韓秀萍

摘 要：本文通過介紹做市商制度理論和國外做市商實踐，并基于做市商在我國的實踐，研究做市商制度對新三板市場的影響。以采取做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩類股票為參照樣本，研究認(rèn)為，做市商制度對新三板市場產(chǎn)生了流動性改善，對股票合理估值等方面有重要影響；然后，引入掛牌企業(yè)做市案例進(jìn)行分析，認(rèn)為進(jìn)一步優(yōu)化新三板市場的制度規(guī)則缺失，是矯正其市場結(jié)構(gòu)失衡和改善流動性的核心變量。

關(guān)鍵詞：新三板市場；做市商；交易制度；估值；流動性

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）05-0046-08

一、引言

新三板①的全稱為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，它的前身是2001年成立的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，俗稱“老三板”。新三板在我國的發(fā)展歷程可追溯至1990年12月份STAQ（全國證券交易自動報價系統(tǒng)）的誕生。STAQ系統(tǒng)是一個中小企業(yè)股份和法人股流通轉(zhuǎn)讓的場外交易市場，它基于計算機通信網(wǎng)絡(luò)運行，在交易機制上采用了做市商制度。1993年4月28日，由中國證券交易系統(tǒng)有限公司開發(fā)設(shè)計了NET系統(tǒng)正式投入運行，為證券市場提供證券的集中交易及報價、清算、交割、登記、托管等服務(wù)。NET系統(tǒng)在交易機制上同樣采用了做市商制度。

1998年，由于地區(qū)柜臺交易泛濫，場外交易市場無序發(fā)展，加之為避免東南亞金融危機對我國金融市場的沖擊，政府決定全面清理整頓場外非法交易市場。1999年9月，STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)停止交易。2001年5月25日，根據(jù)證監(jiān)會意見，為解決主板市場退市公司與停止交易的STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)的公司股份轉(zhuǎn)讓問題，中國證券業(yè)協(xié)會協(xié)調(diào)部分試點證券公司成立了“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，俗稱“老三板”，三板由此面世。

但三板市場多年來成交清淡，備受冷落。為改變這種局面，為更多高科技型中小企業(yè)提供融資平臺，為其股份流通提供便利，2006年，證監(jiān)會在中關(guān)村科技園區(qū)設(shè)立了“中關(guān)村非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點”，俗稱“新三板”。股份轉(zhuǎn)讓主要采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，并依托深圳證券交易所提供的技術(shù)平臺進(jìn)行交易。

2013年12月14日，新三板正式擴容至全國。股份轉(zhuǎn)讓主要采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是由買賣雙方在場外自行協(xié)商達(dá)成協(xié)議后，通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行報價成交。這種交易制度的弊端是：首先，投融資雙方存在較大的信息不對稱，投資方由于不具備一定的專業(yè)知識，或是對所投資的企業(yè)信息缺乏足夠的了解，從而造成投資失誤。其次，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度下，由于不能及時找到交易對手方，而無法形成連續(xù)交易，造成新三板市場流動性的嚴(yán)重不足。

我國2014年8月25日正式引入做市商制度，為新三板市場的發(fā)展注入新的活力。由于做市商制度在我國實施的時間短暫，且不夠完善，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對做市商制度的理論研究及實踐研究較少，因此，本文將梳理國內(nèi)外關(guān)于場外市場做市商交易制度的理論研究作為進(jìn)一步研究的鋪墊。

（一）國外學(xué)者對做市商制度的理論研究

根據(jù)做市商數(shù)量劃分，做市商制度可分為壟斷性做市商制度和競爭性做市商制度。壟斷性做市商制度中，每只股票只有一個做市商，典型代表是美國紐交所的專家制度。競爭性做市商制度中，每只股票有兩家或兩家以上的做市商，典型代表為美國的NASDAQ市場。

首先，國外學(xué)者對做市商交易制度與競價交易制度在證券交易中所帶來的收益進(jìn)行了比較研究。維斯瓦納坦和王（Viswanathan.S和Wang.J，2002）研究發(fā)現(xiàn)，做市商交易制度和競價交易制度的優(yōu)勢分別體現(xiàn)于不同的交易規(guī)模中。當(dāng)交易規(guī)模較小時，投資者選擇競價交易制度會帶來較大的收益；而在大宗交易中，風(fēng)險厭惡型投資者選擇做市商制度帶來的收益會大于競價交易。巴杰特（Bagehot，1971）把交易者分為兩種：知情交易者和非知情交易者。前者具有信息優(yōu)勢和交易選擇權(quán)。即依靠信息優(yōu)勢與做市商進(jìn)行交易，從而獲得利潤，而做市商又必須執(zhí)行買入報價和賣出報價的確定性義務(wù)。所以，做市商只能通過設(shè)計固定的價差來彌補相應(yīng)的損失?？破仗m和加萊（Copeland和Galai，1983）運用單期博弈模型驗證了巴杰特的結(jié)論，指出當(dāng)市場上存在信息不對稱時，就會存在買賣價差。而壟斷性做市商設(shè)定的有效價差會大于競爭性做市商。

根據(jù)研究結(jié)果顯示，在競爭性做市商制度下，證券市場會比在壟斷性做市商制度下具有更優(yōu)的流動性和有效性。首先，在市場流動性方面，買賣價差越小，意味著執(zhí)行交易指令的成本越低，成交速度越快，市場流動性越好。戈德斯坦和內(nèi)爾林（Michael A.Goldstein和Edward F.Nelling，1999）通過定量研究發(fā)現(xiàn)，做市商數(shù)量和交易效率之間存在正相關(guān)，而做市商之間的競爭則降低了有效買賣價差。拉菲（Eldor Rafi，2006）研究發(fā)現(xiàn)，引入做市商制度的期權(quán)市場，流動性顯著提高，交易量增加60%，買賣價差減少35%。同時，在市場的有效性方面，交易成本越高，越容易獲取超額利潤，損害市場公平，降低市場的有效性。壟斷性做市商市場中，壟斷者利用信息優(yōu)勢獲取壟斷利潤。而競爭性做市商市場中，由于提高了信息透明度，交易成本降低，增強了市場的有效性。貝克爾（Becker，2004）對比了紐交所前三大專家公司和NASDAQ一家做市商的交易數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)紐交所專家公司獲取的收益遠(yuǎn)高于NASDAQ做市商，紐交所專家獲取了超過市場平均水平的超額利潤，從而降低了市場的有效性。

綜合以上研究得出，做市商制度和競價交易制度分別適用于不同規(guī)模的交易，二者結(jié)合形成混合性交易制度則可以發(fā)揮更大的比較優(yōu)勢。而競爭性做市商制度比壟斷性做市商制度具有更好的市場流動性和有效性。

（二）國內(nèi)學(xué)者對做市商制度的理論研究

多數(shù)國內(nèi)學(xué)者指出我國應(yīng)當(dāng)引入做市商交易制度。馮巍（2005）通過對海外做市商制度的實踐及相關(guān)理論研究進(jìn)行綜述，發(fā)現(xiàn)做市商交易制度在大宗交易中發(fā)揮了一定的作用，進(jìn)而指出，我國證券市場應(yīng)堅持以競價交易制度為主導(dǎo)，同時，可優(yōu)先選擇對以大宗交易為主的品種引入做市商制度作為輔助交易制度。吳林祥（2005）研究認(rèn)為，應(yīng)借鑒海外市場的經(jīng)驗，當(dāng)市場流動性充裕時，采用競價交易制度可以降低交易成本。而當(dāng)市場出現(xiàn)流動性不足以致競價交易不成功時，應(yīng)考慮引入做市商制度為市場提供流動性。李學(xué)峰、常培武（2009）研究認(rèn)為，市場價格發(fā)現(xiàn)機制的充分發(fā)揮是保證市場穩(wěn)定的重要手段，進(jìn)而指出我國場外市場可借鑒國外成熟場外市場以競價交易為主、做市商交易為輔的復(fù)合型交易制度。白冰、逯云嬌（2012）對比研究了美國、日本和我國臺灣地區(qū)的OTC交易制度和市場運行模式，從提高市場流動性、發(fā)揮估值功能和限制做市商壟斷地位的角度出發(fā)，提出我國應(yīng)積極引入做市商制度，采用混合交易制度。胡鵬飛（2012）通過對最大的場外市場——銀行間債券市場的做市商價格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)放寬做市商準(zhǔn)入制度，加大做市商之間的競爭，能夠有效促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)的作用。劉紀(jì)鵬、韓卓然（2013）指出做市商制度是新三板市場運行的核心，做市商制度的引入，能夠有效破解科技型中小企業(yè)的定價難題。因為做市商制度能夠使新三板掛牌企業(yè)通過交易價格決定融資價格，有效發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價值。

二、國外做市商制度的實踐

從國外實踐經(jīng)驗來看，在場外市場發(fā)展的初期，由于市場規(guī)模較小，交易機制不完善，流動性較差，難以吸引投資者。如果采用競價交易制度，會出現(xiàn)交易指令無法完成匹配的現(xiàn)象，進(jìn)而發(fā)生交易中斷與流動性枯竭。因此，世界各國在場外市場建設(shè)初期，都普遍引入了做市商交易制度， 以美國的NASDAQ市場、OTCBB市場，英國的AIM市場，日本的JASDAQ市場以及我國臺灣地區(qū)的興柜市場較為典型。

（一）國外主要場外市場做市商制度的實踐

美國NASDAQ市場曾經(jīng)是世界最大的OTC交易市場。20世紀(jì)70年代，NASDAQ建設(shè)初期，采取的是傳統(tǒng)競爭性的做市商交易制度，做市商制度在提供流動性、活躍市場交易、促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)等方面發(fā)揮了重要作用。2006年，NASDAQ建立了分層系，為不同類型的公司設(shè)立了不同的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，實行全球精選市場、全球市場及資本市場三個層級。在做市商交易制度實施方面也做出了不同規(guī)定。美國OTCBB市場也屬于公眾公司股票轉(zhuǎn)讓市場，對企業(yè)掛牌準(zhǔn)入門檻較低，該市場的股份轉(zhuǎn)讓也采取了傳統(tǒng)競爭性做市商制度。

英國倫敦交易所于1995年6月成立了第一個場外交易市場AIM市場，在歐洲占據(jù)重要地位。AIM市場采用了做市商交易與競價交易相結(jié)合的混合性交易制度。日本的JASDAQ市場在1991年成立初期，采用了競價交易制度，由于當(dāng)時日本經(jīng)濟陷入衰退，市場低迷，交易十分清淡，上市企業(yè)的數(shù)量不斷下降，部分企業(yè)轉(zhuǎn)到東京交易所上市，導(dǎo)致JASDAQ市場面臨危機。在這樣的背景下，JASDAQ市場于1998年12月引入了做市商交易制度，最初對部分股票進(jìn)行試點，而后逐漸擴大做市交易股票的范圍。我國臺灣地區(qū)的興柜市場定位于上市或上柜的預(yù)備交易場所。采用了傳統(tǒng)的做市商制度，且每只股票至少有兩家做市商。國外主要場外市場交易制度概況如表1所示。

（二）國外場外市場做市商交易制度的演變

由以上對國外主要場外市場交易制度的對比分析可以看出：在規(guī)模較大、流動性較好的成熟場外市場，多采用競價交易制度；在規(guī)模較小、流動性較差、低層次的場外市場，多采用傳統(tǒng)的做市商制度。同時，競價制度和做市商制度相結(jié)合的混合性交易制度成為場外市場交易制度演變的一個趨勢。從表1中看到，美國、英國、日本和我國臺灣地區(qū)的場外市場都在一定程度上采取了競價交易和做市商制度相結(jié)合的混合性交易制度。

做市商交易制度向混合性交易制度演變的原因主要歸結(jié)為三點：

1. 市場規(guī)模擴大催生新的交易制度出現(xiàn)。從經(jīng)濟學(xué)供求均衡的角度理解，這是由市場機制引發(fā)的需求決定的。通過對國外成熟場外市場交易制度的比較可以看到，伴隨著市場規(guī)模的不斷擴大，投資者數(shù)量及交易量不斷增加，投資者結(jié)構(gòu)不斷分化；市場流動性要求逐步提高。一方面，做市商制度無法滿足大規(guī)模的市場流動性需求，要求出現(xiàn)更加有效率、交易成本更低的競價交易制度，從而達(dá)到市場交易的均衡狀態(tài)。另一方面，做市商制度更適于以機構(gòu)投資者為主的大宗交易；而伴隨著個人投資者規(guī)模的擴大，競價交易制度更能發(fā)揮其高效、低成本的優(yōu)勢。

2. 做市商制度固有的缺陷要求交易制度不斷發(fā)展。由于做市商往往是掛牌企業(yè)的主辦券商，其掌握的信息遠(yuǎn)勝于普通投資者，擁有極大的信息優(yōu)勢，因此，做市商有可能利用自身優(yōu)勢，出現(xiàn)“串謀報價”，從而操縱股價的情形。在美國NASDAQ市場曾經(jīng)發(fā)生過做市商操縱股價的經(jīng)典案例?？死锼沟?、威廉和舒爾茨（Christie、William G.和Paul H. Schultz，1994）通過選取在NASDAQ市場交易的100只大盤股作為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其中有半數(shù)以上的股票沒有按照1/8的奇數(shù)倍進(jìn)行報價。這種報價使得最小價差比采用奇數(shù)倍報價的最小價差擴大一半左右。通過擴大有效價差，做市商獲取了超額利潤，同時提高了其他投資者的交易成本，削弱了市場的有效性。從客觀上看，做市商制度的內(nèi)在缺陷，對交易制度的不斷發(fā)展提出了要求。

3. 混合性交易制度在世界范圍不斷發(fā)展。以日本JASDAQ市場建立的嚴(yán)格內(nèi)部分層管理制度最為典型，即對部分流動性好的股票采用競價交易制度；對部分流動性差的股票則采用做市商交易制度。美國的NASDAQ市場于1997年引入競價交易制度以后，采取做市商為輔助交易制度；英國倫敦交易所在20世紀(jì)80年代后期，采取競價交易制度為主，同時引入做市商交易制度為輔，并推出證券交易自動報價系統(tǒng)（SEAQ），對股票進(jìn)行自動報價，以提高市場流動性。對流動性較好的多數(shù)股票采用競價交易的SETS系統(tǒng)，對部分流動性較差的股票則采用做市商自動報價的SEAQ系統(tǒng)。目前，混合性交易制度已經(jīng)在世界各國的場外市場交易中，得到普遍應(yīng)用。

三、做市商制度在我國新三板市場的實踐

我國自2014年8月25日起正式推出做市商交易制度。做市商制度的核心就在于提供流動性和估值。做市商制度推出以后，新三板市場的交易活躍度得到較大提高，市場整體規(guī)模迅速擴大。市場的融資功能也得到了真正體現(xiàn)（見圖1）。

注：根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提供數(shù)據(jù)繪制得到。

圖 1：2015年新三板市場總體規(guī)模一覽圖

（一）做市商制度對新三板市場的影響分析

1. 做市交易對股票流動性改善效應(yīng)凸顯。選取2012—2015年新三板掛牌協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩類股票為參照樣本，其中，做市轉(zhuǎn)讓的股票以2014年8月25日—2015年9月30日一年時間為研究周期。以成交數(shù)量、成交金額、做市成交金額占比以及換手率指標(biāo)來衡量市場整體流動性的變化，如表2所示。

表2：2012—2015年新三板掛牌股票交易情況一覽

[年份＼&轉(zhuǎn)讓方式＼&成交金額

（億元）＼&成交數(shù)量

（億股）＼&換手率＼&2012＼&協(xié)議＼&5.84＼&1.15＼&4.47＼&2013＼&協(xié)議＼&8.14＼&2.02＼&4.47＼&2014＼&協(xié)議&做市＼&130.36＼&22.82＼&19.67＼&2014.1.1—2014.8.24＼&協(xié)議＼&6.22＼&1.09＼&5.7＼&2014.8.25—2015.9.30＼&做市＼&770.26＼&64.87＼&27.63＼&協(xié)議＼&259.43＼&50.07＼&28.17＼&]

數(shù)據(jù)來源：全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。

根據(jù)表2得到：在2014年8月份引入做市商制度之前，我國新三板市場股票成交金額長期徘徊在億元級別的水平。換手率也很低，長期維持在個位數(shù)區(qū)間。以上數(shù)據(jù)說明，在引入做市商交易制度之前，新三板市場整體流動性較差。做市商制度正式推出以后，2014年全年新三板總成交金額為130.36億元，做市成交金額占比為95.2%。2014年8月25日至2015年9月30日，做市商制度實施一年多的時間，新三板市場總成交金額為1029.69億元。其中，做市轉(zhuǎn)讓成交金額為770.26億元，做市成交金額占比74.8%。新三板市場的整體換手率也顯著提高。2014年的換手率為19.67。做市商制度實施一年多以來，換手率區(qū)間在27.63—28.17，大約是2012年和2013年換手率的6.26倍。

綜合以上分析，做市商制度實施以來，市場整體交易的換手率顯著提高，數(shù)據(jù)表明：目前新三板市場整體流動性得到明顯改善；且做市轉(zhuǎn)讓成交金額占比遠(yuǎn)高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交占比，由于做市商運用自身專業(yè)能力對做市股票進(jìn)行細(xì)致嚴(yán)格的甄選和價值判斷，挑選出優(yōu)質(zhì)股票參與做市，從而也提高了市場各類投資者對做市股票的青睞。因而，做市股票比協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票具有更高的流動性。

2. 做市商交易對新三板股票的估值作用。選取做市、協(xié)議兩類股票作為參照樣本，為剔除2015年6、7月份A股股災(zāi)帶來的擾動，研究采用2015年8月至2015年12月期間共378個市盈率TTM②數(shù)據(jù)，時間以周為單位，每股收益采取2015年半年報公布數(shù)據(jù)，采用市盈率TTM整體估值法（剔除負(fù)值收益），估算做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩類股票市盈率變化水平。由于市盈率TTM是一個滾動概念，且根據(jù)季度變化計算，本研究基于新三板股票連續(xù)四個季度每股收益滾動變化水平，采用周為時間單位，得到的是周度市盈率，能夠更加客觀地反映出新三板股票估值水平的真實變化情況。根據(jù)萬得資訊提供的數(shù)據(jù)，經(jīng)市盈率TTM整體法（剔除負(fù)值）估算，得出在樣本區(qū)間內(nèi)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌股票的市盈率TTM總體變化區(qū)間在（27.65，35.19），做市轉(zhuǎn)讓股票市盈率TTM波動區(qū)間為（30.73，37.66）；協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票市盈率TTM波動區(qū)間為（21.87，31.4）。如圖2所示，做市股票市盈率TTM曲線明顯高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票市盈率曲線。同時，研究采用市凈率整體法（剔除負(fù)值）對做市和協(xié)議兩類股票進(jìn)行估值。樣本區(qū)間仍為8月份至12月份期間共312個市凈率數(shù)據(jù)，每股凈資產(chǎn)匹配2015年半年報數(shù)據(jù)。如圖3所示，做市股票的市凈率曲線同樣顯著高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的市凈率曲線。

此外，根據(jù)上述兩種估值方法，通過對樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計得出，做市轉(zhuǎn)讓股票的市盈率TTM和市凈率的均值及中位數(shù)均高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，而方差均低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票（見表3）。

表3：做市和協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票估值統(tǒng)計比較

[＼&市盈率TTM整體估值法

（剔除負(fù)值收益）＼&市凈率PB整體估值法

（剔除負(fù)值收益）＼&做市轉(zhuǎn)讓＼&協(xié)議轉(zhuǎn)讓＼&做市轉(zhuǎn)讓＼&協(xié)議轉(zhuǎn)讓＼&樣本均值＼&33.54＼&27.48＼&4.07＼&3.41＼&方差＼&4，14＼&5.39＼&0.03＼&0.13＼&中位數(shù)＼&33.93＼&27.66＼&4.01＼&3.36＼&]

數(shù)據(jù)來源：萬得數(shù)據(jù)庫。

以上研究結(jié)果表明，做市股票的整體估值水平顯著優(yōu)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票。即與協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票相比，做市轉(zhuǎn)讓股票具有更高的估值，說明做市商交易明顯提升了新三板股票的估值，具有價格發(fā)現(xiàn)的作用。做市股票的方差低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，說明做市轉(zhuǎn)讓股票的估值整體較為穩(wěn)定。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的估值水平、交投活躍度等具有更大的分化性。主要原因在于：首先，做市商掌握的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于普通投資者，加上自身的專業(yè)性，對企業(yè)發(fā)展和內(nèi)在價值有更好的判斷，能夠更好地甄選出優(yōu)質(zhì)股票，挖掘其內(nèi)在價值。其次， 多家做市商通過提供連續(xù)報價，降低了單一做市商壟斷性做市對價格形成的干擾，提高了市場的有效性，有利于促使其價格向內(nèi)在價值靠攏。再次，做市商在向市場提供雙向連續(xù)報價的過程中，可以更好地掌握市場上各類投資者的實時報價信息，從而有利于發(fā)現(xiàn)真實價格。

3. 做市商交易降低了企業(yè)的融資成本。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)，新三板市場在2014年8月份引入做市商交易制度以后，2014年股票發(fā)行融資金額為132.09億元，是2013年融資金額的13.18倍。發(fā)行股份數(shù)是2013年的9.08倍。2015年前11個月股票發(fā)行募集金額累計為1107.89億元，是2014年融資金額的8.39倍。以上數(shù)據(jù)表明，新三板市場引入做市商制度以后，企業(yè)通過新三板市場進(jìn)行融資的規(guī)模得到大幅提高。由于做市商自身較強的專業(yè)能力，能夠?qū)ζ髽I(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行深入挖掘并通過做市進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)價格，從而幫助企業(yè)在發(fā)行股票時進(jìn)行合理定價，即通過交易價格決定融資價格，使企業(yè)能夠在新三板市場上順利實現(xiàn)融資，避免了企業(yè)因為定價過高而無法獲得融資，或通過社會其他渠道融資成本過高的問題。做市商交易使資本市場的融資功能得到真正體現(xiàn)，有效降低了企業(yè)的融資成本。

（二）當(dāng)前交易制度存在的問題分析

1. 交易制度存在漏洞，估值失真——齊魯銀行的案例分析。2015年7月20日，在新三板掛牌的齊魯銀行，當(dāng)日盤中發(fā)生多筆0.01元交易，且成交股份數(shù)量巨大，導(dǎo)致股價大幅波動。類似于這樣的“0.01元交易”現(xiàn)象頻頻發(fā)生，且均發(fā)生于協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易。通過以最低申報價格0.01元成交，符合當(dāng)前交易規(guī)則，且新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓所涉及的印花稅、轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費及過戶費均是以成交金額為基礎(chǔ)進(jìn)行征收。超低價交易使得個別投資者利用交易規(guī)則漏洞，達(dá)到規(guī)避繳納印花稅和個人所得稅的目的，也有可能存在利益輸送、虛假交易、逃避債務(wù)等企圖。由點及面，類似案例時有發(fā)生。主要原因是新三板市場目前不設(shè)漲跌幅限制，且無熔斷機制，導(dǎo)致股價劇烈波動，異常交易頻繁。結(jié)果是股票的真實價值被低估或高估，也為市場上的投機者提供了可尋的漏洞。根據(jù)萬得資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年前7個月，共出現(xiàn)3858次異常交易，0.01元成交出現(xiàn)206次（見圖4）。齊魯銀行的案例表明，當(dāng)前新三板市場交易制度存在漏洞，導(dǎo)致估值失真，亟須進(jìn)一步優(yōu)化交易制度，改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，發(fā)揮做市商交易和競價交易制度相結(jié)合的優(yōu)越性。

數(shù)據(jù)來源：Choice。

圖4：2015年前7個月新三板市場異常交易次數(shù)

2. 流動性差異化明顯，“有價無市”——明藥堂的案例分析。2015年8月7日，山東青島明藥堂醫(yī)療股份有限公司股份在新三板市場由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓，中泰、華安和民生證券三家做市商為其做市。截至2015年12月15日，4個多月時間僅僅發(fā)生5筆交易，且交易當(dāng)日僅有一個價格，其余交易日則均為“有價無市”，做市商缺少對手方，庫存股無法出清。類似這樣的掛牌企業(yè)大量存在。據(jù)萬得資訊統(tǒng)計，截至2015年11月18日，仍有2203只股票自掛牌首日起尚未成交一筆，“有價無市”的僵尸股比例達(dá)53%。流動性差異化特征非常明顯。明藥堂的案例說明，新三板做市普遍存在流動性匱乏的原因在于：一方面，做市商制度不夠健全，市場參與主體投資教育不到位，缺乏歸位盡責(zé)約束機制，做市商往往沒有建立起正常且嚴(yán)格制度化的盈利機制，即通過在市場中向投資者提供雙向報價，賺取做市價差收益和交易傭金；而是運用PE/VC化的投資思維，通過低價參與定增，出現(xiàn)持股惜售的現(xiàn)象。另一方面，市場整體流動性差異化，導(dǎo)致市場投資者給予這部分“有價無市”的股票更低的流動性溢價，從而進(jìn)一步加劇了做市商庫存股無法出清的困局。

3. 做市商處于壟斷地位，亟待引入混合交易制度。目前，新三板市場做市商總數(shù)79家，而新三板做市企業(yè)1061家，隨著做市企業(yè)爆發(fā)式增長，做市商數(shù)量無法適應(yīng)市場發(fā)展的需要。據(jù)萬得資訊統(tǒng)計，平均每只股票有3.96家做市商，明利倉儲和聯(lián)訊證券的做市商家數(shù)最多，分別為26家和34家。遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國NASDAQ市場600家做市商的總數(shù)和每只掛牌股票20家做市商的平均數(shù)量。新三板市場做市商處于明顯的壟斷地位，導(dǎo)致一方面，少數(shù)幾家做市商聯(lián)合形成對某只股票交易定價權(quán)的壟斷，不利于市場競爭機制的真正發(fā)揮；另一方面，做市企業(yè)的不斷增加，對市場流動性提出更高的要求，數(shù)量過少的做市商難以有效發(fā)揮提高新三板市場整體估值的作用，導(dǎo)致新三板企業(yè)的業(yè)績與估值出現(xiàn)較大偏差。

國外實踐經(jīng)驗表明，做市商制度和競價交易制度相結(jié)合的混合性交易制度是場外市場交易制度發(fā)展演變的趨勢。學(xué)者吳林祥（2005）也提出，借鑒海外市場經(jīng)驗，在場外市場競價交易制度下，引入做市商交易制度可采取“混合模式”與“平行模式”③。從表1可以看出，美國NASDAQ市場和英國AIM市場采取了做市商制度和競價交易結(jié)合的“混合模式”；而日本JASDAQ和英國倫交所則采取了做市商制度和競價交易并行的“平行模式”。從國外經(jīng)驗看，采用做市商交易制度的市場，往往采取引入競價交易相結(jié)合的混合模式。新三板市場做市股票整體流動性差異明顯，交易結(jié)構(gòu)分化，做市商壟斷的特征決定了亟待引入競價交易的混合性交易制度。

四、政策建議與展望

新三板市場作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，在多重政策利好的推動下，運行整體平穩(wěn)，功能逐步改善。但從市場發(fā)展階段來看，新三板市場仍處于初創(chuàng)期，與國外成熟場外市場相比，市場的功能與運行質(zhì)量都有待提高。

（一）政策建議

本文分析認(rèn)為，現(xiàn)階段，新三板市場在做市商制度下，存在交易制度不健全、規(guī)則不完善、流動性差異化明顯、市場結(jié)構(gòu)失衡等問題，本文圍繞上述問題，提出如下四點政策建議：

1. 改革交易制度， 堵住規(guī)則漏洞，完善市場參與者歸位盡責(zé)機制。當(dāng)前新三板市場制度建設(shè)配套設(shè)施不完善，交易規(guī)則存在漏洞，需改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，建議漸進(jìn)式向做市商制度和競價交易制度相結(jié)合的混合性交易制度轉(zhuǎn)變，并建議將協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易中的定向交易調(diào)整為交易日的收盤之后進(jìn)行，避免盤中股價異常波動帶來的投資風(fēng)險。針對通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)避個人稅費以及虛假交易等擾亂市場的行為，監(jiān)管部門可設(shè)置專門的稽核專員，對類似情形的交易記錄，與稅務(wù)部門聯(lián)合進(jìn)行定期排查，堵住規(guī)則漏洞，建立公開、公平、公正的市場秩序。同時，監(jiān)管部門應(yīng)加強對做市交易制度下做市商等主要市場參與主體的教育和管理，完善責(zé)任追究機制，增強其責(zé)任意識和專業(yè)水平，使各參與者做到歸位盡責(zé)。

2. 擴充做市商隊伍，增加做市商競爭，提升市場整體估值。為充分發(fā)揮市場競爭機制，建議放寬做市商準(zhǔn)入制度，擴充做市商隊伍，增加做市商之間的競爭，進(jìn)一步提升做市商的做市能力與水平，增加市場流動性。一方面，讓更多的做市商參與進(jìn)來，能夠有效提升新三板市場整體的合理估值，避免新三板企業(yè)的估值與業(yè)績出現(xiàn)較大偏差。另一方面，能夠較好地解決股權(quán)集中度的問題，也為管理層引入競價交易制度打下較好的市場基礎(chǔ)。

3. 豐富投資者主體，推動公募基金入市，優(yōu)化市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。新三板市場缺乏包括機構(gòu)投資者、價值投資者在內(nèi)的長期資金的市場供給，不利于市場的長期穩(wěn)定。一方面，推動公募基金和各類機構(gòu)投資者進(jìn)入新三板市場進(jìn)行長期投資，能夠增強新三板市場的流動性，以穩(wěn)定市場預(yù)期，增強市場參與主體的信心，也有利于股權(quán)分散。另一方面，增加新三板市場的產(chǎn)品供給。在推出優(yōu)先股的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索推出企業(yè)債券和衍生金融產(chǎn)品設(shè)計等，豐富新三板市場的產(chǎn)品供給，從而吸引各類投資主體。

4. 完善分層管理制度，差異化監(jiān)管安排，逐步平衡市場結(jié)構(gòu)。新三板市場結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡對分層管理制度提出了現(xiàn)實的需求。2015年11月20日，證監(jiān)會出臺了新三板分層制度，現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)。本文分析認(rèn)為，新三板先分為兩層，符合市場實際情況，但仍有發(fā)展空間。針對新三板流動性差異化明顯的特征，本文建議：待時機成熟，可在優(yōu)選層中加入競價交易，實行混合性交易制度。以改善市場流動性為目的，適應(yīng)市場內(nèi)生發(fā)展的需要，形成差異化的配套服務(wù)和監(jiān)管安排。在繼續(xù)堅持新三板市場包容性的同時，兼顧市場發(fā)展的效率和市場有效性原則。

（二）未來展望

做市商交易制度在新三板市場的實施將是一項較長期的重要制度安排。本文研究認(rèn)為，針對目前新三板市場流動性較差、類注冊制的掛牌方式、市場層次較低等特征，應(yīng)加快做市商擴圍和股東數(shù)量擴圍；同時，推動公募基金等機構(gòu)投資者入市，不斷增強新三板市場的流動性，為將來引入競價交易制度提供現(xiàn)實條件。展望未來，從國外成熟場外市場的歷史經(jīng)驗和新三板市場的發(fā)展現(xiàn)狀來看，實施競價交易制度的條件尚不具備，短期內(nèi)難以推出。因此，做市商制度在新三板市場的實施并不是一項過渡性的制度安排，需要長期貫徹實施下去。做市商制度和競價交易制度相結(jié)合的混合性交易制度將是新三板市場交易制度未來的發(fā)展方向。

注：

①“新三板市場”特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點的市場。因在其中的掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故稱該市場為“新三板市場”。

②TTM為Trailing Twelve Months的簡寫，含義指最近12個月。TTM數(shù)據(jù)是一個滾動概念，包括4個連續(xù)的季度，其數(shù)值每個季度都會不同。TTM市盈率是指最近12個月滾動盈利對應(yīng)市盈率。

③混合模式指在做市交易中引入競價交易制度，或在競價交易中引入做市交易制度，形成混合性交易制度。平行模式指在一個市場中，對部分股票采取做市商交易，對部分股票采取競價交易，形成平行交易制度。

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Abstract：By introducing the market-making system theory and foreign market-makers' practice，and based on the practice of market makers in China，the paper studies the influence of market maker system on the new third board market. Taking the market-making transferred and agreement transferred shares as reference samples，this paper believes that the market-maker trading system has improved the liquidity of the new third board market and had an important influence on the reasonable stock valuations. Then，by introducing the listed companies for case analysis，it thinks that to further perfect the rules and regulations of the third board market is the key variant to correct the market structure imbalance and improve liquidity.

Key Words：new third board market，market-maker，trading system，assessment value，liquidity