【摘 要】 新三板擴(kuò)容及做市商制度的實(shí)行，新三板發(fā)展迅速，已經(jīng)成為我國多層次資本市場的重要組成部分，但是其發(fā)展過程中仍存在諸如流動性不足、制度不完善的問題。借鑒國外納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)，新三板分層必然會為新三板市場帶來新的發(fā)展機(jī)遇，同樣也會帶來一些問題。但是只要后續(xù)制度改革可以跟上，新三板必然會在我國資本市場發(fā)揮更大的作用。

【關(guān)鍵詞】 新三板 分層 利弊分析 可行性建議

自2013年12月新三板擴(kuò)容以來，新三板掛牌企業(yè)達(dá)到空前規(guī)模，在發(fā)展階段、經(jīng)營水平、股本規(guī)模、股東結(jié)構(gòu)、融資需求等方面差異較大，在交易頻率、價格連續(xù)性、市值等方面差異也越來越明顯。面對海量掛牌公司，投資人在信息收集、標(biāo)的遴選、研究決策等方面的難度加大，監(jiān)管部門的監(jiān)管難度也大為增加，而新三板分層通過風(fēng)險分層治理，能夠?yàn)椴煌袌鲂枨蟮膾炫乒咎峁┡c之相適應(yīng)的資本市場平臺。因此分層已經(jīng)成了推動新三板繼續(xù)發(fā)展的必不可少的推動力。

一、新三板分層制度簡介

自2015年11月20日，中國證監(jiān)會制定并發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》起，時隔半年，新三板分層方案的出臺標(biāo)志著一切塵埃落定。新三板分層方案于2016年5月28日公布，方案就創(chuàng)新層準(zhǔn)入門檻、創(chuàng)新層企業(yè)維持層級的標(biāo)準(zhǔn)以及創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層層級的劃分和調(diào)整機(jī)制進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。意在通過制度的差異化安排， 將掛牌企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險分層治理，為下一步提供針對性的服務(wù)和監(jiān)管打開空間，同時對處于不同發(fā)展階段和不同市場需求的掛牌公司提供與之相適應(yīng)的資本市場平臺。

截止到2016年5月27日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)7394家，有1134家企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，占比16%。

二、新三板分層制度的影響

新三板分層方案標(biāo)規(guī)定“最近有成交的60個做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元”，做市市值的計(jì)算期間最長不超過120個轉(zhuǎn)讓日，并增加了“合格投資者不少于50人”的要求，有效防止個別公司通過停牌的等方式操縱市值，導(dǎo)致市值失真。層級一年一調(diào)，有利于增加對拆VIE股和優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力。新三板分層方案還對公司治理進(jìn)行了詳盡的描述，有利于強(qiáng)化監(jiān)管。

（一）對企業(yè)

對創(chuàng)新層企業(yè)來說，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出，得到投資人的關(guān)注，增加其流動性，有利于企業(yè)融資和長遠(yuǎn)發(fā)展。從企業(yè)自身發(fā)展來說，掛牌企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，將受到信息披露、人員配置、限售管理和募集資金使用等方面更為嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)范。新三板分層對規(guī)范掛牌企業(yè)的行為，使得掛牌企業(yè)走向成熟都有很好的推動作用。另外還可以優(yōu)先進(jìn)行制度創(chuàng)新的試點(diǎn)，這使得創(chuàng)新層在資本市場上顯然處于一個較為優(yōu)勢的地位。

對基礎(chǔ)層企業(yè)來說，由于方案規(guī)定掛牌企業(yè)層級一年一調(diào)，創(chuàng)新層企業(yè)不滿足標(biāo)準(zhǔn)將會降到基礎(chǔ)層，而基礎(chǔ)層的企業(yè)在達(dá)到創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)之后也可以進(jìn)入創(chuàng)新層，這也會對基礎(chǔ)層的企業(yè)起到一個激勵的作用，使其不斷發(fā)掘企業(yè)潛力，完善企業(yè)治理和信息披露，早日達(dá)到創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，享受分層給企業(yè)帶來的發(fā)展紅利。

（二）對投資者

新三板市場流動性一直是影響其發(fā)展的大問題，加上新三板對市場投資者的投資準(zhǔn)入有限制，新三板掛牌企業(yè)業(yè)績差異很大，使得投資者無法對掛牌企業(yè)的價值做出判斷。而新三板分層使得掛牌企業(yè)重視信息披露，相關(guān)指標(biāo)也更加明確。在一定程度上，分層制度可以看做是對新三板企業(yè)進(jìn)行信用評級，利于投資者根據(jù)自身投資計(jì)劃以及風(fēng)險承受能力，選擇合適的投資項(xiàng)目。再加上對掛牌企業(yè)監(jiān)管的強(qiáng)化，有利于降低信息的不對稱性，保護(hù)投資者權(quán)益。

（三）對監(jiān)管部門

規(guī)?？涨暗男氯鍜炫破髽I(yè)極大增加了監(jiān)管部門的工作難度，并且掛牌企業(yè)在財務(wù)指標(biāo)、流動性上差異明顯，一刀切的監(jiān)管方式顯然已經(jīng)不再適合新三板市場的發(fā)展需求。通過新三板分層對不同層次的企業(yè)進(jìn)行差異化監(jiān)管，有利于監(jiān)管部門對掛牌企業(yè)提供差異化的服務(wù)和監(jiān)管，進(jìn)而提高監(jiān)管效率。

三、存在的問題

首先盡管新三板分層本意是想為掛牌企業(yè)提供差異化的服務(wù)，但就短期來說，仍不可避免的使得市場形成兩級分化的現(xiàn)象。這對基礎(chǔ)層企業(yè)估值產(chǎn)生不利影響，使其相對于創(chuàng)新層企業(yè)來說不容易受到投資者的關(guān)注，不利于基礎(chǔ)層企業(yè)融資。

其次創(chuàng)新層公司同樣面臨考驗(yàn)。第一，市場早已用腳投票，分層不會在本質(zhì)上改變投資人對股票長期投資價值的判斷；第二，加入創(chuàng)新層后企業(yè)的相關(guān)治理、融資、人力、信息披露成本可能會相應(yīng)提高。第三，每年需要面臨創(chuàng)新層考核，退板風(fēng)險如影隨形。

最后，如果分層政策之后沒有后續(xù)的制度銜接，分層制度對新三板市場影響并不能起到應(yīng)有的作用。例如沒有對投資者適當(dāng)性制度的相應(yīng)調(diào)整，市場分層就不會帶來場外交易的活躍，新三板市場80%的流動性都集中在4%的股票上，即便分層也只是將10%的新三板股票貼上另一個標(biāo)簽，無法提升流動性并改善市場定價功能，也無法吸引公募資金入場。

四、建議

分層制度是目前推動新三板發(fā)展的重要步驟，對于提升新三板流動性、完善掛牌企業(yè)信息披露有重大意義。但是無論從新三板改革目標(biāo)，還是多層次資本市場建設(shè)，分層制度僅僅是第一步。要將新三板打造成中國版納斯達(dá)克市場，還需更多的制度創(chuàng)新。

如加快轉(zhuǎn)板機(jī)制的推行，一家企業(yè)在新三板掛牌之后，隨著經(jīng)營規(guī)范與盈利能力具備，在創(chuàng)新層逐漸成熟后需要向上的通道，完善掛牌企業(yè)進(jìn)入高層次的資本市場的制度創(chuàng)新，有利于培育優(yōu)勢企業(yè)，提高我國資本市場的活躍度。

此外競價交易制度、引入公募基金等機(jī)構(gòu)投資者、放開投資者門檻以及做市商擴(kuò)容再分層等制度，對于提升創(chuàng)新層交易活躍度，緩解流動性問題能夠起到重要推動作用，可結(jié)合新三板市場發(fā)展特點(diǎn)引入新三板市場，推動新三板后續(xù)發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 魏靖.新三板分層管理制度研究[J].智富時代，2016（2）.

[2] 桂浩明.新三板分層要解決什么問題[N].證券日報，2016-9-26（A03）.

[作者簡介]姓名：楊培華（1993-），女，籍貫河北省武安市，河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)專業(yè)在讀