喬寧寧

摘 要：2014年下半年以來，受國內(nèi)外復(fù)雜多變的經(jīng)濟形勢影響，我國跨境資本流出壓力日趨增大，資本外流風險不斷加劇，資本短期內(nèi)大進大出更是加大了跨境資本流動的復(fù)雜性和不確定性。基于此背景，本文運用間接測算法估算出近年來我國短期跨境資本流動規(guī)模，并對影響短期跨境資本流動的主要因素進行實證分析，以期為新常態(tài)下我國跨境資本流動問題的再認識及監(jiān)管提供參考。

關(guān)鍵詞：短期跨境資本；流動規(guī)模；影響因素

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）06-0079-05

一、引言

2007年美國次貸危機爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟進入一個“從衰退到緩慢復(fù)蘇”的過程，在美國及其他國家經(jīng)濟受到不同程度的沖擊時，我國經(jīng)濟始終保持著平穩(wěn)較快增長，為其他國家經(jīng)濟復(fù)蘇起到促進作用。因此，我國成為高流動性、高投機性國際熱錢流入的主要目標國。2009年以來，我國出現(xiàn)大規(guī)模的熱錢凈流入，且流入規(guī)模呈逐步增長態(tài)勢，其中以2011年凈流入值最大。資本項目的逐步開放使得國際熱錢流入流出我國的頻率進一步加快，在熱錢大量流入促進國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的同時，也隱藏著大規(guī)模流出給國家金融和經(jīng)濟穩(wěn)定帶來的潛在風險。2012年，國際熱錢一改凈流入特征，我國資本和金融項目首現(xiàn)逆差，我國跨境資金流動出現(xiàn)雙向波動的新特征。特別是2014年下半年以來，在國內(nèi)外經(jīng)濟金融錯綜復(fù)雜的格局下，我國經(jīng)濟進入了“三期疊加”的新常態(tài)，經(jīng)濟運行持續(xù)承壓，跨境資本流動波動性加大，人民幣匯率漲跌互現(xiàn)，外匯儲備階段性減少。從銀行代客涉外外匯收付款數(shù)據(jù)看，2015年各季度我國涉外收付逆差分別為253億、16億、1637億和631億美元，外匯凈流出跡象凸顯。同期，外匯儲備余額較2014年末下降5127億美元，降幅顯著。同樣，我國短期跨境資本也是暗流涌動，呈現(xiàn)出持續(xù)的凈流出態(tài)勢，資本外流加劇引發(fā)了決策層及學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。鑒于此，本文以當前我國跨境資本流動所面臨的新常態(tài)為背景，選取短期跨境資金流動這一熱點問題展開研究，具有較強的針對性和現(xiàn)實意義。

二、我國短期跨境資本流動規(guī)模測算

短期跨境資本流動方式既多樣又隱蔽，理論界對其測算方法一直沒有形成統(tǒng)一的觀點?？紤]到短期跨境資本流動的易變性特征，本文采用較高頻率的月度數(shù)據(jù)，并選取間接測算法計算其流動規(guī)模。其基本計算公式為：短期跨境資本流動=外匯儲備增加額-貿(mào)易順差額-外商直接投資額。本文選擇2010年1月至2015年10月的月度數(shù)據(jù)進行分析，該時間段充分反映了近年來我國短期跨境資本流入流出的交替轉(zhuǎn)變特征，具體測算結(jié)果如圖1所示。

從圖1可以看出，2010年以來，我國短期跨境資本流動大致經(jīng)歷了兩次偏流入、兩次偏流出階段，月度數(shù)據(jù)較好解釋了幾個關(guān)鍵時間點的表現(xiàn)。

2010年1月到2011年8月，我國短期跨境資本總體呈凈流入，但也有部分月份（2010年5月、6月、8月、11月和2011年9月）表現(xiàn)為凈流出。2010年5—8月短期跨境資本由流入轉(zhuǎn)為流出，很大程度是為應(yīng)對歐洲主權(quán)債務(wù)危機的影響，資本出現(xiàn)外流。2011年上半年，由于新興市場經(jīng)濟強勁增長、歐美經(jīng)濟在金融危機后顯現(xiàn)出緩慢復(fù)蘇跡象，短期跨境資本再次回流我國，其規(guī)模達到近2432億美元。

2011年9月到2012年12月，短期跨境資本主要呈凈流出態(tài)勢，尤其在2012年4月后表現(xiàn)為持續(xù)凈流出。2012年以來，歐元區(qū)債務(wù)危機再度惡化，金融市場風險偏好減弱，短期跨境資本流向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資本外流加劇。

2013年1月至2014年6月，短期跨境資本呈現(xiàn)一定的雙向流動特征，但總體處于偏流入階段。雖然美聯(lián)儲退出QE預(yù)期增強使得新興市場資產(chǎn)吸引力有所下降、國際資本集中流出風險上升，但中美正向利差存在導(dǎo)致我國總體上仍面臨資本流入壓力。不過，在多重因素影響下，短期跨境資本仍體現(xiàn)出雙向波動趨勢。

2014年7月以后，短期跨境資本呈顯著流出態(tài)勢，雖然2015年上半年趨緩，但是到了2015年下半年，受“8.11匯改”影響，短期跨境資本流出規(guī)模創(chuàng)出歷史最大值，之后央行一系列宏觀調(diào)控政策效果顯現(xiàn)，流出規(guī)模有所放緩。

三、我國短期跨境資本流動的影響因素分析

（一）主要影響因素

一直以來，關(guān)于短期跨境資本流動的研究大多集中在線性、靜態(tài)框架下進行，難以有效刻畫資本流動的動態(tài)特征。有鑒于此，本文嘗試采用具有時變特征的狀態(tài)空間模型研究短期跨境資本流動（FLOW）與匯率預(yù)期（E）、利差（LC）、股市收益率（SZR）、社會融資規(guī)模（RZ）、美國量化寬松（M2）等因素之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)，以期從時變角度獲得更為準確的估計和檢驗結(jié)果。

1. 匯率預(yù)期。匯率變動反映了一國宏觀經(jīng)濟的變化。本文以一年期NDF值與境內(nèi)銀行間即期詢價匯率值作為人民幣匯率預(yù)期的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過二者月均值的變化幅度反映人民幣匯率預(yù)期走勢。該值越大，表示人民幣貶值預(yù)期越高、短期跨境資本可能流出越多；反之，該值越小，表示人民幣升值預(yù)期越高、短期跨境資本可能流入越多。

2. 利差變動。利差是驅(qū)動國際資本流動的主要外部因素之一。本文以三個月人民幣Shibor值與三個月美元Libor值之差作為利差變動的衡量指標。

3. 股市收益率。股市收益率上升會吸引境外資金加速流入國內(nèi)，而收益率下降會促使短期資金流出。本文選擇具有代表性的上證綜指表示股票價格上漲，選取的是月度股票收益率。

4. 社會融資規(guī)模?？缇迟Y金通常傾向于流向宏觀經(jīng)濟發(fā)展相對穩(wěn)定的國家。從數(shù)據(jù)利用的角度，由于缺乏月度GDP數(shù)據(jù)，本文選取社會融資規(guī)模作為國內(nèi)經(jīng)濟金融運行情況的代表，并且該指標與主要宏觀經(jīng)濟指標（GDP、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額、貨幣供應(yīng)量等）具有高度的相關(guān)性。

5. 美國量化寬松政策。2007年美國次貸危機爆發(fā)以來，為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行趨勢，美聯(lián)儲實施了一系列寬松貨幣政策來擺脫金融危機困境。隨著經(jīng)濟逐步走向復(fù)蘇，美國從2014年1月開始逐步退出量化寬松，并于2014年10月正式結(jié)束量化寬松政策。為考察美國量化寬松政策對我國短期跨境資本流入流出的影響，本文選取了美國貨幣市場M2增量作為量化寬松政策的參考指標。

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)研究問題的實際需要，本文構(gòu)建的變參數(shù)狀態(tài)空間模型如下：

進一步，通過卡爾曼濾波對構(gòu)建的狀態(tài)空間模型進行動態(tài)分析和求解，估計結(jié)果如表1所示。

從估計結(jié)果看，模型參數(shù)Z統(tǒng)計量顯示解釋變量中的匯率預(yù)期、利差變動、社會融資規(guī)模、股市收益率在5%顯著性水平下均顯著，而美國量化寬松政策這一變量顯著性較差。對模型估計的殘差序列進行ADF單位根檢驗，結(jié)果表明狀態(tài)空間模型估計的殘差序列是不含有單位根的平穩(wěn)序列。因此，整體上看，本文構(gòu)造的狀態(tài)空間模型具有良好的擬合效果和穩(wěn)定性，能夠較好地解釋各變量對短期跨境資本流動影響的時變規(guī)律。通過觀察各個系數(shù)的變化軌跡特征，可從經(jīng)濟學(xué)角度分析各因素在樣本區(qū)間內(nèi)對我國短期跨境資本流動的動態(tài)影響①，如圖2—6所示。

1. 匯率預(yù)期對短期跨境資本流動的影響始終是負向的。從動態(tài)特征看，2014年下半年以來，人民幣匯率預(yù)期對短期跨境資本流動的影響在經(jīng)歷2014年上半年的平穩(wěn)過渡后進入增強階段。這一期間，境外NDF市場一年期人民幣對美元匯率的升水幅度不斷擴大，波動特征明顯。同期，我國短期跨境資本出現(xiàn)了前所未有的近20個月凈流出態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率貶值預(yù)期對我國短期跨境資本的持續(xù)凈流出起到明顯的“推波助瀾”作用。

2. 利差變動與短期跨境資本流動表現(xiàn)為明顯的正向相關(guān)性，不過總體系數(shù)呈下降趨勢。2011年1月至2011年8月，利差變動對短期跨境資本流動的影響系數(shù)均達到100以上，這一期間也是利差逐步擴大、不斷攀升的階段，短期跨境資本主要呈凈流入狀態(tài)；之后，利差變動對短期跨境資本流動的影響系數(shù)大致在區(qū)間[50，100]波動，并出現(xiàn)下降。到2015年，伴隨央行接連實施降準降息、公開市場操作等寬松貨幣政策，以及美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷增強，利差收窄對短期跨境資本流出的影響也在逐漸增大。

3. 社會融資規(guī)模對短期跨境資本流動的影響系數(shù)在[0.01，0.04]區(qū)間浮動。從圖4可以看出，近年來社會融資規(guī)模對短期跨境資本的影響處于逐步減小的狀態(tài)。這也反映出，隨著我國經(jīng)濟下行壓力加大、經(jīng)濟增長放緩，其對國際資本流動的影響出現(xiàn)弱化。

4. 股市收益率對短期跨境資本流動的影響始終是正向的，但影響系數(shù)呈倒“U”形特征。第一階段，2011年1月—2012年4月，股市收益率的影響系數(shù)呈上升趨勢，對短期跨境資本凈流入的貢獻較大；第二階段，2012年下半年以后，股市收益率對短期跨境資金流動的影響持續(xù)下滑趨勢明顯，這一特點表明該時期股市不再成為吸引短期跨境資本流動的重要風向標，其對短期跨境資本流動的影響在逐步弱化。

5. 美國量化寬松政策對短期跨境資本流動的影響逐漸消退。由圖6可知，美國量化寬松的影響系數(shù)經(jīng)歷了由負到正、正負交替的變化。從動態(tài)特征看，2012年下半年之前，短期跨境資本流動在部分月份的減少與美國M2增量的攀升同步發(fā)生，具有一定關(guān)聯(lián)。該時期系數(shù)變化在一定程度上反映了二者之間的聯(lián)動性；2014年下半年以后，隨著美國量化寬松政策逐步退出，美國M2增量變化與我國短期跨境資本流出之間的關(guān)系弱化。

四、主要結(jié)論

第一，總體來看，我國短期跨境資本流動的影響機制因時而異。2011年以來，我國短期跨境資本流動大致經(jīng)歷了兩次偏流入、兩次偏流出階段，然而偏流入和偏流出的影響機制有所差異。偏流入階段：2011年1月—2011年8月，人民幣匯率貼水和利差擴大成為影響短期跨境資本流入的主要因素，并且匯率預(yù)期的影響持續(xù)強化；2013年1月—2014年6月，利差擴大對短期跨境資本流入影響較為顯著。偏流出階段：2011年9月—2012年12月，在匯率預(yù)期和利差變動對短期跨境資本流動影響減弱的情況下，股市收益率下滑對短期跨境資本流出的推動作用顯現(xiàn)；2014年7月—2015年10月，市場主體出現(xiàn)的匯率貶值預(yù)期，以及中美利差收窄成為資本回流發(fā)達國家、資本外流加劇的主要因素。

第二，近期來看，匯率預(yù)期貶值和利差收窄成為短期跨境資本流出的兩大主導(dǎo)因素。一直以來，受資本逐利驅(qū)使，匯率預(yù)期和利差變動都在短期跨境資本流動中扮演著重要角色。隨著我國跨境資本流動呈現(xiàn)雙向震蕩、波動加大的新特征，兩大影響因素的疊加效應(yīng)更為顯著。2015年，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大、進出口持續(xù)低迷，以及美聯(lián)儲預(yù)期加息等因素交互影響，人民幣貶值壓力與日俱增。在此環(huán)境下，境內(nèi)外市場主體對財務(wù)成本和套利空間的變化更加敏感，而企業(yè)“資產(chǎn)外幣化”和“外幣債務(wù)去杠桿化”的財務(wù)操作促使短期跨境資本流出壓力日益增加。同時，受美國量化寬松政策逐步退出以及央行接連出臺降息、降準政策的影響，中美利差呈不斷收窄之勢，進一步加大了短期跨境資本流出的壓力。

第三，經(jīng)濟增長放緩對短期跨境資本流動的影響減弱。通常來講，經(jīng)濟增長與資本外流之間具有一定的負相關(guān)性。經(jīng)濟增長率低或經(jīng)濟衰退意味著國內(nèi)資產(chǎn)的收益率將會降低，會刺激本國資本外逃；反之，則會抑制本國資本外逃、吸引外逃資本回流。2015年，面對經(jīng)濟下行壓力，市場對境內(nèi)投資盈利預(yù)期下降，降低了對短期跨境資本流入的吸引力，經(jīng)濟增長放緩對短期跨境資本流動的影響減弱。

第四，股市收益率對短期跨境資本流入的吸引力下降。2014年下半年，受益于各種政策改革和制度調(diào)整效果的顯現(xiàn)，我國股票市場擺脫了連續(xù)七年的大熊市，開啟一段新牛市行情。2015年年初，牛市行情依然延續(xù)，但是始于6月15日的連續(xù)大跌，引發(fā)了A股市場降杠桿下的深度調(diào)整。股票市場就此經(jīng)歷了普漲和急跌的“過山車”行情。在此期間，股市收益率的大漲和急跌，并沒有引發(fā)短期跨境資本流動的快進快出。反之，該時期股票市場對短期跨境資本流動的影響系數(shù)呈現(xiàn)不斷減小趨勢。這些新特征表明，面對近年短期跨境資本流出壓力不斷加劇的新形勢，股市收益率的上升或下降對資本流入流出的影響可能較為有限。

五、形勢預(yù)判及建議

2015年以來，我國跨境資本流動總體呈偏流出趨勢，由此引發(fā)了市場對國際資本持續(xù)外流的普遍擔憂，未來資本流動形勢是否會繼續(xù)惡化？是否會出現(xiàn)階段性改善？本文嘗試對影響短期跨境資本流出的兩個主要因素予以剖析。

一方面，人民幣匯率短期貶值壓力尚未消除，這是構(gòu)成短期資本外流的一個重要因素。短期來看，國內(nèi)部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、地方債務(wù)等問題會加大經(jīng)濟下行風險，央行很可能繼續(xù)采取降息降準、公開市場操作等多種貨幣政策。同時，美國經(jīng)濟穩(wěn)步回升，美聯(lián)儲加息靴子落地，也將引發(fā)國際資本持續(xù)回流美國。未來一段時期，人民幣可能繼續(xù)維持震蕩貶值的局面。不過，中長期來看，我國并不存在人民幣持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。國內(nèi)經(jīng)濟增速相對較高、經(jīng)常項目長期保持順差以及金融市場對外開放進程加快、外匯儲備充裕等都成為人民幣匯率保持穩(wěn)定的有力支撐。同時，隨著人民幣加入SDR，全球市場對人民幣資產(chǎn)的多元化選擇也將使得人民幣持續(xù)受益，為人民幣中長期走穩(wěn)注入新動力。

另一方面，中美利差延續(xù)收窄之勢，短期資本外流繼續(xù)承壓。短期內(nèi)，我國經(jīng)濟仍然面臨較大的下行壓力，外匯占款持續(xù)下滑也在很大程度上影響到資本市場流動性，未來一段時間央行仍可能延續(xù)降準、降息政策，這將進一步開啟利率下行通道。同時，美國加息政策如期推出，市場主體由關(guān)注美聯(lián)儲何時開始加息逐步轉(zhuǎn)到關(guān)注未來加息的幅度和頻率，這也意味著中美利差將延續(xù)收窄之勢。

綜上，未來一段時間我國短期跨境資本流出的可能性依然較大。隨著人民幣資本項目可兌換加速推進，我國跨境資本流動的規(guī)模、方式和頻率變得更加多元化、復(fù)雜化，這不僅對跨境資金管理提出了更多挑戰(zhàn)，也給宏觀調(diào)控提出了更高要求。

結(jié)合實證分析結(jié)論，本文提出以下政策建議以供參考：一是繼續(xù)加快利率市場化步伐，進一步推進利率市場化改革，逐漸縮小國內(nèi)外利率差，降低短期資本套利空間。二是繼續(xù)完善匯率形成機制改革，擴大人民幣匯率彈性，實現(xiàn)人民幣匯率在一定可控范圍內(nèi)有升有降、雙向浮動，充分發(fā)揮人民幣匯率調(diào)控宏觀經(jīng)濟的作用。三是加快人民幣跨境結(jié)算和中國香港人民幣離岸市場的建設(shè)步伐，探索國內(nèi)金融體系的開放路徑，在制度上為跨境資金的穩(wěn)定流動構(gòu)建“防火墻”。四是綜合運用宏觀審慎管理工具，合理引導(dǎo)跨境資金有序流動。根據(jù)國際和國內(nèi)、結(jié)構(gòu)性和周期性等不同因素，積極探索和研究資本流動宏觀審慎的逆周期手段和措施，大力推進逆周期調(diào)控政策工具的開發(fā)和運用，充實應(yīng)對跨境資本大規(guī)模流動的政策工具箱。五是完善非現(xiàn)場監(jiān)測手段，提高跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警。充分利用各外匯監(jiān)管系統(tǒng)的內(nèi)在聯(lián)系，建立相關(guān)數(shù)據(jù)核對機制，確保系統(tǒng)數(shù)據(jù)的完整性，提高對異常資金監(jiān)測的準確性以及對形勢研判的精確性。

注：

①卡爾曼濾波算法受初始值選取的影響，初期的系數(shù)不能準確地反映解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系，因此，本文主要選取2011年1月以后的系數(shù)變化進行研究。

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Abstract：Since the second half of 2014，influenced by the complex and fickle economic situation，the pressure and risk of cross-border capital outflow in China have significantly increased. With the increased risk of capital outflow，the short-term cross-border capital inflow and outflow has increased its complexity and uncertainty. Based on the background，this paper adopts the indirect method to estimate the scale of short-term cross-border capital flow and makes the empirical analysis on the main factors influencing the short-term cross-border capital flow. Finally，some policy implications have been presented as reference for the re-recognition and supervision on the cross-border capital flow under the"new normal".

Key Words：short-term cross-border capital，scale of flows，influence factors

（責任編輯 孫 軍；校對 CX，SJ）