徐灼 田鑫

摘要：文章基于經(jīng)濟(jì)擾動對稱性的視角，探討人民幣、日元、美元競爭東南亞區(qū)域國際貨幣的優(yōu)勢和劣勢。SVAR模型將中國、日本、美國和東南亞國家的經(jīng)濟(jì)擾動分解為供給沖擊、需求沖擊和貨幣政策沖擊。供給沖擊是影響各國產(chǎn)出增長率最重要的因素，各國產(chǎn)出增長率對供給沖擊的響應(yīng)方式也具有相似性；而需求沖擊在導(dǎo)致各國產(chǎn)出或通脹變動的重要性或相似性上并不如供給沖擊顯著。相比日本和美國，中國在與東南亞國家的需求沖擊對稱性方面具有相對優(yōu)勢，但供給沖擊對稱性方面的相對劣勢會減弱人民幣對東南亞國家的吸引力、制約人民幣的東南亞區(qū)域化。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；東南亞；經(jīng)濟(jì)沖擊；SVAR

一、 引言

在人民幣國際化的地域范圍研究中，“周邊化——區(qū)域化——國際化”的地理路徑得到了較多的共識。當(dāng)前人民幣國際化還處于推廣周邊區(qū)域化的階段，而東南亞應(yīng)該是重要的目標(biāo)區(qū)域。東南亞國家與中國不僅具有歷史傳統(tǒng)、地理區(qū)位、經(jīng)貿(mào)往來上的密切聯(lián)系，同時還是中國開展“一帶一路”戰(zhàn)略合作的重要對象。人民幣區(qū)域化是人民幣參與貨幣競爭，并試圖在區(qū)域內(nèi)替代其他貨幣的過程（邱兆祥、粟勤，2008）。中國在推進(jìn)人民幣區(qū)域化的進(jìn)程中，主要競爭對手是國際貨幣體系頂端的美元和第二層次的日元（陳雨露，2003）。國際貨幣競爭包涉及濟(jì)實(shí)力、金融體系、幣值穩(wěn)定、交易成本等領(lǐng)域，各國經(jīng)濟(jì)沖擊的對稱性會影響一國使用并儲備他國貨幣的成本，因此也應(yīng)該成為區(qū)域內(nèi)國際貨幣競爭所應(yīng)當(dāng)考量的一個重要部分。

關(guān)于各國經(jīng)濟(jì)沖擊對稱性的實(shí)證方法首先被用于最優(yōu)貨幣區(qū)的研究，其內(nèi)在邏輯是經(jīng)濟(jì)擾動相似的國家更可能同時采取一致的貨幣政策進(jìn)行應(yīng)對，因此這些國家可以組建貨幣聯(lián)盟、施行統(tǒng)一的貨幣政策，放棄自主貨幣政策的轉(zhuǎn)換成本較低。這一邏輯也可以推廣到國際貨幣的使用方面：基于儲備國的立場，使用并儲備另一國貨幣的成本不但包括國際鑄幣稅和交易成本，還應(yīng)考慮發(fā)行國貨幣政策的外部性，國際貨幣發(fā)行國可以啟用貨幣政策制定權(quán)來影響甚至控制儲備國的金融經(jīng)濟(jì)（陳雨露等，2003）。如果國際貨幣的發(fā)行國與儲備國各自的經(jīng)濟(jì)沖擊具有對稱性，那么兩國也應(yīng)具有相似的貨幣政策動機(jī)，比如當(dāng)發(fā)行國需要提高利率以抑制本國通貨膨脹，儲備國同時也有提高本國利率的政策要求，這就可以避免國際利差擴(kuò)大導(dǎo)致儲備國的資本流出和本幣貶值壓力；當(dāng)發(fā)行國需要降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)，儲備國同時有降低本國利率的政策要求，就可以防止儲備國大規(guī)模套利資本流入導(dǎo)致本國外匯占款迅速增加。反之，如果發(fā)行國與儲備國由于經(jīng)濟(jì)沖擊缺乏對稱性而導(dǎo)致政策動機(jī)的差異，發(fā)行國的貨幣政策就容易對儲備國產(chǎn)生負(fù)外部性。在美元霸權(quán)下，美國與美元儲備國貨幣政策動機(jī)的不一致會將儲備國置于兩難境地：跟隨美國的貨幣政策不符合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)要求，若不跟隨又要面臨儲備和匯率變動的壓力。經(jīng)濟(jì)沖擊不對稱所引起的美國貨幣政策負(fù)外部性，增加了各國使用并儲備美元的成本。在人民幣與日元、美元競爭東南亞區(qū)域貨幣地位的背景下，東南亞國家使用并儲備與本國經(jīng)濟(jì)沖擊對稱性更高的國家的貨幣，降低發(fā)行國貨幣政策的負(fù)外部性成本，是合乎理性的選擇。接下來的部分用SVAR模型識別中日美及東南亞各國的經(jīng)濟(jì)沖擊，考察經(jīng)濟(jì)沖擊對各國宏觀經(jīng)濟(jì)的作用效果，并探討了各國經(jīng)濟(jì)沖擊的對稱性。

二、 實(shí)證方法

Bayoumi和Eichengreen（1992）開始基于經(jīng)濟(jì)擾動對稱性研究區(qū)域貨幣問題，常規(guī)的范式是用SVAR模型識別區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體所受的供給沖擊、需求沖擊等經(jīng)濟(jì)擾動，計算沖擊對各國（地區(qū)）的相對重要性以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量對經(jīng)濟(jì)沖擊的相應(yīng)，通過兩國（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)沖擊的相關(guān)系數(shù)反映它們之間經(jīng)濟(jì)沖擊的對稱性。東南亞的國際貨幣競爭的主要參與者是人民幣、日元、美元，我們選取中國、日本、美國和東南亞國家（文萊、印尼、老撾、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、東帝汶、越南）作為研究對象，比較中國、日本、美國各自與東南亞國家經(jīng)濟(jì)沖擊的對稱性程度。借鑒有關(guān)文獻(xiàn)，我們將一國所受的經(jīng)濟(jì)擾動分解為互不相關(guān)的供給沖擊？著st、需求沖擊？著dt、外生的貨幣政策沖擊？著mt。假定各沖擊兩兩標(biāo)準(zhǔn)正交，且期望為0向量，它們所組成的三維經(jīng)濟(jì)沖擊向量為？著t。宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生變量Xt受當(dāng)期及以往經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，如式1所示。

所用的年度數(shù)據(jù)來自世界銀行數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)出增長率以實(shí)際GDP的對數(shù)差分表示，通貨膨脹率以GDP平減指數(shù)衡量的年通脹率表示；貨幣指標(biāo)選取M2，用通脹率調(diào)整為實(shí)際貨幣量，再對數(shù)差分計算增長率。樣本跨度為1960年～2014年，部分國家的統(tǒng)計期間較短，中國數(shù)據(jù)選取1978年～2014年。ADF檢驗(yàn)顯示三個指標(biāo)滿足平穩(wěn)性條件。各國SVAR模型的滯后期根據(jù)AIC、SIC、HQ準(zhǔn)則綜合確定，如果信息準(zhǔn)則指示0階滯后，模型估計選取1階滯后，所有國家滯后均未超過2期。

三、 實(shí)證結(jié)果

1. 方差分解。方差分解顯示，供給沖擊是影響中國、日本、美國及東南亞各國產(chǎn)出增長率最重要的因素。對中國和日本而言，供給沖擊在短期和長期中都解釋了80%以上的產(chǎn)出增長率變化，美國供給沖擊的貢獻(xiàn)度也超過60%。供給沖擊對東南亞各國產(chǎn)出增長率變動的貢獻(xiàn)也相當(dāng)高，只有菲律賓的短期貢獻(xiàn)率略低于貨幣政策沖擊。需求沖擊對日本、美國、菲律賓、新加坡、越南產(chǎn)出變化貢獻(xiàn)度，以及貨幣政策沖擊對美國、老撾、菲律賓、東帝汶、越南產(chǎn)出變化的貢獻(xiàn)度也較為重要，在短期或長期中超過10%。

對通貨膨脹率的方差分解顯示，貨幣政策沖擊對中國、日本、美國，以及相當(dāng)部分東南亞國家的通脹變動具有很大的貢獻(xiàn)度，這印證了“通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象”的觀點(diǎn)。貨幣政策沖擊能解釋中國80%以上的短期通脹變動、50%以上的長期通脹變動，日本70%以上的短期通脹變動、40%左右的長期通脹變動，美國60%以上的短期通脹變動、80%以上的長期通脹變動。貨幣政策沖擊還是印尼、馬來西亞、新加坡、泰國、越南短期或長期內(nèi)對通脹變動貢獻(xiàn)度最高的因素。然而各國沖擊對通脹貢獻(xiàn)度的相對變化差異較大，中國、日本、新加坡供給沖擊的貢獻(xiàn)率顯著上升，需求沖擊和貨幣政策沖擊的貢獻(xiàn)度顯著下降；美國供給沖擊的貢獻(xiàn)度顯著下降，貨幣政策沖擊的貢獻(xiàn)度顯著上升。東南亞國家中老撾、菲律賓、越南需求沖擊的短期貢獻(xiàn)度最大，老撾供給沖擊的長期貢獻(xiàn)度最高，印尼各沖擊的貢獻(xiàn)度相對穩(wěn)定，文萊需求沖擊的貢獻(xiàn)度、東帝汶供給沖擊的貢獻(xiàn)度在短期和長期中都處于相對最高的水平。

產(chǎn)出增長率和通貨膨脹率是一國最為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，平抑產(chǎn)出和通脹的過度波動也是貨幣政策目標(biāo)的應(yīng)有之義。方差分解顯示供給沖擊是影響中國、日本、美國和東南亞國家產(chǎn)出增長率的最主要因素，但影響各國通脹的主要因素變異較大。當(dāng)影響產(chǎn)出增長的主要因素對所有經(jīng)濟(jì)體都相同，則采取一致的貨幣政策將有利于各國實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定產(chǎn)出增長的政策目標(biāo)（Jeon & Zhang，2007）。因此經(jīng)濟(jì)內(nèi)生沖擊中，供給沖擊的對稱性應(yīng)該比需求沖擊的對稱性更容易導(dǎo)致貨幣政策動機(jī)的一致性；政策動機(jī)的一致性進(jìn)而可以減少國際貨幣發(fā)行國對儲備國貨幣政策的負(fù)外部性，提高發(fā)行國貨幣對儲備國的吸引力。

2. 脈沖響應(yīng)。脈沖響應(yīng)分析可以考察宏觀經(jīng)濟(jì)變量受到經(jīng)濟(jì)沖擊擾動后的調(diào)整方式，如果各國產(chǎn)出或通脹對經(jīng)濟(jì)沖擊的調(diào)整進(jìn)程類似，則更適合采取一致性的貨幣政策以平抑經(jīng)濟(jì)波動；反之如果的調(diào)整過程差異較大，則不同國家的貨幣政策動機(jī)也將不盡相同。脈沖響應(yīng)分析顯示，各國產(chǎn)出增長率對供給沖擊的響應(yīng)方式具有相似性，需求沖擊導(dǎo)致各國產(chǎn)出或通脹變動的相似度較低。

各國的供給沖擊都能提高各自產(chǎn)出增長率。中國產(chǎn)出增長率對供給沖擊的累積響應(yīng)介于美日之間，先有所上升，在第四期達(dá)到峰值后略有回落；美國的的累積響應(yīng)低于中日，前四期上升，后期趨于穩(wěn)定；日本的累積響應(yīng)高于中美，并一直保持上升態(tài)勢。東南亞國家產(chǎn)出增長率對供給沖擊的累積響應(yīng)絕對水平差距較大，但變化趨勢基本類似，前期上升、后期趨于穩(wěn)定。各國產(chǎn)出增長率對需求沖擊的累積響應(yīng)分化較大。需求沖擊使日本、馬來西亞和菲律賓的產(chǎn)出增長率下降，菲律賓的累積響應(yīng)較早收斂于0，日本的累積響應(yīng)持續(xù)了更長時間。其他國家的需求沖擊能造成產(chǎn)出增長率上升，中國、文萊、老撾、東帝汶、越南的累積響應(yīng)較早收斂趨于0，美國、印尼、新加坡、泰國的累積響應(yīng)持續(xù)時間較長。

各國通貨膨脹對供給沖擊的的脈沖響應(yīng)分析顯示，供給沖擊導(dǎo)致美國、印尼、老撾、菲律賓、越南的通貨膨脹下降，其他國家通貨膨脹上升。在供給沖擊使通脹上升的國家當(dāng)中，中國與文萊、馬來西亞、新加坡、泰國、東帝汶的調(diào)整方式類似，前期上升、后期平穩(wěn)；日本的通脹累積響應(yīng)呈現(xiàn)長期上升的態(tài)勢。各國通貨膨脹對需求沖擊的的脈沖響應(yīng)分析顯示，美國和日本的需求沖擊導(dǎo)致通脹率長期上升，中國與其他東南亞國家的通脹率在前兩期出現(xiàn)最大值，然后下降。

3. 沖擊相關(guān)性。用相關(guān)系數(shù)反映1978年～2014年間各國經(jīng)濟(jì)沖擊的對稱性，考察期間分為兩個長度近似的子樣本：1978年～1996年、1997年～2014年。子樣本的劃分考慮到1997年東南亞金融危機(jī)，以及此后2001年中國加入WTO、2002年中國—東盟自貿(mào)區(qū)啟動等重要事件對東南亞區(qū)域的影響。各國供給沖擊、需求沖擊的Jarque-Bera統(tǒng)計量顯示，相當(dāng)一部分變量拒絕服從正態(tài)分布假設(shè)，因此采用Spearman等級相關(guān)系數(shù)進(jìn)行測算，在樣本容量不足50的情況下，通過查臨界值表判斷系數(shù)顯著性。

在與東南亞國家的供給沖擊對稱性方面，日本的相對優(yōu)勢最大。在全樣本統(tǒng)計中，中國的供給沖擊與越南顯著正相關(guān)，日本的供給沖擊分別與馬來西亞、新加坡、泰國顯著正相關(guān)。1978年～1996年子區(qū)間里，中國、日本、美國各自的供給沖擊并沒有顯示出與東南亞國家的正相關(guān)性；1997年～2014年子區(qū)間中，中國的供給沖擊與越南顯著正相關(guān)，日本的供給沖擊與印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國顯著正相關(guān)。隨著時間推移、尤其在1997年東南亞金融危機(jī)后，供給沖擊與日本正相關(guān)的東南亞國家數(shù)量及相關(guān)系數(shù)顯著上升，日本對中國、美國的相對優(yōu)勢明顯。

在與東南亞國家的需求沖擊對稱性方面，中國顯示出一定的相對優(yōu)勢。全樣本統(tǒng)計中，中國的需求沖擊與馬來西亞、新加坡、泰國顯著正相關(guān)；美國的需求沖擊與老撾顯著負(fù)相關(guān)。在1978年～1996年子區(qū)間，中國、日本、美國各自的需求沖擊并沒有呈現(xiàn)與東南亞國家的顯著正相關(guān)性。在1997年～2014年子區(qū)間，中國的需求沖擊與新加坡、泰國顯著正相關(guān)，美國的需求沖擊與新加坡顯著正相關(guān)。1997年東南亞金融危機(jī)后，中國與東南亞國家需求沖擊的對稱性有所提高，相比日本、美國有些許相對優(yōu)勢。

中國與日本、美國相比在供給沖擊對稱性方面處于相對劣勢，在需求沖擊對稱性方面存在相對優(yōu)勢。1997年東南亞金融危機(jī)中，中國并未采取以鄰為壑的貨幣政策、堅持人民幣不貶值，為東南亞國家的金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到積極作用；2001年中國加入WTO，2002年中國—東盟自貿(mào)區(qū)建設(shè)啟動。這些重要事件增進(jìn)了中國和東南亞國家的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系，進(jìn)而導(dǎo)致中國與東南亞國家經(jīng)濟(jì)沖擊的對稱性有所增強(qiáng)，但尚未構(gòu)成相比于日本、美國的顯著優(yōu)勢。結(jié)合方差分解和脈沖響應(yīng)分析，供給沖擊是中國、日本、美國和東南亞國家影響產(chǎn)出增長率的最重要因素，各國產(chǎn)出增長率對供給沖擊的響應(yīng)方式也具有相似性；而需求沖擊在導(dǎo)致各國產(chǎn)出或通脹變動的重要性或相似性方面并不如供給沖擊顯著。因此中國與東南亞國家在需求沖擊對稱性方面的優(yōu)勢會被供給沖擊的相對劣勢所拖累，減弱東南亞國家使用并儲備人民幣、替代美元和日元的激勵。為提高人民幣對東南亞國家的吸引力，需要在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和對外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系上做出進(jìn)一步增進(jìn)，提高中國與東南亞國家經(jīng)濟(jì)沖擊、尤其是供給沖擊的對稱性，從而創(chuàng)造有利于人民幣東南亞區(qū)域化的貨幣政策環(huán)境。

四、 結(jié)論與政策建議

國際貨幣發(fā)行國與儲備國的經(jīng)濟(jì)擾動的對稱性可以減弱發(fā)行國貨幣政策對儲備國的負(fù)外部性，從而降低儲備國使并儲備發(fā)行國貨幣的經(jīng)濟(jì)成本。SVAR模型將中國、日本、美國和東南亞國家的經(jīng)濟(jì)擾動分解為供給沖擊、需求沖擊和貨幣政策沖擊，并著重考察了各國供給沖擊、需求沖擊的影響及對稱性。供給沖擊是導(dǎo)致各國產(chǎn)出增長率的最重要因素，各國產(chǎn)出增長率對供給沖擊的響應(yīng)也具有相似性；需求沖擊在影響各國產(chǎn)出或通脹變動的重要性或相似性方面并不如供給沖擊顯著。中國在供給沖擊對稱性方面相對日本、美國處于劣勢、在需求沖擊對稱性方面具有相對優(yōu)勢。但需求沖擊對稱性方面的優(yōu)勢容易被供給沖擊對稱性的劣勢所拖累，從而減弱東南亞國家使用并儲備人民幣、替代美元和日元的激勵。供給沖擊對稱性的不足將制約人民幣在東南亞的區(qū)域化推廣。

為了構(gòu)建有利于人民幣東南亞區(qū)域化的國際貨幣環(huán)境，應(yīng)該提高中國與東南亞國家供給沖擊的對稱性。日本和美國都是東南亞國家首要的直接投資來源國，國際直接投資能促進(jìn)投資國和東道國之間生產(chǎn)要素及技術(shù)的流動，要素和技術(shù)的變動又是供給沖擊的源頭，由此產(chǎn)生了投資國和東道國供給沖擊的對稱性。我國正在進(jìn)行的供給側(cè)改革，通過降低資本成本、提高資本效率、提升企業(yè)家技術(shù)創(chuàng)新意愿等措施優(yōu)化生產(chǎn)要素配置，提高全要素生產(chǎn)力。在“一帶一路”框架下，基于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新，推動與東南亞國家的國際產(chǎn)能合作，增加在東南亞的直接投資和產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)（陳雨露，2015）。結(jié)合供給側(cè)改革所帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增加直接投資所促進(jìn)的國際要素與技術(shù)流動，將有助于提高中國與東南亞國家供給沖擊的對稱性，為人民幣的東南亞區(qū)域化提供支撐。

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