肖奎 程寶庫

摘要：經(jīng)濟(jì)全球化與公司治理丑聞推動(dòng)了各國公司治理改革的議程。公司治理國際趨同日益成為各國公司治理改革實(shí)踐與理論研究關(guān)注的焦點(diǎn)。在此語境下，文章主要分析了跨境上市與股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化對(duì)公司治理國際趨同的推動(dòng)作用，闡述了公司治理及其變遷的路徑依賴性與各國政治傳統(tǒng)對(duì)公司治理國際趨同的嚴(yán)重阻礙，揭示了公司治理國際趨同在正反兩方面作用力的影響下曲折前進(jìn)。在此基礎(chǔ)上，針對(duì)影響公司治理國際趨同的驅(qū)動(dòng)因素和制約因素，分別逐一提出了這些因素對(duì)我國的啟示以及我國應(yīng)對(duì)公司治理國際趨同的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：公司治理國際趨同；跨境上市；機(jī)構(gòu)投資者；路徑依賴；政治傳統(tǒng)

一、 引言

20世紀(jì)90年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，國際資本跨國流動(dòng)進(jìn)程逐漸加快。公司治理丑聞的不斷爆發(fā)及其在世界范圍內(nèi)造成的不利影響，推動(dòng)了各國公司治理改革的議程。這場改革的焦點(diǎn)在于公司治理模式的趨同和存異。雖然國內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司治理模式的分類及其歸納概括已經(jīng)名目繁多，但是它們的內(nèi)涵和指向大同小異，主要包括截然對(duì)立的兩種模式。一種是以市場為導(dǎo)向的股權(quán)分散型英美公司治理模式，強(qiáng)調(diào)股東利益至上，另一種是以利益相關(guān)者為導(dǎo)向的股權(quán)集中型德日公司治理模式，注重利益相關(guān)者保護(hù)。與各國公司治理改革實(shí)踐相適應(yīng)，在法律與經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)界，公司治理國際趨同已經(jīng)成為一個(gè)熱烈討論的話題。學(xué)者們很快達(dá)成了一致意見，他們認(rèn)為，以股東至上為核心的英美公司治理模式極好地契合了自由市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要，在與其他治理模式的競爭中勝出，理應(yīng)成為各國公司治理的典范和全球公司治理模式趨同的標(biāo)桿。事實(shí)證明，20世紀(jì)90年代以來，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，而德日經(jīng)濟(jì)逐漸衰落。毋庸置疑，公司治理狀況在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，因?yàn)楣臼鞘袌鼋?jīng)濟(jì)的細(xì)胞和最重要的融資工具。

但是，我們發(fā)現(xiàn)，在這場討論中，大多數(shù)學(xué)者往往片面地聚焦于美國公司治理模式的優(yōu)越性分析，而排斥其他價(jià)值。因此，本文試圖從推動(dòng)和阻礙公司治理國際趨同的驅(qū)動(dòng)因素和制約因素兩個(gè)維度進(jìn)行辯證分析，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國實(shí)際，探索經(jīng)濟(jì)全球化背景下我國應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)公司治理國際趨同的問題。

二、 公司治理國際趨同的驅(qū)動(dòng)因素

1. 跨境上市的發(fā)展。證券市場全球化競爭導(dǎo)致公司通過跨境上市自愿地遵守較高的披露標(biāo)準(zhǔn)，從而實(shí)現(xiàn)在國際公開市場上募集資金成本的經(jīng)濟(jì)化。通過跨境上市，外國發(fā)行人一方面可以募集充分的股權(quán)資本，從而獲得較高的市場價(jià)值，另一方面能夠部分地緩解其母國少數(shù)股東保護(hù)的薄弱狀況，改善其公司治理制度（René M. Stulz，1999）。因?yàn)?，如果外國發(fā)行人在具有“較高披露標(biāo)準(zhǔn)”的證券交易所跨境上市，那么這些證券交易所的通常以較高的公司治理要求作為上市標(biāo)準(zhǔn)。這樣，跨境上市對(duì)于外國人發(fā)行人而言也是一種約束機(jī)制。通過這種約束機(jī)制，那些外國發(fā)行人將自愿地受到上市所在國更高水平的公司治理制度和證券監(jiān)管體制的約束，以及更高的披露標(biāo)準(zhǔn)和更強(qiáng)大的執(zhí)法要求的限制，而無需受到母國法律的規(guī)制（John C. Coffee，Jr.，1999）。因?yàn)?，在這些外國發(fā)行人的注冊(cè)國，法律對(duì)少數(shù)股東權(quán)保護(hù)較弱，并且證券執(zhí)法機(jī)制較差。例如，如果外國發(fā)行人選擇到美國紐約證券交易所上市，必然受到美國公司治理上市標(biāo)準(zhǔn)的制約。同時(shí)，由于美國實(shí)行股權(quán)分散所有的公司治理模式，因此在美國上市的外國發(fā)行人也將采用分散所有權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而為其少數(shù)股東提供更好的法律保護(hù)，同時(shí)也使得外國發(fā)行人上市公司的治理模式朝著美國模式趨同。結(jié)果，跨境上市有利于改善他們的公司治理制度，使得跨境上市公司的注冊(cè)國與上市國之間的公司治理制度的差異性也隨之相對(duì)下降。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)化。目前，在國際資本市場上，公眾公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，突出表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著增加。這一現(xiàn)象產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末的英美等發(fā)達(dá)國家。例如，1980年，美國機(jī)構(gòu)持股者持有的普通股占全部上市普通股的35.8%。1981年，這一比例上升為38%，1986年達(dá)到45%。1990年末，機(jī)構(gòu)投資者擁有美國公眾公司股權(quán)比例上升至53%。在英國，機(jī)構(gòu)擁有三分之二的所有股份。在歐盟國家，雖然機(jī)構(gòu)投資者持股比例也有一定程度的增加，但是法德等國對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展持保守態(tài)度（徐海霞，2002）。而且，與英美不同，在機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)方面，銀行在歐陸國家的機(jī)構(gòu)投資者中占據(jù)重要地位。例如，德國三個(gè)最大的銀行在100個(gè)最大的公眾公司中擁有36%的表決權(quán)股份。在歷史上，銀行在一些歐洲證券市場發(fā)揮著主要作用，特別是德國。而其他機(jī)構(gòu)投資者，例如養(yǎng)老基金和共同基金，在歐洲大陸只不過發(fā)揮極小的作用?，F(xiàn)在，歐洲養(yǎng)老基金的發(fā)展仍然面臨著重大的障礙。

英美機(jī)構(gòu)投資者的興起，推動(dòng)了公司治理結(jié)構(gòu)“雙向融合”的趨勢。一方面，在世界范圍內(nèi)，英美股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化推動(dòng)公司治理向英美模式趨同。例如，為了較高回報(bào)以及降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)，美國機(jī)構(gòu)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)多樣化尋求海外投資。這些機(jī)構(gòu)投資者所掌握的資金在國際資本市場上居于主導(dǎo)地位，在資本流動(dòng)高度全球化的情況下，他們所認(rèn)可的公司治理規(guī)范和模式自然成為市場上被認(rèn)可的規(guī)范和模式。因此，任何公司，只要試圖在國際資本市場上融資，那么，不管其來自哪個(gè)國家或者地區(qū)，不管其采用哪種公司治理模式，都必須接受英美機(jī)構(gòu)投資者所認(rèn)可的規(guī)范和模式（Bernard S. Black，1992）。這客觀上促進(jìn)了在國際資本市場上公司治理朝著英美模式趨同（張春霖，2002）。

另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化使得英美股權(quán)高度分散化的狀況發(fā)生了很大變化，出現(xiàn)了向歐陸的集中控股模式靠攏的趨勢。例如，美國機(jī)構(gòu)投資者的所有權(quán)水平已經(jīng)足夠發(fā)展，他們所持有的大量股份的出售與購買可能對(duì)股價(jià)漲跌產(chǎn)生重大影響。因此，機(jī)構(gòu)投資者不是通過出售股票，而是采取積極主動(dòng)的方式干預(yù)公司的經(jīng)營活動(dòng)（朱慈蘊(yùn)，林凱，2013）。例如，積極參與公司監(jiān)督，制定公司發(fā)展戰(zhàn)略甚至直接參與公司經(jīng)營管理?？梢?，股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者有能力也有動(dòng)力介入公司治理，有力地推動(dòng)英美公司治理“外部人模式”向“內(nèi)部人模式”的轉(zhuǎn)變，而這在一定程度上契合了歐陸和日本公司治理模式的特點(diǎn)（傅穹，曹理，2012）。

三、 公司治理趨同的制約因素

1. 路徑依賴。路徑依賴的核心觀點(diǎn)是承認(rèn)初始條件的重要性，認(rèn)為初始條件指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)組織沿著一條特定的道路前進(jìn)，無論這種初始條件是由歷史事件抑或政治妥協(xié)所建立。就公司治理而言，一國的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)模式具有顯著的路徑依賴性（John C. Coffee， Jr.，1999）。因?yàn)?，如果一國設(shè)定了某種基本的公司治理體系，那么其轉(zhuǎn)換到另一種替代性體系將是很困難的，即使這種替代性體系是更優(yōu)的（Lucian A. Bebchuk，Mark J. Roe，1999）。我們認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)問題的最佳答案取決于公司在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境中所具有的資本結(jié)構(gòu)。在債務(wù)資本占公司資本比例較高的公司，英美模式的公司治理將不會(huì)很好地發(fā)揮作用。因?yàn)?，股?quán)分散的所有權(quán)模式下，董事會(huì)控制公司，僅僅對(duì)股東利益負(fù)責(zé)，那么它將設(shè)法把公司資產(chǎn)從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中，這顯然是一種無效戰(zhàn)略并由此產(chǎn)生激勵(lì)錯(cuò)位。然而，公司資本結(jié)構(gòu)和治理模式之間存在密切關(guān)系，兩者必須由共同因素所決定。這樣，如果作為路徑依賴因素的初始條件預(yù)先決定了債務(wù)資本占主導(dǎo)的公司資本結(jié)構(gòu)，那么治理結(jié)構(gòu)就成為依賴于資本結(jié)構(gòu)的外生變量也由初始條件所決定。例如，從歷史上看，德國股權(quán)市場沒有為德國公司提供大量的股權(quán)資本。因此，德國公司很大程度上依賴于債務(wù)融資。這樣，在公司治理方面，債務(wù)融資與銀行在公司治理中的監(jiān)管地位之間存在一種自然而默契的配合。既然資本結(jié)構(gòu)的起始條件嚴(yán)重依賴于銀行債務(wù)，那么最佳的公司治理模式不可能是英美方案，因?yàn)樵谶@種方案中，董事會(huì)僅僅對(duì)其股東負(fù)責(zé)，而不會(huì)為了債權(quán)人的利益。這樣，在路徑依賴下，德國公司治理制度變遷必然受到其原先路徑的影響，德國的公司治理模式不會(huì)與英美模式發(fā)生完全的趨同。因此，路徑依賴顯然將成為阻礙公司治理全球趨同的重要力量。

2. 政治因素。在公司治理體系變遷中，政治傳統(tǒng)具有重要性。日本和德國公司治理模式的形成和演進(jìn)受到政治因素的驅(qū)動(dòng)。長期以來，德國和日本股權(quán)結(jié)構(gòu)具有集中型特點(diǎn)，這主要是由它們的政治因素所決定的。例如，德國具有深厚的社會(huì)民主政治傳統(tǒng)，在社會(huì)民主政治條件下，股權(quán)分散相對(duì)于股權(quán)集中更容易產(chǎn)生股東與管理層之間的代理成本。因此，股權(quán)集中持有能夠有效地防止此類風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生（傅穹、曹理，2012）。這樣，在德國和日本，銀行能夠投資于公司，大規(guī)模地持有公司股份，從而介入公司治理體系。所以，以銀行為首的大股東直接監(jiān)督公司管理者可以更好地抵制公司將資源不恰當(dāng)?shù)赜糜谄渌矫妗Ｓ秩?，德國和日本注重利益相關(guān)者利益，它們將銀行以及包括雇員在內(nèi)的其他利益相關(guān)者囊括在其公司治理體系之內(nèi)。當(dāng)利益相關(guān)者利益與股東利益發(fā)生沖突時(shí)，管理層往往傾向于保護(hù)前者。事實(shí)上，德國和日本社會(huì)民主政治傳統(tǒng)在很大程度上決定了德國和日本的股權(quán)集中型公司治理模式，這與美國股權(quán)分散型公司治理模式存在很大差異。新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更具效率，普通法國家具有更高效和更有利于經(jīng)濟(jì)增長的公司治理體系。因此，德國和日本的政治因素已經(jīng)干預(yù)甚至阻礙了朝著一種有效的公司治理體系發(fā)展和趨同。

四、 公司治理國際趨同對(duì)我國的啟示

1. 完善我國公司治理吸引境外公司境內(nèi)上市。既然跨境上市的發(fā)展推動(dòng)公司治理國際趨同，那么一國公司治理制度公司治理制度是否具有國際競爭力，決定了該國能否在世界范圍內(nèi)吸引外國公司在本國境內(nèi)跨境上市，也在很大程度上決定了該國在國際金融競爭中能否處于優(yōu)勢地位。目前，建立國際板市場吸引境外公司境內(nèi)上市是提高我國國際金融競爭力的必由之路，必須以符合國際趨勢的上市條件和程序?yàn)橹?。根?jù)國際經(jīng)驗(yàn)和慣例，公司治理標(biāo)準(zhǔn)是上市條件中一個(gè)至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。因此，完善我國公司治理制度，建立具有全球趨同的公司治理標(biāo)準(zhǔn)是我國國際板市場建設(shè)的必要前提。只有這樣，我國才能吸引大量優(yōu)質(zhì)的境外公司到我國上市。那么，如何完善我國公司治理，如何走出一條既能代表全球趨勢的公司治理標(biāo)準(zhǔn)的共性特質(zhì)，又能承繼本土法治資源與司法裁判能力的個(gè)性公司治理框架，從而吸引大量優(yōu)質(zhì)的外國公司來華上市成為未來有關(guān)公司治理研究的重心（傅穹，曹理，2012）。

2. 提高機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理能力和水平。與全球范圍內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者興起并積極介入公司治理的國際趨勢形成鮮明對(duì)比，我國目前機(jī)構(gòu)投資者持股比重很小，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然具有高度集中和國有股一股獨(dú)大的顯著特征。盡管機(jī)構(gòu)投資者享有與一般股東同樣的權(quán)利，可以通過各種正式和非正式的渠道參與和影響公司治理，但是，我國市場經(jīng)濟(jì)及上市公司的契約精神、信用體系與程序正義尚在建立之中，并且缺乏各種具有法定約束力的機(jī)構(gòu)投資者公司治理參與機(jī)制。因此，在現(xiàn)實(shí)條件和環(huán)境下，對(duì)于我國機(jī)構(gòu)投資者而言，參與公司治理并從事監(jiān)督的潛力與優(yōu)勢是一回事，利益考量和現(xiàn)實(shí)選擇又是另一回事。因?yàn)?，機(jī)構(gòu)投資者既沒有能力也沒有積極性參與我國上市公司治理，更不用說在上市公司治理的競爭與博弈脫穎而出（朱慈蘊(yùn)，林凱，2013）。解決這一問題的關(guān)鍵在于提高機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的能力和水平。具體而言，在逐步提高我國機(jī)構(gòu)投資者的持股比例的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者以各種方式積極主動(dòng)地參與公司治理。從而緩解我國股權(quán)集中，國有股一股獨(dú)大的現(xiàn)狀，使得我國股權(quán)結(jié)構(gòu)向著英美分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式趨同。

3. 實(shí)現(xiàn)公司治理全球一體化與中國本土化相滲透。在經(jīng)濟(jì)全球化和公司制度趨同態(tài)勢下，我們?cè)谖?、借鑒境外先進(jìn)的公司立法例和法律制度的同時(shí)，必須重點(diǎn)關(guān)注中國公司治理的特殊性。結(jié)合中國公司治理的具體國情，不斷進(jìn)行本土化改造，從而解決中國公司治理的具體問題。最終，創(chuàng)設(shè)具有中國特色的公司治理模式。具體而言，首先，中國公司治理理論與實(shí)踐發(fā)展仍然需要借鑒英美公司治理模式。因?yàn)?，一方面，隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司治理的重要性與日俱增，英美大型公眾公司的治理模式的成熟經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國上市公司治理的發(fā)展與完善具有重要的示范意義。另一方面，我國公司多在普通法系的證券交易所進(jìn)行海外上市，例如，美國紐約證券交易所，納斯達(dá)克證券交易所，香港證券交易所等。根據(jù)跨境上市對(duì)外國發(fā)行人的約束機(jī)制，我國海外上市公司必須適應(yīng)普通法下英美公司治理模式，充分利用英美公司治理規(guī)則和制度，也就是所謂的“藉由海外上市途徑而潛在完成證券法趨同”。其次，根據(jù)路徑依賴?yán)碚?，我們?cè)趯W(xué)習(xí)借鑒英美公司治理模式時(shí)，應(yīng)當(dāng)依賴我國公司治理產(chǎn)生和發(fā)展的本土路徑，對(duì)其中的某些制度進(jìn)行本土化改造，不應(yīng)當(dāng)全盤照搬照抄，并且對(duì)我國現(xiàn)有的公司治理的正式制度和非正式制度進(jìn)行互補(bǔ)性改良（朱慈蘊(yùn)，林凱，2013）。

4. 順應(yīng)國際趨同潮流與保護(hù)我國主權(quán)相結(jié)合。經(jīng)濟(jì)全球化可能對(duì)本國勞動(dòng)力構(gòu)成巨大危害，破壞本地環(huán)境，削弱本國的國家主權(quán)，并且以犧牲本國的經(jīng)濟(jì)文化為代價(jià)支持特定國家經(jīng)濟(jì)和文化的霸權(quán)主義。作為經(jīng)濟(jì)全球化的重要組成部分，公司治理國際趨同也可能對(duì)國內(nèi)的相關(guān)利益集團(tuán)和國家主權(quán)構(gòu)成影響。因此，公司治理國際趨同在很大程度上是一個(gè)政治問題（Arthur R. Pinto，2005）。事實(shí)上，根據(jù)上述分析，社會(huì)民主政治傳統(tǒng)等政治因素對(duì)公司治理模式的形成與發(fā)展起到了決定作用，同時(shí)也在一定程度上阻礙了兩種模式的趨同進(jìn)程?？陀^上講，公司治理國際趨同的潮流主要是由西方發(fā)達(dá)國家推動(dòng)的，尤其是英美國家。這樣，它們往往推崇英美的公司治理模式，從而對(duì)其他國家的國家主權(quán)造成侵害，進(jìn)而獲得經(jīng)濟(jì)和政治上利益（李明輝，2008）。因此，對(duì)于我國而言，一方面要順應(yīng)公司治理國際趨同的潮流，借鑒發(fā)達(dá)國家公司治理的成熟經(jīng)驗(yàn)，通過與國際公司治理的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)趨同提高我國的公司治理水平，另一方面，在我國進(jìn)行公司治理改革的過程中，也應(yīng)當(dāng)注意合理維護(hù)我國的國家主權(quán)，堅(jiān)持維護(hù)我國國家經(jīng)濟(jì)和政治利益的原則，正確地處理好公司治理國際趨同與維護(hù)國家主權(quán)的關(guān)系。

五、 結(jié)論

公司治理國際趨同無疑是全球化故事的一個(gè)重要插曲。全球化促進(jìn)了公司治理模式的比較研究，反過來，這種比較研究本身也成為全球化及其相關(guān)辯論的重要命題。一方面，在全球化背景下，跨境上市和英美機(jī)構(gòu)投資者的崛起，使得公司治理國際趨同存在“雙向融合”的必然性和可行性。另一方面，我們也應(yīng)當(dāng)注意到，路徑依賴與政治傳統(tǒng)成為公司治理國際趨同道路上的絆腳石，并且嚴(yán)重阻礙了公司治理國際趨同的進(jìn)程。因此，我們認(rèn)為，公司治理國際趨同并不是一蹴而就的，也不會(huì)自然發(fā)生，而是在各種因素和力量的對(duì)立對(duì)比甚至對(duì)抗中曲折前進(jìn)。對(duì)于我國而言，通過完善我國公司治理吸引境外公司境內(nèi)上市加強(qiáng)國際板建設(shè)，通過提高我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)而提升其參與公司治理的能力和水平，在順應(yīng)公司治理國際趨同的潮流同時(shí)注重維護(hù)我國國家主權(quán)，堅(jiān)持公司治理的全球化與我國的本土化相滲透，成為我國應(yīng)對(duì)公司治理國際趨同的必要選擇和必由之路。

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基金項(xiàng)目：國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“反商業(yè)賄賂立法研究”（項(xiàng)目號(hào)：06AFX003）；教育部基地重大項(xiàng)目“聯(lián)合國工商業(yè)與人權(quán)指導(dǎo)原則框架下的企業(yè)人權(quán)責(zé)任研究”（項(xiàng)目號(hào)：14JJD820004）；國家留學(xué)基金（項(xiàng)目號(hào)：201506200082）。

作者簡介：程寶庫（1966-），男，漢族，河北省武強(qiáng)縣人，南開大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)法研究所所長，研究方向?yàn)閲H經(jīng)濟(jì)法、比較金融法；肖奎（1987-），男，漢族，湖北省洪湖市人，南開大學(xué)法學(xué)院國際法專業(yè)博士生，國家公派美國北卡羅來納大學(xué)教堂山分校與南開大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)博士生，研究方向?yàn)閲H金融證券法。

收稿日期：2016-03-21。