王富全 朱建明
摘 要:隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快及我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型,目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)占比過(guò)高而黃金等其他儲(chǔ)備資產(chǎn)占比不足的結(jié)構(gòu)模式已明顯不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。為更好分析影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)因素,探索增持黃金儲(chǔ)備的必要性及可行策略,本文利用時(shí)間偏好不一致理論建立數(shù)理模型,對(duì)我國(guó)現(xiàn)行外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理現(xiàn)狀和問(wèn)題進(jìn)行深入分析,并據(jù)此提出可行建議。
關(guān)鍵詞:時(shí)間偏好不一致;損失厭惡;黃金儲(chǔ)備
中圖分類號(hào):F830.73 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1674-2265(2016)05-0061-06
一、引言
時(shí)間偏好是指人們偏好現(xiàn)在甚于將來(lái)的現(xiàn)象,主要用來(lái)表示人們對(duì)未來(lái)的不耐心程度。根據(jù)卡尼曼和特維斯基的前景理論,人們對(duì)于即將實(shí)現(xiàn)的收益充滿急迫感,而對(duì)即將遭受的損失卻總希望推遲實(shí)際發(fā)生時(shí)間。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)用貼現(xiàn)率來(lái)衡量時(shí)間偏好。薩繆爾森在1937年提出了著名的貼現(xiàn)效用模型(Discounted Utility Model),主要特點(diǎn)是貼現(xiàn)率不變,即認(rèn)為人們的時(shí)間偏好是一致的。20世紀(jì)80年代以來(lái),隨著實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展,大量的實(shí)驗(yàn)證據(jù)表明,時(shí)間偏好一致的假設(shè)與實(shí)際不符。
央行對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理目標(biāo)是在短期及長(zhǎng)期內(nèi)合理安排各類儲(chǔ)備資產(chǎn),并按照安全性、流動(dòng)性及收益性原則確定各類資產(chǎn)比例、結(jié)構(gòu),以達(dá)到收益最大化。但是,由于受到負(fù)責(zé)人任期時(shí)間限制、社會(huì)輿論壓力等因素影響,使一國(guó)央行會(huì)更加關(guān)注短期的收益性,而忽略長(zhǎng)期后果,因此受時(shí)間偏好不一致的影響會(huì)更大。這導(dǎo)致我國(guó)及世界大部分國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理過(guò)于集中于美元計(jì)價(jià)資產(chǎn),致使外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期面臨實(shí)際購(gòu)買力下降、流動(dòng)性不足等問(wèn)題,偏離了外匯儲(chǔ)備管理收益最大化目標(biāo)。2015年以來(lái),我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生一系列劇烈變化。經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài),人民幣匯率受美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響貶值預(yù)期逐漸形成,但另一方面人民幣國(guó)際化進(jìn)程仍然繼續(xù)推進(jìn),成功加入SDR并一度超越日元成為世界第四大支付貨幣。在這一背景下,目前的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)模式已明顯不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求。為更好地分析影響央行外匯儲(chǔ)備管理的因素,探索優(yōu)化我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理結(jié)構(gòu)及增持黃金儲(chǔ)備的可行策略,本文利用時(shí)間偏好不一致理論建立數(shù)理模型,對(duì)我國(guó)現(xiàn)行外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理現(xiàn)狀和問(wèn)題進(jìn)行深入分析,并據(jù)此提出可行建議。
二、國(guó)際外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理目標(biāo)及經(jīng)驗(yàn)實(shí)踐
外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理主要是對(duì)外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的管理,它是外匯儲(chǔ)備管理的一個(gè)核心問(wèn)題。通過(guò)結(jié)構(gòu)的有效管理,合理配置外匯儲(chǔ)備中的外幣、外國(guó)債券、黃金和特別提款權(quán)等資產(chǎn)的比例,以達(dá)到外匯儲(chǔ)備的安全性、流動(dòng)性和盈利性目標(biāo)。
(一)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理的目標(biāo)及內(nèi)容
保持充足的外匯儲(chǔ)備并進(jìn)行有效的管理是一國(guó)有效抵御國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要保證和支撐。世界各國(guó)大都將外匯儲(chǔ)備管理的總體目標(biāo)設(shè)定為保持流動(dòng)性、減輕或避免資產(chǎn)損失及促進(jìn)資產(chǎn)收益增長(zhǎng)等。目前對(duì)各國(guó)外匯儲(chǔ)備管理目標(biāo)制定影響較大的是國(guó)際貨幣基金組織(IMF)于2001年9月對(duì)外公布的《外匯儲(chǔ)備管理指南》及2003年3月頒布的配套文件,其中明確規(guī)定外匯儲(chǔ)備管理有三大主要目標(biāo):一是外匯儲(chǔ)備的充足性,能夠滿足指定的一系列目標(biāo)并且能及時(shí)獲得;二是保持外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性,能夠有效審慎控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn);三是在保證外匯儲(chǔ)備安全性和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上獲取合理收益。根據(jù)IMF管理指南要求,對(duì)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理首先要關(guān)注其安全性,在確保安全性和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上,則應(yīng)考慮外匯儲(chǔ)備的收益性,以抵消外匯儲(chǔ)備管理的高額成本。同時(shí)IMF認(rèn)為,對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理還應(yīng)建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理框架,對(duì)外匯儲(chǔ)備管理面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)給予確認(rèn)和評(píng)估,并將風(fēng)險(xiǎn)控制在某一可以接受的水平之上。如對(duì)于外匯儲(chǔ)備的投資策略,應(yīng)確定一個(gè)合理的投資組合基準(zhǔn),并進(jìn)一步確定各類幣種結(jié)構(gòu)、投資產(chǎn)品的比例,包括流動(dòng)性和貨幣風(fēng)險(xiǎn)的考量。
(二)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理的國(guó)際實(shí)踐
1. 多元化及市場(chǎng)化運(yùn)作。在這方面,有國(guó)家在政府層面成立了專門的管理機(jī)構(gòu),以降低管理風(fēng)險(xiǎn)及提高收益。如新加坡是在財(cái)政部的主導(dǎo)下成立了政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股(Temasek)兩家公司負(fù)責(zé)外匯儲(chǔ)備的積極管理。具體可以投資外國(guó)債券、股票,甚至可以投資海外房地產(chǎn)、貨柜碼頭或其他實(shí)業(yè),主要追求外匯儲(chǔ)備的保值、增值和長(zhǎng)期回報(bào)。外匯儲(chǔ)備的消極管理部分則由新加坡貨幣當(dāng)局(MAS)來(lái)負(fù)責(zé),主要用于干預(yù)外匯市場(chǎng),保證本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定。挪威和韓國(guó)也有類似做法,成立專門機(jī)構(gòu),投資對(duì)象不僅僅局限于美國(guó)國(guó)債,而是一個(gè)包羅廣泛的證券組合。另外,中國(guó)香港對(duì)外匯儲(chǔ)備的市場(chǎng)化運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒,通過(guò)雇傭全球外聘基金經(jīng)理負(fù)責(zé)管理外匯儲(chǔ)備約1/3的總資產(chǎn)及所有股票組合。允許投資經(jīng)理在法律允許的范圍內(nèi),比較充分地自主決策, 確保了取得相對(duì)較高的投資回報(bào)。
2. 平衡投資幣種及資產(chǎn)類別。在這方面,英國(guó)的外匯平衡賬戶和國(guó)家貸款基金協(xié)同操作做法有一定借鑒意義。1932年在金本位制度瓦解后,英國(guó)監(jiān)管當(dāng)局設(shè)立了外匯平衡專戶,該賬戶中的資產(chǎn)即為英國(guó)的外匯儲(chǔ)備,英國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理必須要通過(guò)該賬戶進(jìn)行。根據(jù)英國(guó)在1979年頒布的《外匯平衡賬戶法》規(guī)定,外匯平衡賬戶資金不能直接通過(guò)外匯市場(chǎng)舉借外債,因此英國(guó)又設(shè)立了國(guó)家貸款基金,通過(guò)該基金對(duì)外發(fā)債,可以有效對(duì)外匯儲(chǔ)備的具體資產(chǎn)構(gòu)成和幣種構(gòu)成進(jìn)行平衡和戰(zhàn)略性調(diào)整。具體來(lái)說(shuō),當(dāng)該賬戶需要英鎊資產(chǎn)時(shí),國(guó)家貸款基金就發(fā)行以英鎊計(jì)價(jià)的債券,然后出借給該平衡賬戶。當(dāng)然如果英國(guó)監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為,外匯儲(chǔ)備中某一幣種占比過(guò)高,則可以將過(guò)多的部分轉(zhuǎn)移給國(guó)家貸款基金。
三、對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理現(xiàn)狀的測(cè)度
自2006年2月起,我國(guó)超過(guò)日本成為世界上第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)。截至2015年12月末,我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到3.33萬(wàn)億美元。從總量上看,如此規(guī)模的外匯儲(chǔ)備為保證我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往、緩沖世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及人民幣匯率穩(wěn)定等發(fā)揮了巨大作用,但經(jīng)過(guò)詳細(xì)分析和測(cè)度,我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)卻不盡合理,明顯達(dá)不到外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理的流動(dòng)性和盈利性要求。
(一)美元計(jì)價(jià)儲(chǔ)備資產(chǎn)占比過(guò)高
我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)一直沒有公開。根據(jù)國(guó)際清算銀行報(bào)告,我國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要是美元計(jì)價(jià)資產(chǎn),占比70%左右,日元約為10%,歐元和英鎊約為20%。通過(guò)對(duì)目前我國(guó)學(xué)者對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)研究的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)(見表1),盡管使用的分析方法有異,但分析結(jié)果都在60%左右,有的達(dá)到了70%。另外,根據(jù)美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告顯示,截至2015年10月末,我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債1.25萬(wàn)億美元,仍然是美國(guó)第一大債權(quán)國(guó)。其中,持有的美國(guó)長(zhǎng)期債券金額超過(guò)1萬(wàn)億美元,占比超過(guò)80%,持有的美國(guó)短期債券不足20%,表明我國(guó)外匯儲(chǔ)備中持有的美國(guó)債券結(jié)構(gòu)以中長(zhǎng)期為主。
(二)黃金儲(chǔ)備占比過(guò)低
從我國(guó)目前黃金儲(chǔ)備的實(shí)際情況來(lái)看,無(wú)論是黃金儲(chǔ)備絕對(duì)量還是其占國(guó)家外匯儲(chǔ)備的比例都很低。從絕對(duì)量來(lái)看,截至2015年2季度末全球官方黃金儲(chǔ)備量為3萬(wàn)余噸,其中美國(guó)有8133.5噸,占全球官方總儲(chǔ)量的26%,一直保持全球第一;德國(guó)有3381噸,意大利、法國(guó)均為2400噸以上,這些發(fā)達(dá)國(guó)家黃金儲(chǔ)備占比均在60%以上,美國(guó)更是超過(guò)70%,而我國(guó)同期黃金儲(chǔ)備總量?jī)H為1658.4噸,雖然較前一季度末大幅上漲57.7%,但占我國(guó)外匯儲(chǔ)備比例僅為1.7%。在金磚五國(guó)中僅高于巴西,遠(yuǎn)低于俄羅斯的13.3%、南非的10.1%,也低于印度的5.8%的水平。與亞洲其他新興國(guó)家相比,我國(guó)黃金儲(chǔ)備仍然較低,泰國(guó)占比為3.6%,而菲律賓更是高達(dá)9.1%。
四、時(shí)間偏好不一致理論對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)模式的分析
(一)分析模型構(gòu)建
為解釋人們的時(shí)間偏好不一致行為,國(guó)外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了嘗試。溫斯頓(Winston,1980)建立隨機(jī)偏好模型,認(rèn)為決策者在進(jìn)行跨期選擇時(shí)要受自身“短視(myopic)”和“遠(yuǎn)見(farsighted)”的影響。但是模型有兩個(gè)缺陷:一是它將時(shí)間一致和不一致同等看待,但是時(shí)間偏好并不是人們偏好順序改變的隨機(jī)表現(xiàn);二是模型沒能解釋短視偏好是如何以及為什么能對(duì)行為產(chǎn)生影響。另外還有經(jīng)濟(jì)學(xué)家從人們基于貼現(xiàn)(discounting)的角度考察人們的“不耐心”程度對(duì)偏好的影響(安斯利,1975;斯特羅茨,1956)。他們認(rèn)為,人們面對(duì)報(bào)酬(Rewards)時(shí)總是迫不及待。如果兩個(gè)報(bào)酬(比如吸煙和健康)同時(shí)被拖延,消費(fèi)者能夠做出理性的權(quán)衡,但該模型仍然沒解答為什么面對(duì)一些商品人們不愿意等待(比如甜品)而不是其他商品(如汽油)。勒文施泰因和普雷萊茨(Loewenstein和Prelec,1992)提出了隨著時(shí)間推移遞減的雙曲線貼現(xiàn)因子,能很好地解釋貼現(xiàn)率遞減的問(wèn)題,但模型較為復(fù)雜,后來(lái)費(fèi)爾普斯(Phelps)對(duì)模型進(jìn)行了改進(jìn),建立了擬雙曲線貼現(xiàn)模型,最初用于迭代模型中家族代際間(如孩子與父母之間)利他主義問(wèn)題分析,后經(jīng)萊普森(Laibson,1997)進(jìn)一步改進(jìn)并將其用于分析個(gè)人決策問(wèn)題。最終模型構(gòu)建如下:
[U(t,s)=ut+βs=t+1∞δs-tus] (1)
其中[U]表示未來(lái)各期效用(包括即期)貼現(xiàn)到第[t]期的效用總和。[ut]表示第[t]期的當(dāng)期效用,變量[δ]表示長(zhǎng)期貼現(xiàn)因子,人們的貼現(xiàn)因子組為[1,βδ,βδ2,…,βδt] ,在長(zhǎng)期內(nèi)(如[t]期到[t+1]期)之間的貼現(xiàn)因子是[δ],而在短期(0到1期)之間的貼現(xiàn)因子是[βδ],模型中[β]變量描述人們偏好的不一致性。[β]越小,說(shuō)明人的時(shí)間不一致偏好程度越高,意味著對(duì)未來(lái)更加不耐心。[β=1]則表示人們是時(shí)間偏好一致的,面對(duì)收益他們總能耐心地等待,面對(duì)損失也會(huì)坦然面對(duì),即分析回到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)薩繆爾森的指數(shù)貼現(xiàn)模型。因此,薩繆爾森的指數(shù)貼現(xiàn)模型只是雙曲線貼現(xiàn)模型的一個(gè)特例。
(二)央行外匯儲(chǔ)備管理行為特征設(shè)定
根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,人們的損失厭惡是導(dǎo)致時(shí)間偏好不一致的主要原因之一。即使投資產(chǎn)品在長(zhǎng)期能獲得較穩(wěn)定收益,但由于未來(lái)存在不確定性,時(shí)間偏好不一致心理的存在致使他們更關(guān)注潛在因不確定性而導(dǎo)致的損失風(fēng)險(xiǎn),而忽視長(zhǎng)期收益的存在,這被稱為“短視的損失厭惡”。具體包括兩方面內(nèi)容:一方面人們是短視的,他們會(huì)不斷評(píng)價(jià)自己的投資組合,即便是善于長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)主體也不例外,也會(huì)時(shí)常關(guān)注其長(zhǎng)期投資產(chǎn)品的短期損失情況;另一方面是面對(duì)同樣的損失和收益,人們更關(guān)注損失帶來(lái)的負(fù)效應(yīng),這種行為將導(dǎo)致人們對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)品的投資不足。
央行對(duì)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理實(shí)際是對(duì)美元資產(chǎn)和黃金儲(chǔ)備及其他儲(chǔ)備資產(chǎn)持有比例的確定。美元資產(chǎn)憑借美國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)軍事實(shí)力,意味著至少短期內(nèi)收益有保證。黃金雖然價(jià)值穩(wěn)定,但是自布雷頓森林體系瓦解,它已逐漸退出貨幣歷史舞臺(tái),持有黃金要付出相關(guān)的倉(cāng)儲(chǔ)、押運(yùn)、安保的成本費(fèi)用,這意味著短期內(nèi)獲得收益的可能性很小,但是長(zhǎng)久來(lái)看,人民幣的國(guó)際化離不開黃金,維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)安全、有效應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)沖擊也需要充足的黃金儲(chǔ)備。因此,本文假設(shè)美元資產(chǎn)為我國(guó)央行的短期投資產(chǎn)品,其特點(diǎn)是短期收益性較強(qiáng),而長(zhǎng)期存在較大損失可能;黃金為長(zhǎng)期投資產(chǎn)品,短期需要支付相應(yīng)成本,承擔(dān)相應(yīng)損失,但是長(zhǎng)期內(nèi)則可獲得收益。這里的“短期”并不是現(xiàn)實(shí)意義的持有期限的長(zhǎng)短,而是相較于黃金而言,美元的短期收益更有保證,但從長(zhǎng)期看,則存在風(fēng)險(xiǎn),因此本文做出這樣的假設(shè)安排。另外,為方便分析,我們還假設(shè)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的其他組成部分為央行的正常必要投資品。這種正常必要的投資品不受收益損失影響,即不管收益與否央行都會(huì)一直持有,如央行在IMF的特別提款權(quán)。
(三)分析解釋
根據(jù)上面的假設(shè),我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要由兩部分組成:美元資產(chǎn)、黃金儲(chǔ)備和其他,分別用D、G表示。假設(shè)央行的投資分3期,分別用[T]=0、1、2期表示,并且投資行為只在基期(0期)發(fā)生。具體要在美元資產(chǎn)(D)、黃金儲(chǔ)備和其他(G)上合理安排結(jié)構(gòu),以使我國(guó)的官方儲(chǔ)備效用最大化。美元資產(chǎn)作為央行主要投資產(chǎn)品短期內(nèi)收益有保證,因此可以認(rèn)為持有美元的收益在第1期發(fā)生。但是長(zhǎng)期看,隨著人民幣國(guó)際化推進(jìn),美元地位勢(shì)必會(huì)有一定的下降,這勢(shì)必影響央行投資美債的收益,因此可以認(rèn)為美元資產(chǎn)損失的支付在第2期發(fā)生,而黃金儲(chǔ)備恰好相反,獲得相應(yīng)收益在更長(zhǎng)的期限內(nèi)才可以實(shí)現(xiàn)。當(dāng)視角在基期時(shí),央行在權(quán)衡確定投資美元和黃金時(shí)能較理性地做出判斷并確定合理的投資比例,但是時(shí)間真的到了第1期,美元資產(chǎn)收益已得到實(shí)現(xiàn)(比如美元升值帶來(lái)的短期收益或者其他相關(guān)政治利益),而此時(shí)持有黃金儲(chǔ)備的收益并不明顯(比如維持人民幣匯率穩(wěn)定、支持人民幣國(guó)際化及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定上效果并不明顯),而且還要支付相當(dāng)比例的存儲(chǔ)等成本。在這種情況下,央行會(huì)變得更加不耐心,將更多投資金額轉(zhuǎn)而投向美元資產(chǎn)。本文以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)占比過(guò)高為例,分析時(shí)間不一致偏好對(duì)央行外匯儲(chǔ)備管理決策的影響。
如果央行決定在第0期持有美元資產(chǎn)的比例為[x],可以得到效用函數(shù)為[U(x)]。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,[U(x)]是凹函數(shù),即[U′(x)>0],[U″(x)<0]。由于損失要到第2期才發(fā)生,假設(shè)此時(shí)央行持有美元資產(chǎn)的損失率為c。央行在權(quán)衡增持美元資產(chǎn)損失收益時(shí)要將未來(lái)(時(shí)期2)的損失貼現(xiàn)到時(shí)期1,貼現(xiàn)因子是[δ]。因此要到第2期才發(fā)生的損失[xc]貼現(xiàn)到時(shí)期1就變成了[δxc]。央行的計(jì)劃投資總額為固定值I,則用于G的預(yù)算為([I-δxc])。為方便分析,假定央行在第0期確定美元資產(chǎn)和黃金及其他資產(chǎn)時(shí),將G的效用單位化。則在時(shí)期1預(yù)算中用于G的效用為[U(I-δxc)=I-δxc]。從時(shí)期1貼現(xiàn)到時(shí)期0,貼現(xiàn)因子是[βδ],在時(shí)期0,央行持有的美元資產(chǎn)(D)和黃金儲(chǔ)備及其他(G)的總的效用函數(shù)最大化問(wèn)題是:
[maxxβδ[(I-δxc)+U(x)]] (2)
通過(guò)求一階導(dǎo)數(shù)得到最優(yōu)條件:
[U′(X*)=δc] (3)
其中[X*]為央行持有美元資產(chǎn)(D)的最優(yōu)數(shù)量。但是到了時(shí)期1,從時(shí)期2貼現(xiàn)到時(shí)期1的貼現(xiàn)因子不再是[δ],而是[βδ],因此央行的投資總預(yù)算在用于投資美債(D)后的剩余變?yōu)閇(I-βδxc)],則效用最大化公式可表述為:
[maxx[(I-βδxc)+U(x)]] (4)
最優(yōu)一階條件為:
[U′(Xu)=βδc] (5)
[Xu]為時(shí)期1時(shí)央行受到時(shí)間偏好不一致影響預(yù)算總額中用于持有美元資產(chǎn)(D)的最優(yōu)數(shù)量。根據(jù)上面的假設(shè)條件,[β]代表市場(chǎng)主體的時(shí)間偏好不一致性,央行作為特殊市場(chǎng)主體,[β]通常小于1,同時(shí)由于效用函數(shù)是凹函數(shù),所以可得到[U′(Xu)X*],即用于持有美元債券(D)的預(yù)算大于最優(yōu)計(jì)劃時(shí)的數(shù)量,即導(dǎo)致了持有美元資產(chǎn)過(guò)度的情況。所以,由于央行過(guò)于關(guān)注短期的收益性,導(dǎo)致其并不能較合理地將投資預(yù)算均衡地分配在美元資產(chǎn)和其他儲(chǔ)備資產(chǎn)上,最終導(dǎo)致的結(jié)果是,持有美元資產(chǎn)的數(shù)量超過(guò)最初計(jì)劃要達(dá)到的最優(yōu)數(shù)量。
(四)利用跨期鎖定降低短視心理
在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇內(nèi),沒有關(guān)于[β]的理論存在,用來(lái)衡量人們非理性的時(shí)間偏好不一致行為,因此是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)獨(dú)有的控制變量。我們要降低央行的短視行為,使[β]固定在理性值1上,或至少縮小[β]與1的差距,這種方法叫鎖定(commitment)技術(shù)。央行作為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理的主要機(jī)構(gòu),又與普通的投資者不同,對(duì)于損失收益的界定往往不僅僅局限在貨幣收入,可能還會(huì)有政治、國(guó)家戰(zhàn)略部署等方面的安排。如持有美債除增加我國(guó)外匯儲(chǔ)備收益外,還可能是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一種制衡意圖,這也可以說(shuō)是一種收益。隨著人民幣國(guó)際化的加速、美聯(lián)儲(chǔ)加息、811匯改及人民幣加入SDR等因素的影響,央行連續(xù)數(shù)月增持黃金,[β]與1的差距正逐漸變小。
五、新常態(tài)下我國(guó)改善外匯儲(chǔ)備管理結(jié)構(gòu)、增持黃金儲(chǔ)備的重要意義
(一)增持黃金儲(chǔ)備有利于減弱美國(guó)“以鄰為壑”貨幣政策對(duì)人民幣匯率的沖擊
2008年金融危機(jī)爆發(fā),美聯(lián)儲(chǔ)采取“以鄰為壑”的貨幣政策,濫印美元導(dǎo)致美元加速貶值和全球流動(dòng)性過(guò)剩,大量國(guó)際游資涌入我國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家,直接結(jié)果是導(dǎo)致人民幣在2008—2014年升值20%。而2015年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)國(guó)家中率先復(fù)蘇并加息,導(dǎo)致全球流動(dòng)性重回美國(guó),人民幣等新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣又面臨貶值困境,2015年以來(lái)人民幣已累計(jì)貶值近5%。因此,有必要研究增持黃金儲(chǔ)備以減少對(duì)美元的過(guò)度依賴。目前全球各大央行買入黃金已成為趨勢(shì)。如,哈薩克斯坦央行連續(xù)38個(gè)月增持黃金,增加至703萬(wàn)盎司;俄羅斯由4407萬(wàn)盎司增加至4478萬(wàn)盎司;土耳其由1610萬(wàn)盎司增加至1639萬(wàn)盎司。
(二)黃金儲(chǔ)備對(duì)一國(guó)貨幣國(guó)際化具有明顯的助推作用
1. 黃金儲(chǔ)備為貨幣國(guó)際化提供有力支撐。雖然目前我們尚不能證明黃金儲(chǔ)備占比高的貨幣一定能成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣,但是從目前的幾大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣來(lái)看,英鎊、美元、德國(guó)馬克、歐元及相對(duì)不成功的日元都能證明,相對(duì)充足的黃金儲(chǔ)備是一國(guó)貨幣成為主要國(guó)際貨幣的必要條件。英國(guó)當(dāng)時(shí)從荷蘭手中奪取海上霸主地位,使英鎊成為全球第一個(gè)國(guó)際貨幣,到后來(lái)美元取代英鎊,以及德國(guó)馬克國(guó)際地位的上升都離不開黃金的重要支撐。國(guó)內(nèi)學(xué)者楊帆(2009)研究認(rèn)為,黃金儲(chǔ)備與貨幣國(guó)際化程度之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系,黃金儲(chǔ)備量的比例每上升1%,其貨幣占世界外匯儲(chǔ)備的比例就平均上升2.3 個(gè)百分點(diǎn)。姬明(2014)的研究也表明歐元區(qū)的黃金儲(chǔ)備對(duì)于全球歐元貨幣儲(chǔ)備具有一定的先驗(yàn)性引導(dǎo)作用。
2.黃金儲(chǔ)備是匯率穩(wěn)定的壓艙石。2015年以來(lái),隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑、811匯改、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多因素影響,人民幣處于強(qiáng)烈的貶值壓力下。同時(shí)在我國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)不完善、境外離岸市場(chǎng)不成熟、境內(nèi)外企業(yè)缺少相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品情況下,人民幣單邊貶值預(yù)期導(dǎo)致跨境資本流出態(tài)勢(shì)加劇,這不可避免地將對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程產(chǎn)生一定不利影響,所以從維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定角度看,改善目前外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)、增加黃金儲(chǔ)備占比具有戰(zhàn)略意義。特別是未來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)處于完全開放的情況下,維持較大的黃金儲(chǔ)備規(guī)模、適時(shí)增減黃金儲(chǔ)備數(shù)量,是一種調(diào)控國(guó)際收支和匯率的重要手段。近期央行連續(xù)數(shù)月增持黃金儲(chǔ)備,即是一種跡象和信息,這將對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生重大影響,有利于形成雙向預(yù)期博弈局面及形成人民幣匯率市場(chǎng)化的穩(wěn)定機(jī)制。福里斯特、特倫斯和杰弗里(Forrest、Terence和 Geoferry)在2004年也證明,黃金與美元、日元的匯率呈負(fù)相關(guān)性,因此增持黃金儲(chǔ)備能夠降低外匯儲(chǔ)備因貨幣貶值而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)人民幣國(guó)際化進(jìn)入新階段所面臨的各種環(huán)境要求進(jìn)一步增持黃金
近年來(lái),隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)的開展,人民幣國(guó)際化進(jìn)程明顯加快,根據(jù)SWIFT數(shù)據(jù),2015年11月份人民幣保持世界第五大支付貨幣地位,市場(chǎng)占有量2.28%,而在2011年10月SWIFT首次發(fā)布人民幣跟蹤報(bào)告時(shí)市場(chǎng)份額僅為0.31%,在全球排名第17位,兩年時(shí)間提高了12個(gè)位次,占有率增長(zhǎng)超6倍。2015年12月1日,IMF經(jīng)過(guò)評(píng)估同意人民幣于2016年10月1日正式加入SDR貨幣籃子,占比11%左右,未來(lái)如果想進(jìn)一步增加其在外匯儲(chǔ)備中的占比,就必須不斷提升黃金在外匯儲(chǔ)備中的比例。
六、政策建議
(一)明確外匯儲(chǔ)備管理目標(biāo),減少央行時(shí)間偏好不一致行為
根據(jù)上面的分析,“鎖定”技術(shù)有利于管理人們時(shí)間偏好不一致行為。它能夠有效防止人們未來(lái)的相機(jī)抉擇行為。因此,建議從整體上明確外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)。如確定在五年之內(nèi)要增持黃金儲(chǔ)備的數(shù)量或者減少美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的比例等,逐步達(dá)到增持黃金或者減持美債的目的。
(二)漸進(jìn)調(diào)整外匯儲(chǔ)備比重,逐步優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)
目前我國(guó)世界排名第一的巨額外匯儲(chǔ)備,決定了我國(guó)只能采取漸進(jìn)的方式進(jìn)行調(diào)整,不管是增持黃金還是減少美債都會(huì)引起全球經(jīng)濟(jì)的巨大波動(dòng)。如果大規(guī)模地拋售美元導(dǎo)致美元加速貶值,我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理中的美元資產(chǎn)也會(huì)面臨嚴(yán)重?fù)p失。另外,隨著近年來(lái)歐盟經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,中歐經(jīng)濟(jì)關(guān)系的升級(jí),可以適當(dāng)增持歐元計(jì)價(jià)資產(chǎn)。對(duì)于減少美債總量,建議采取債券互換等方式,為我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整提供緩沖空間。
(三)建立黃金儲(chǔ)備動(dòng)態(tài)化管理模式,減少增持黃金儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本
傳統(tǒng)的黃金儲(chǔ)備管理辦法,具有相對(duì)固定和封閉性的特點(diǎn),是央行承擔(dān)了黃金儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本和黃金價(jià)格下跌的損失風(fēng)險(xiǎn)。建議:一是引入黃金租賃業(yè)務(wù),可以將央行黃金儲(chǔ)備通過(guò)商業(yè)銀行部分出借給企業(yè)及個(gè)人。如,當(dāng)產(chǎn)金企業(yè)未來(lái)預(yù)期黃金價(jià)格下跌時(shí),可以向商業(yè)銀行借入黃金,同時(shí)在市場(chǎng)直接拋售黃金或者在期貨市場(chǎng)進(jìn)行掉期交易,待新黃金產(chǎn)出時(shí)再還“本”付息。二是借鑒韓國(guó)、新加坡等國(guó)經(jīng)驗(yàn)成立相關(guān)專門管理機(jī)構(gòu)管理黃金儲(chǔ)備,提高黃金儲(chǔ)備管理和運(yùn)作的市場(chǎng)化程度。
參考文獻(xiàn):
[1]Loewenstein,G. and Prelec,D. 1992. Anomalies in Intertemporal Choice-Evidence and an Interpretation[J].Quarterly Jounal of Economics,107(2).
[2]Laibson,David. 1997. Golden eggs and Hyperbolic Discounting[J].Quarterly Jounal of Economics,112(2).
[3]Forrest Capie,Terence C Mills,Geoffrey Wood. 2004. Gold as a hedge against the US dollar[J]. Review of Economics and Statistics,(9).
[4]張立富.我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理研究[D].浙江大學(xué).
[5]朱孟楠.中國(guó)外匯儲(chǔ)備有效管理與現(xiàn)實(shí)選擇[J]. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐, 2007,28(5).
[6]李揚(yáng),裕平.新國(guó)多層次外匯儲(chǔ)備管理對(duì)我國(guó)的啟示[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊, 2007,(5).
[7]肖萍.新加坡和挪威外匯儲(chǔ)備管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示[J].管理觀察,2007,(6).
[8]梁瑋.我國(guó)黃金儲(chǔ)備的適度規(guī)模及增長(zhǎng)途徑[N]. 經(jīng)濟(jì)參考報(bào),2003-9-19.
[9]曹勇.論黃金儲(chǔ)備的地位與我國(guó)黃金儲(chǔ)備政策的選擇[J].黃金科學(xué)技術(shù),2004,12(2).
[10]周潔卿.黃金儲(chǔ)備變動(dòng)與黃金貨幣地位[J].黃金,2005,(3).
[11]呂偉.關(guān)于我國(guó)黃金儲(chǔ)備的思考[J].法制與社會(huì),2007,(8).
[12]謝文文.人民幣國(guó)際化背景下我國(guó)增持黃金儲(chǔ)備必要性探討[J].經(jīng)濟(jì)視角旬刊,2013,(12).
[13]黃志龍.黃金儲(chǔ)備在歐美日貨幣國(guó)際化中的作用及對(duì)中國(guó)的啟示[J].中國(guó)與世界年中經(jīng)濟(jì)分析與展望,2010.
Abstract:With the accelerated internationalization of the RMB and China's macroeconomic development and transformation,the structure of China's foreign exchange reserves with a high proportion of dollar-denominated assets and a low proportion of other reserve assets such as gold obviously can not meet the need of economic development. In order to better analyze the factors affecting the structure management of China's foreign reserves,and explore the feasible strategyof holding more gold reserves,this paper uses the theory of time inconsistency preference theory to establish a mathematical model,deeply analyzes the current situation and problems of the structural management of China's foreign reserves and puts forward practical recommendations.
Key Words:time inconsistency preference,loss aversion,gold reserve