許金煒

摘 要：除去市場風(fēng)險，銀行股票還受到利率風(fēng)險的影響，因為銀行的盈利能力是現(xiàn)行利率的函數(shù)。本文基于中國國有商業(yè)銀行、滬深300指數(shù)2010年8月18日—2015年8月21日的收盤價數(shù)據(jù)，以及此樣本區(qū)間內(nèi)中債國債短期、中期和長期的到期收益率數(shù)據(jù)，應(yīng)用OLS-GARCH-M模型對銀行股日收益率、市場日收益率與日利率波動進(jìn)行研究。結(jié)果表明，銀行股日收益率與市場日收益率存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，此外，盡管日利率波動沒有直接顯著地影響銀行股日收益率，但是銀行股日收益率的波動對于日利率波動卻顯著敏感，從而間接地影響了銀行股日收益率。

關(guān)鍵詞：銀行股日收益率；利率敏感性；OLS-GARCH-M模型

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）05-0081-05

一、引言

自20世紀(jì)70年代以來，世界各國相繼掀起了以利率自由化、資本流動自由化為主的“金融革命”，這場革命的指導(dǎo)思想是破除利率管制對資源配置的負(fù)面作用，從而為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個高效的金融體系。利率作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融的核心，是聯(lián)系貨幣部門和經(jīng)濟(jì)部門的紐帶，其走勢會影響到一國的貨幣市場和資本市場，進(jìn)而影響該國經(jīng)濟(jì)。因此，利率市場化是金融發(fā)展到一定階段的客觀要求和必然結(jié)果，也是各國經(jīng)濟(jì)金融改革發(fā)展的必然趨勢。

當(dāng)前，中國的利率市場化改革取得了重大進(jìn)展。然而，隨著利率市場化進(jìn)程的加快，利率波動也進(jìn)一步加劇，對于商業(yè)銀行這類金融機(jī)構(gòu)而言，利率的波動會引起銀行資產(chǎn)和負(fù)債價值的變化，也會影響其凈利息收入，因此，商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險也更為突顯。

近年來，中國商業(yè)銀行對于利率風(fēng)險管理有了進(jìn)一步認(rèn)識，但是由于其經(jīng)營管理長期處于管制利率的環(huán)境中，所以對利率波動的敏感性并不高。因此，結(jié)合市場的變化對當(dāng)下中國商業(yè)銀行的利率敏感性進(jìn)行分析和探討，同時借鑒國外關(guān)于利率敏感性研究的思路和經(jīng)驗，對于中國制定貨幣政策、財政政策、銀行政策以及金融證券估值等都有著重要意義。

二、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)描述

本文所選取的歷史數(shù)據(jù)樣本區(qū)間是從2010年8月18日—2015年8月21日，分別選取了中國滬深300指數(shù)和國有商業(yè)銀行，包括中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行的日收盤價數(shù)據(jù)，以及中債國債到期收益率的日利率數(shù)據(jù)，包括短期日利率數(shù)據(jù)（6個月）、中期日利率數(shù)據(jù)（5年）、長期日利率數(shù)據(jù)（10年）。本文所使用的歷史數(shù)據(jù)都來源于萬得資訊。

在本文中，[PMt]表示滬深300指數(shù)的日收盤價格；[Pt]表示國有商業(yè)銀行的日收盤價格；[RMt]表示滬深300指數(shù)的日收益率；[Rt]表示大型股份制商業(yè)銀行的日收益率；[INTt]表示中債國債到期收益率的日利率數(shù)據(jù)；[SINTt]、[MINTt]和[LINTt]分別表示短期日利率數(shù)據(jù)（6個月）、中期日利率數(shù)據(jù)（5年）和長期日利率數(shù)據(jù)（10年）；[ΔINTt]表示利率波動，相應(yīng)地，[ΔSINTt]、[ΔMINTt]和[ΔLINTt]分別表示短期利率波動、中期利率波動和長期利率波動。

三、實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

中國滬深300指數(shù)，中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行的日收益率序列，以及短期（6個月）、中期（5年）、長期（10年）日利率波動序列的描述性統(tǒng)計如表1所示，且各時間序列的觀測值總數(shù)均為1216，其中括號內(nèi)的數(shù)字為Jarque-Bera統(tǒng)計量所對應(yīng)的P值。

由表1可知，中國滬深300指數(shù)和大型股份制商業(yè)銀行的日收益率平均水平較低，而相對于平均收益率水平來說，它們的波動性（標(biāo)準(zhǔn)差）水平則比較高，說明具有較強(qiáng)的不穩(wěn)定性。其中，中國農(nóng)業(yè)銀行的平均收益率水平最高；交通銀行的平均收益率水平最低，為負(fù)值，且其波動性（標(biāo)準(zhǔn)差）水平最高；中國工商銀行的波動性水平則最低。此外，滬深300指數(shù)、中國工商銀行和中國建設(shè)銀行的偏度小于0，為左偏；中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行的偏度大于0，為右偏；它們的峰度均大于3，存在尖峰現(xiàn)象。

對于日利率波動序列，其利率波動的均值都大于0；中期利率波動的均值最大，長期利率波動的均值最小，且長期利率波動的標(biāo)準(zhǔn)差最小，短期利率波動的標(biāo)準(zhǔn)差最大；短期利率波動和中期利率波動的峰度均大于0，為右偏，長期利率波動的峰度小于0，為左偏；它們的峰度均大于3，存在尖峰現(xiàn)象。

最終，無論是對于日收益率序列還是日利率波動序列，Jarque-Bera統(tǒng)計量的值都很大且其相對應(yīng)的P值均為0，故應(yīng)拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)。

（二）ADF單位根檢驗

為了防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，需要對序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗。本文選用ADF單位根檢驗法檢驗各序列的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果顯示，所有的時間序列均通過了ADF單位根檢驗，均為平穩(wěn)時間序列。

（三）ARCH-LM檢驗

在進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗之前，首先需要根據(jù)第2部分式（4），以建立國有商業(yè)銀行日收益率關(guān)于滬深300指數(shù)日收益率（市場因子）和日利率波動（利率因子）的OLS回歸模型，由于收益率總是在零附近波動，故本文在實證分析時將式（4）進(jìn)行簡化，即不考慮截距項，簡化模型的具體表達(dá)式如下所示：

[Rt=β1RMt+β2ΔINTt+εt] （9）

根據(jù)式（9）分別針對短期利率波動、中期利率波動和長期利率波動建立OLS回歸模型，并進(jìn)行ARCH-LM檢驗，得到的參數(shù)估計結(jié)果、調(diào)整的[R2]、DW值以及ARCH-LM檢驗的P值分別如表2、表3和表4所示，其中括號內(nèi)的數(shù)字為參數(shù)估計t檢驗的P值。

根據(jù)表2、表3和表4，OLS回歸模型的結(jié)果顯示：

1. 國有商業(yè)銀行股票日收益率對于市場因子很敏感，其系數(shù)在統(tǒng)計上均是顯著的（5%的置信水平），且均為正數(shù)，說明它們之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系；國有商業(yè)銀行股票日收益率對于利率因子似乎并不敏感，其系數(shù)在統(tǒng)計上均不顯著（5%的置信水平）。

2. DW值均大于調(diào)整的[R2]值，且DW值均位于2附近，可認(rèn)為其殘差序列不存在自相關(guān)性。

3. 在對OLS回歸模型進(jìn)行ARCH-LM檢驗之后發(fā)現(xiàn)殘差序列存在明顯的異方差性。無論是F檢驗統(tǒng)計量，還是Engle-LM檢驗統(tǒng)計量[Obs*R2]，它們的P值均為0.0000，說明需要拒絕原假設(shè)，即殘差序列存在顯著的ARCH效應(yīng)，這表明OLS回歸模型的結(jié)果還需進(jìn)一步改善。

4. 無論是短期利率波動、中期利率波動還是長期利率波動，OLS回歸模型的結(jié)果都比較相似，并沒有顯示出很大的差異性。

（四）OLS-GARCH-M模型

1. 從ARCH-LM檢驗的P值來看，無論是短期利率波動、中期利率波動還是長期利率波動，對各銀行所建立的OLS-GARCH-M模型均已不再存在ARCH效應(yīng)，即ARCH效應(yīng)的影響已得到消除，從而說明所有的模型均是有效可靠的。

2. 從均值方程中的系數(shù)[γ]和方差方程中的系數(shù)[θ]來看，無論是短期利率波動、中期利率波動，還是長期利率波動，對各銀行所建立的OLS-GARCH-M模型，這兩個系數(shù)在置信水平[α=5%]的情況下均是顯著的，說明利率波動能顯著影響國有商業(yè)銀行股票日收益率的波動性，同時國有商業(yè)銀行股票日收益率的波動性又能顯著影響其自身的日收益率（長期利率波動中的中國農(nóng)業(yè)銀行除外）。

3. 均值方程中的系數(shù)[γ]均為負(fù)值，說明對于國有商業(yè)銀行，當(dāng)風(fēng)險即波動性增加時，收益率反而會降低；當(dāng)風(fēng)險即波動性下降時，收益率反而會提高，這與一般情形下的收益與風(fēng)險成正比，并不一致。

4. 從方差方程中系數(shù)[θ]的正負(fù)來看，短期利率波動、中期利率波動和長期利率波動中的中國銀行股票日收益率的波動性，以及中期利率波動、長期利率波動中的交通銀行股票日收益率的波動性，與利率波動成反比，而其他日收益率的波動性均與利率波動成正比；從系數(shù)[θ]數(shù)值的絕對值大小來看，中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行的股票日收益率的波動性受長期利率波動的影響最大，而中國工商銀行和中國建設(shè)銀行股票日收益率的波動性受中期利率波動的影響最大，短期利率波動對這五家銀行的股票日收益率的波動性影響均是最小的。

四、結(jié)論

隨著利率市場化進(jìn)程的步步深入，商業(yè)銀行對于利率風(fēng)險的管理也日益重視。本文通過對國有商業(yè)銀行股票收益率的利率敏感性進(jìn)行研究與分析，為商業(yè)銀行的利率風(fēng)險管理提供了一定的指引與借鑒。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：無論是短期利率波動、中期利率波動，還是長期利率波動，這五家銀行的日收益率與市場日收益率均存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，而日利率波動對日收益率的直接影響卻并不顯著；這五家銀行日收益率的波動性顯著受到日利率波動的影響，即日收益率的波動性對于日利率波動顯著敏感，從而間接影響了其日收益率；此外，中長期利率波動的影響比短期利率波動的影響更大。

更進(jìn)一步，還可以對中國上市銀行中的中小型股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行收益率的利率敏感性進(jìn)行研究，還可以研究不同頻率收益率的利率敏感性，比如周收益率、月收益率等等，從而更加全面地為中國商業(yè)銀行的利率風(fēng)險管理提供參考。

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Abstract：Apart from the market risk， bank stocks are also affected by the interest rate risk since the bank's profitability is a function of the prevailing interest rate. Based on the data of China's state-owned commercial banks，CSI 300 index，and China's national debt yield including short，middle，and long term from August 18，2010 to August 21，2015，this paper utilizes the OLS-GARCH-M model to study the relation between the bank stock daily returns，the market daily returns and the daily volatility of interest rate. And the results show that the bank stock daily returns exhibita significant positive relationship with the market daily returns. In addition，although the daily volatility of interest rate doesn't affect the bank stock daily returns directly，the volatility of bank stock daily returns is sensitive to the daily volatility of interest rate，especially the middle and long term daily volatility of interest rate，thus indirectly affecting the bank stock daily returns.

Key Words：bank stock daily returns，interest rate sensitivity，OLS-GARCH-M model