易憲容

這次人民幣貶值沒(méi)有引發(fā)人民幣的恐慌性拋售，最為重要的在于中國(guó)央行事先有所準(zhǔn)備，有新的制度安排以應(yīng)對(duì)人民幣炒作者的沖擊。

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席耶倫（Janet Yellen）在5月28日凌晨（北京時(shí)間）表示，未來(lái)幾個(gè)月再加息可能是合適的。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)6月16日公布了推遲加息的決定，因此目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)6月加息概率不大，再加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體向好，一定程度制約美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程，預(yù)計(jì)下一次美元加息可能會(huì)在今年四季度或年底。

如果美聯(lián)儲(chǔ)新一輪加息再次啟動(dòng)，不僅意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始全面恢復(fù)，國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)降低，也意味著美元匯率進(jìn)入一個(gè)較強(qiáng)勢(shì)的上升周期。這不僅會(huì)讓整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)資金流向發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)，引起股市及商品的價(jià)格變化，也會(huì)讓各國(guó)貨幣匯率發(fā)生重大變化，促使金融市場(chǎng)的利益關(guān)系發(fā)生重大調(diào)整。

人民幣貶值沒(méi)有引發(fā)市場(chǎng)恐慌

在這種情況下，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，首當(dāng)其沖的是人民幣匯率。如果美元開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)或升值，人民幣要如前幾個(gè)月那樣穩(wěn)定則是相當(dāng)不確定的。如果美元強(qiáng)勢(shì)，人民幣貶值的壓力會(huì)越來(lái)越大。這不僅在于當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行態(tài)勢(shì)沒(méi)有緩解，也在于國(guó)內(nèi)企業(yè)及銀行的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高。所以，面對(duì)美元升值，中國(guó)央行已經(jīng)預(yù)先準(zhǔn)備并隨之起舞。

5月中旬以來(lái)，全球貨幣又開(kāi)始波動(dòng)，受市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期重新升溫的影響，美元大幅反彈，美元匯率指數(shù)也由5月3日91.92低點(diǎn)升至95.60附近，快速上漲4%，從而牽動(dòng)全球貨幣波動(dòng)，特別是亞洲貨幣波動(dòng)，使得人民幣在內(nèi)的亞洲新興市場(chǎng)貨幣兌換美元出現(xiàn)不同程度的貶值。人民幣中間價(jià)由5月3日的6.4565大幅下跌至6月3日的6.5941，跌幅超過(guò)1000基點(diǎn)，也超過(guò)1月7日的低點(diǎn)6.5646，為五年來(lái)新低。同時(shí)，這次人民幣兌換美元中間價(jià)的下跌幅度累積達(dá)1.7%，貶值幅度已經(jīng)超過(guò)年初的1.3%。

盡管這次人民幣貶值幅度不小，即貶值幅度要大于1月初，貶值速度快于1月初，但1月初的人民幣兌換美元貶值引發(fā)一輪人民幣恐慌性拋售潮，不僅造成國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，也導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金大量外逃，而對(duì)于最近的人民幣貶值，市場(chǎng)反應(yīng)則十分平淡，也沒(méi)有引發(fā)新一輪恐慌性拋售潮。從成交量角度來(lái)看，在岸市場(chǎng)美元兌換人民幣交易并沒(méi)有因?yàn)槿嗣駧刨H值而顯著增加，5月25日的成交額為198.68億美元，比上一個(gè)交易日的210億美元還有所減少。在離岸市場(chǎng)，人民幣即期貶值也沒(méi)有導(dǎo)致人民幣期權(quán)波動(dòng)率大升，目前三個(gè)月的波動(dòng)率遠(yuǎn)低于今年年初水平，顯示市場(chǎng)對(duì)人民幣的預(yù)期還是較為穩(wěn)定的。

不斷完善人民幣匯率制度

那么，在這一輪人民幣貶值中，市場(chǎng)反應(yīng)為何會(huì)如此平淡？這可能與中國(guó)央行先有預(yù)案準(zhǔn)備有關(guān)。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)今年內(nèi)加息，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，這些因素都可能導(dǎo)致人民幣貶值，而這些事件都是可預(yù)見(jiàn)的。對(duì)此，中國(guó)央行做好了應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備或多管齊下的提前布局。特別是有2015年8月及今年1月初人民幣貶值對(duì)市場(chǎng)巨大震蕩的經(jīng)歷，中國(guó)央行早就對(duì)人民幣匯率制度進(jìn)行檢討，并全面在在岸市場(chǎng)及離岸市場(chǎng)做了一些新的制度安排，而且用這些新的匯率制度安排逐漸擊退了做空人民幣匯率的炒家。因此，當(dāng)新一輪的人民幣匯率貶值出現(xiàn)時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)的投資者不會(huì)如年初那樣貿(mào)然進(jìn)入市場(chǎng)做空人民幣匯率，而是在觀察市場(chǎng)之變化。

這次中國(guó)央行在引導(dǎo)人民幣兌換美元貶值的同時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還突然出現(xiàn)“美元荒”，隔夜美元兌換人民幣一周期和一月期掉期都創(chuàng)兩年新低。對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)突然出現(xiàn)的“美元荒”，有分析認(rèn)為，可能是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)美元流動(dòng)性緊張所致，也可能與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫有關(guān)，更不排除大行在掉期市場(chǎng)“奉命結(jié)匯”的可能，以此來(lái)緩和未來(lái)人民幣可能面臨的壓力。這種情況的出現(xiàn)很大程度上與中國(guó)央行對(duì)人民幣匯率新的制度安排有關(guān)。也就是說(shuō)，對(duì)于未來(lái)人民幣可能的貶值，中國(guó)央行正在做進(jìn)一步的布局。

也有分析認(rèn)為，這次人民幣貶值市場(chǎng)如此淡定，可能與近期中國(guó)央行所采取的人民幣雙錨策略有關(guān)。所謂雙錨策略，主要是根據(jù)美元在全球的變化，通過(guò)切換使用美元或籃子貨幣這兩個(gè)定位錨，來(lái)控制美元/人民幣的波動(dòng)率。

比如，如果美元在全球市場(chǎng)走弱時(shí)，人民幣的錨主要以美元為主。這能避免在美元匯率指數(shù)大幅走弱時(shí)，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)被動(dòng)的大幅升值。而要保持人民幣對(duì)美元匯率基本穩(wěn)定，就可能借助于下調(diào)人民幣兌換一籃子貨幣的價(jià)格，并且不引發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒。當(dāng)美元在全球市場(chǎng)出現(xiàn)較大反彈時(shí)，人民幣對(duì)一籃子貨幣價(jià)格將成為人民幣的錨，即中國(guó)可以保持人民幣兌換一籃子貨幣的穩(wěn)定，甚至可以輕微提高人民幣匯率指數(shù)。這同樣可控制人民幣對(duì)美元的波動(dòng)度，而不改變?nèi)嗣駧艑?duì)美元的貶值趨勢(shì)。

當(dāng)然，這種解釋看上去是有一定的合理性，但并不全然，因?yàn)檫@僅是從自己的角度而不是從市場(chǎng)角度來(lái)觀察人民幣匯率的變化。在目前以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，國(guó)際市場(chǎng)更多關(guān)注的是美元對(duì)人民幣匯率變化，而不是觀察不同匯率指數(shù)下人民幣匯率的變化。美元對(duì)人民幣匯率的變化是決定投資者確定人民幣是升值還是貶值最為基本的根據(jù)，其投資策略往往以此而決定。所以，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的軒然大波。對(duì)此，這是中國(guó)央行不得不考慮的重要因素。

而這次中國(guó)央行引導(dǎo)人民幣貶值沒(méi)有引發(fā)人民幣的恐慌性拋售，最為重要的還在于中國(guó)央行事先有所準(zhǔn)備，有新的制度安排以應(yīng)對(duì)人民幣炒作者的沖擊。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，或美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將全面收緊的情況下，中國(guó)央行要先有更多的準(zhǔn)備，以此來(lái)保持人民幣匯率的穩(wěn)定。這可能是當(dāng)前人民幣匯率政策的重心。而要做到這點(diǎn)，中國(guó)央行就得不斷地完善人民幣匯率制度，讓其信息與制度規(guī)則更加公開(kāi)透明，并給市場(chǎng)一個(gè)清楚明確的預(yù)期。這樣一來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)上的投資者對(duì)人民幣匯率的炒作就不敢輕舉妄動(dòng)。