趙廷辰　張舒

摘要：文章討論了幾個與人民幣跨境輸出相關的問題。由于經(jīng)常項目長期順差，我國是否無法通過經(jīng)常項目向外凈輸出人民幣？通過資本項目跨境輸出貨幣，再通過經(jīng)常項目使境外的貨幣回流，這種模式能否持續(xù)？文章分析了通過經(jīng)常項目和資本項目這兩種不同的渠道跨境輸出貨幣，分別有什么區(qū)別、作用和局限，指出這兩者相互補充，缺一不可。

關鍵詞：人民幣國際化；經(jīng)常項目；資本項目；跨境輸出人民幣

一、 引言

近年來，人民幣國際化取得了較快發(fā)展，越來越多的人民幣輸出到了境外，從國際貿(mào)易人民幣計價結算量、人民幣國際債券發(fā)行量、各國以人民幣形式持有的國際儲備的數(shù)量已經(jīng)國際外匯市場上人民幣交易的比例等多個指標來看，人民幣的國際化程度都得到了大幅提升。國際貨幣可以通過經(jīng)常項目和資本項目向境外輸出，這其中有幾個相關問題需要回答。我國經(jīng)常項目長期處于順差，這是否意味著我國無法通過經(jīng)常項目向外凈輸出人民幣？如果可以，在比較嚴格的資本管制下，不利于進行跨境資本借貸，這會對人民幣國際化產(chǎn)生什么影響？有人提出，因為我國為經(jīng)常項目順差，資本項目逆差，因此應該通過對外投資、貨幣互換等方式向外輸出貨幣，再通過經(jīng)常項目使境外的貨幣能夠回流，這種模式是否可持續(xù)？通過經(jīng)常項目輸出貨幣，和通過資本項目輸出貨幣，這兩者之間的關系是怎樣的？

現(xiàn)有的國際貨幣領域的文獻或者是分析某種國際貨幣能給本國和他國帶來什么影響，或者是在分析某種貨幣如何成為國際貨幣，但都沒有對本文剛才提到的問題給出回答，本文在這些方面做了一點嘗試。本文的主要觀點包括以下幾點：（1）雖然我國經(jīng)常項目長期為順差，但經(jīng)常項目差額不同于以人民幣支付的經(jīng)常項目差額，我國仍然完全可以并且應該利用經(jīng)常項目向外輸出人民幣，日元是一個先例；（2）在資本管制下，只通過國際貿(mào)易輸出人民幣，會導致國外產(chǎn)生“人民幣荒”并會產(chǎn)生一系列的波動，不利于提升人民幣的吸引力；（3）通過資本項目輸出人民幣能夠緩解這些問題；（4）由于通過資本項目輸出的人民幣最終都要求償還本息，因此在長期仍要依靠經(jīng)常項目來輸出人民幣，總之，兩種途徑互相補充，缺一不可。

本文的結構安排是這樣的，第二部分分析經(jīng)常項目順差國能否通過經(jīng)常項目向外輸出貨幣，第三部分分析在資本管制下，只通過國際貿(mào)易向外輸出貨幣會產(chǎn)生哪些影響，第四部分分析通過資本項目輸出貨幣有哪些作用，以及通過資本項目與通過經(jīng)常項目跨境輸出貨幣之間的關系，第五部分總結。

二、 經(jīng)常項目順差國能否通過經(jīng)常項目向境外輸出貨幣？

我國自1994年以后持續(xù)保持了經(jīng)常項目順差，現(xiàn)在是世界上最大的經(jīng)常項目順差國，這意味著我國每年通過經(jīng)常項目凈賺貨幣。在這種情況下，一些學者認為，中國無法通過經(jīng)常項目向外凈輸出人民幣，只能通過資本項目來推動人民幣國際化的發(fā)展。

這種觀點混淆了經(jīng)常項目差額與以本國貨幣支付的經(jīng)常項目差額這兩個不同的概念。我們通常指的經(jīng)常項目差額，包括產(chǎn)品和服務的進出口以及要素回報的凈支付，可以使用各種貨幣，但在統(tǒng)計中，會將其折合成同一種貨幣，比如本國貨幣或美元。因此，完全可能出現(xiàn)某國整體的經(jīng)常項目差額與以該國貨幣支付的經(jīng)常項目差額正負符號不一致的情況。以中國為例，雖然我國經(jīng)常項目長期對外順差，但可能出現(xiàn)中國雖然對某國為經(jīng)常項目順差，但其中以人民幣計價的部分卻是逆差的情況。根據(jù)李婧、管濤、何帆（2004）以及鐘偉（2009）的統(tǒng)計，通過邊境貿(mào)易、旅游等方式，人民幣在香港、澳門以及新加坡、泰國、印尼等東南亞國家早已具備了一定的存量。

通過經(jīng)常項目輸出人民幣，不但是可行的，而且是我們應該充分利用的。在國際貿(mào)易當中，以哪種貨幣計價和支付往往取決于出口國和進口國的相對談判能力，而這種談判能力取決于各種貨幣的穩(wěn)定程度、產(chǎn)業(yè)結構以及談判雙方相對經(jīng)濟實力。我國長期的經(jīng)常項目順差，背后反映了我國的制造業(yè)實力、整體經(jīng)濟實力的持續(xù)提高，而且，人民幣對內(nèi)通脹率較低，對外匯率較為穩(wěn)定，完全有可能在國際貿(mào)易中讓一些相對經(jīng)濟實力較弱的國家接受人民幣，這與李婧、管濤、何帆（2004）以及鐘偉（2009）的統(tǒng)計是一致的。

另外，日元國際化的經(jīng)驗也證明了這一點。日本在1964年實現(xiàn)了經(jīng)常項目下資金的自由流動，1980年修改了《外匯及對外貿(mào)易管理法》，逐步放開資本項目管制，日元開始真正走上國際舞臺，1984年日元美元委員會的成立，推動了日本金融市場的進一步開放，并且促進了日元離岸金融市場的建設，日元國際化開始加快發(fā)展（菊地悠二，2002）。雖然根據(jù)IMF的統(tǒng)計，日本自1981年起至今，長期處于經(jīng)常項目順差，但這并沒有阻礙日本通過經(jīng)常項目特別是國際貿(mào)易向外輸出日元。根據(jù)Fukuda（1996）的統(tǒng)計，自1981年之后的十年中，在日本出口總額中以日元計價的比例一直高于進口總額中以日元計價的比例。隨著日本不斷通過貿(mào)易項目向外輸出日元，日元國際化的過程也在80年代大大加快。根據(jù)Taguchi（1994）的統(tǒng)計，在上世紀80年代，日元國際化取得了快速進步，以日元在各國官方外匯儲備中所占比例為例，在1975年，該比例只有0.5%，但到了1990年，該比例已經(jīng)提高到了9.1%，此外，日元在出口計價、進口計價、國際債券計價、國際貸款計價等多個衡量貨幣國際化程度的指標方面都取得了顯著的進步。

三、 通過經(jīng)常項目輸出貨幣

在以前相當長一段時間中，我國商業(yè)銀行不經(jīng)營跨境人民幣結算業(yè)務，人民幣只能通過邊境貿(mào)易、旅游服務等方式輸出到國外，數(shù)量有限。2008年全球金融危機之后，我國政府開始推動跨境貿(mào)易人民幣結算，2011年又頒布了《關于擴大跨境貿(mào)易人民幣結算地區(qū)的通知》，這才為人民幣跨境結算提供了條件，目前跨境貿(mào)易人民幣結算的范圍已經(jīng)擴大到了全國。根據(jù)人民銀行發(fā)布的《金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，自2011年以來，在國際貿(mào)易中跨境人民幣的使用逐年升高。

由于我國一直采取了比較嚴格的資本管制，境外如果想要獲得人民幣，主要通過國際貿(mào)易，但這樣可能會存在兩個問題。為了簡便，我們考慮一個只有中國和某外國的兩國模型，假設外國愿意在與中國的國際貿(mào)易中完全使用人民幣。第一，“人民幣荒”。假設在期初，中國有M單位的人民幣，而外國沒有人民幣，這樣在第1期，中國可以用人民幣向外國購買產(chǎn)品，但外國就無法從中國購買產(chǎn)品，只能得到了人民幣之后在第2期購買中國產(chǎn)品，不得不延遲消費。在布雷頓森林剛剛建立的時候，各國都要在國際貿(mào)易中使用美元，當時國際金融市場不發(fā)達，各國普遍采取比較嚴格的資本管制，很難開展私人借貸，所以在20世紀40年代后期出現(xiàn)了“美元荒”（Bordo，1993）。

第二，不穩(wěn)定性。依然假設在這個“中國—外國”的兩國經(jīng)濟中，共有M單位人民幣。不妨認為在均衡的情況下，中國會持有M單位人民幣，外國持有M單位人民幣，而且按照消費者的理性選擇，每一期中國會將M單位人民幣用于國內(nèi)，另外M單位人民幣用于國際貿(mào)易和借貸，同時外國會將全部的M單位人民幣用于與中國的國際貿(mào)易和借貸，此時兩國的貨幣流入量和流出量是平衡的。但是在期初當中國持有全部M單位人民幣的時候，按照消費者理性選擇，中國愿意支付給外國的人民幣數(shù)量肯定不是M單位（因為在中國持有M單位人民幣，外國持有M單位人民幣的條件下，均衡時中國會將M單位人民幣用于國內(nèi)貿(mào)易，那么當中國持有全部M單位人民幣，中國在國際貿(mào)易中愿意支出的人民幣數(shù)量便不會再是M）。這意味著僅僅通過國際貿(mào)易，不能立刻使人民幣在中國和外國之間的分布達到均衡。

綜上，完全通過經(jīng)常項目向外輸出人民幣，會使得外國面臨“人民幣荒”和需要經(jīng)過調(diào)整期這兩個問題。在布雷頓森林體系時代，由于國際貨幣美元是與黃金掛鉤的，因此美元的增發(fā)受到限制。但是，在當今信用貨幣時代，各國的貨幣當局為了實現(xiàn)一定的貨幣政策目標，例如實現(xiàn)某個目標通脹率（Schmitt & Uribe，2010），會持續(xù)增發(fā)貨幣。每一年中國都會增加人民幣供給量，這會使得外國所持有的人民幣占人民幣總量的比例降低，將使外國又一次陷入到“人民幣荒”的境況中，并且又一次開始調(diào)整和波動，這都會降低人民幣的吸引力。

四、 通過資本項目輸出人民幣

通過資本項目輸出人民幣，比如把人民幣借給外國，就可以解決上述的兩個問題。即使中國增加了人民幣供給，外國也可以立刻在金融市場上借入人民幣，這就緩解了“人民幣荒”。按照Smaghi（2009）的觀點，他認為當今國際貨幣體系與布雷頓森林體系相比一個重要的區(qū)別就在于，由于國際金融市場的發(fā)展和各國的金融開放，像40年代末那種“美元荒”已經(jīng)不會再發(fā)生了。除此之外，通過適當?shù)馁Y本輸出，可以使得人民幣在中國和外國之間的分配迅速達到均衡，這就縮短了調(diào)整的時間。二戰(zhàn)后的馬歇爾計劃，美國通過向歐洲提供美元貸款，既促進了西歐的經(jīng)濟復蘇，也為西歐注入了美元流動性，推動了美元的國際化（De long & Eichengreen，1991）。同樣，自2009年以來，中國人民銀行通過貨幣互換的方式，累計向境外輸出了超過3萬億人民幣。此外，未來中國還可以通過“一路一帶”計劃，“絲路基金”等途徑，以直接投資的方式向外輸出人民幣。

但是，不能只依靠資本項目。有些學者提出可以通過資本項目輸出人民幣，再通過經(jīng)常項目讓人民幣回流，這在短期是可行的，但在長期來看是無法實現(xiàn)的。關鍵在于經(jīng)常項目不同于資本項目，通過經(jīng)常項目輸出貨幣，意味著外國用產(chǎn)品或者服務來交換貨幣，輸出的貨幣就完全變成了外國所有。但是通過資本項目輸出貨幣，外國只是用債權或股權來交換貨幣，輸出的貨幣未來還要歸還，而且要付息。例如，人民銀行簽訂的貨幣互換，往往都是以三年為期，到期還本付息。如果完全通過資本項目輸出貨幣，那么到期之后，輸出的流動性就完全被收回了，此外還要償還額外的利息（也是人民幣），這些人民幣又從哪里獲得呢？

因此，雖然需要通過資本項目對外輸出貨幣，但經(jīng)常項目的作用也是必不可少的。外國在通過資本項目接受人民幣的同時，還要在未來能通過經(jīng)常項目賺取人民幣，這樣才能夠歸還本息，并在歸還本息之后仍能留下適量的人民幣，只有這樣，貨幣國際化才是可以持續(xù)的。以美元為例，1971年之后美元與黃金脫鉤，美國開始出現(xiàn)了經(jīng)常項目逆差，特別是自1982年起，除了1991年，其它年份美國保持了持續(xù)的逆差。根據(jù)Porter，Judson（1996）以及Judson（2012）的估計，美國境外的美元存量（M0形式的美元）也在不斷增加，1970年美國境外的美元存量占總量的比例大約為40%，之后開始逐漸上升，到2000年大約達到了70%。

綜上，通過資本項目輸出貨幣，能夠解決外國所面臨的“國際貨幣荒”的問題，能夠縮短調(diào)整過程。但是，通過資本項目輸出貨幣只能起到過度的作用（但依然不可或缺），從長期來看仍要通過經(jīng)常項目來輸出貨幣。

五、 總結

本文認為，雖然我國對外表現(xiàn)為經(jīng)常項目順差，仍然完全可以并且應該利用經(jīng)常項目輸出人民幣。但是如果僅僅利用經(jīng)常項目輸出人民幣的話，會使得外國出現(xiàn)“人民幣荒”以及調(diào)整階段較長等問題，削弱了人民幣的吸引力。利用資本項目輸出人民幣能夠解決這些問題，但是這只能起到過渡作用，借給外國的人民幣終歸要償還本息，還要通過經(jīng)常項目向外輸出貨幣?？傊?，通過經(jīng)常項目和資本項目這兩個通道向外輸出貨幣是相互補充，缺一不可的。

根據(jù)本文的分析，我們提出幾點建議：第一，結合美元的經(jīng)驗，我們要認識到，通過經(jīng)常項目輸出貨幣才是可持續(xù)的方式。我國應該充分發(fā)揮人民幣幣值相對穩(wěn)定，經(jīng)濟實力快速增長的優(yōu)勢，在國際貿(mào)易中努力說服外國接受并使用人民幣，特別要讓境外進口商接受人民幣，通過國際貿(mào)易向境外輸出人民幣，不斷提高人民幣在境外的存量。同時，要通過建設香港離岸金融市場等各種方式為外國消費者使用人民幣提供便利，降低貨幣支付以及投融資的交易成本。第二，應當繼續(xù)通過貨幣互換、對外投資等方式輸出人民幣，但要認識到這只是一種過度手段，通過資本項目輸出的貨幣最終都需要償還。當我國通過資本項目輸出人民幣的時候，應該考慮未來對方是否有還本付息的能力。我國應通過對外投資來提升對方國家的生產(chǎn)能力，以便使得對方能利用國際貿(mào)易賺取人民幣。否則債務到期之后對方若沒有償債能力，只能債務延期，借新債抵舊債，或者免除債務（日本就多次免除了東南亞國家的債務），如果堅持要對方償債，外國把以前借到的人民幣又還給中國，對方國內(nèi)也就沒有了人民幣存量，這樣的貨幣國際化是不成功的。

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作者簡介：趙廷辰（1988-），男，漢族，山東省濟南市人，北京大學經(jīng)濟學院金融學博士生，研究方向為國際貨幣與人民幣國際化；張舒（1986-），女，漢族，山東省濟南市人，北京大學光華管理學院碩士，就職于中國銀行總行個人金融部，研究方向為資本市場與商業(yè)銀行。

收稿日期：2016-02-16。