣國際化的投融資工具基本在境外市場、離岸市場，而一個國際化貨幣的主導(dǎo)市場還是在岸市場，因此，境內(nèi)的金融體制改革、金融市場建設(shè)就變得非常重要，這是人民幣國際化能走多遠的核心問題。

中國相繼推進的金融改革舉措還包括開通滬港通、取消人民幣存款利率上限管理、“8·11”匯改完善匯率中間報價機制、加入IMF數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)（SDDS），以及啟用人民幣跨境支付體系（CIPS）等。

“人民幣加入SDR貨幣籃子，對國內(nèi)金融市場的改革開放進一步形成倒逼。人民幣加入SDR后的挑戰(zhàn)不在國際市場，而是國內(nèi)金融市場發(fā)展和監(jiān)管能力，中國金融體制改革和金融市場建設(shè)是決定人民幣國際化能走多遠的核心因素。”曹遠征表示，在人民幣國際化、國內(nèi)經(jīng)濟通縮的背景下，央行貨幣政策獨立性和效果都在減弱，金融穩(wěn)定和金融基礎(chǔ)設(shè)施的職能在顯著提升，尤其隨著人民幣國際化提速，對中國央行貨幣政策帶來重大挑戰(zhàn)，央行自身功能將面臨全面改造，甚至導(dǎo)致中國宏觀調(diào)控框架和理念的調(diào)整，任務(wù)繁重而艱巨。

主權(quán)貨幣國際化的功能分為結(jié)算、投融資和儲備，人民幣加入SDR后，國際投資者對于其三個功能的相互配合、完善提出了更高的要求。在曹遠征看來，中國所面臨的最大挑戰(zhàn)是第二個功能的完善。