董小萍

【摘 要】中國正處于宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)總量和質(zhì)量都有明顯提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整升級(jí)，市場競爭激烈。企業(yè)往往采取并購的手段以謀求長足發(fā)展，順應(yīng)瞬息萬變的時(shí)代。我國并購市場起步較西方第一次并購浪潮晚約一百年，1984年，保定紡織機(jī)械廠并購保定市針織器材廠拉開了我國企業(yè)并購的序幕。近年來，出現(xiàn)風(fēng)起云涌的勢頭，數(shù)量增多，規(guī)模大，范圍廣。研究企業(yè)并購對(duì)我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展具有重大理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。文章將從并購的動(dòng)因出發(fā)，綜合宏觀和微觀兩方面對(duì)影響企業(yè)并購戰(zhàn)略的因素進(jìn)行分析，對(duì)有效實(shí)施并購進(jìn)行一些有益的探索。

【關(guān)鍵詞】協(xié)同效應(yīng)；規(guī)模經(jīng)濟(jì)；并購

一、并購理論簡述

（一）并購的含義

并購的英文是Mergers & Acquisitions，根據(jù)字面意思可譯作合并與收購，亦有譯作兼并與收購的。然而兼并和合并雖相似但有著區(qū)別。合并又可分為新設(shè)合并和吸收合并，新設(shè)合并是指兩個(gè)或者兩個(gè)以上企業(yè)合并為一家新企業(yè)，所有的法律實(shí)體都在新公司形成時(shí)消失。吸收合并是指一方被另一方吸收，吸收方獨(dú)立法人地位不變，被吸收方獨(dú)立法人地位消失，而兼并只有吸收合并的含義。因而在此將兼并、合并、和收購三者定義為并購。其中，收購是指一家企業(yè)通過某種方式收買另一家企業(yè)股份或資產(chǎn)的行為，其目的是獲得另一家企業(yè)部分或全部資產(chǎn)的所有權(quán)。

（二）并購的分類

1.按所屬行業(yè)不同可分為：橫向并購、縱向并購和混合并購橫向并購是指經(jīng)營領(lǐng)域相同或生產(chǎn)同類產(chǎn)品，具有競爭關(guān)系的同一行業(yè)企業(yè)間的并購。事實(shí)上也就是競爭對(duì)手之間的并購。

縱向并購是指在生產(chǎn)和銷售的連續(xù)性階段中買方與賣方企業(yè)間的并購，即互為上下游關(guān)系的企業(yè)之間的并購。例如原材料供應(yīng)者或產(chǎn)成品購買者。

混合并購是指非競爭對(duì)手，也非上下游關(guān)系，在生產(chǎn)和經(jīng)營中沒有任何關(guān)聯(lián)的企業(yè)間并購。亦稱多元化并購。包括三種形態(tài)，產(chǎn)品擴(kuò)張性并購：指生產(chǎn)技藝相似的相關(guān)產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購；市場擴(kuò)張性并購：指相同銷售市場企業(yè)間發(fā)生的并購，目的是搶占市場份額，同心向外擴(kuò)張；純粹并購：不同業(yè)務(wù)部門不同市場，且這些部門之間沒有生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)間并購。

2.按目標(biāo)公司的合作態(tài)度劃分，可分為善意并購和敵意并購

善意并購指并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)就取得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)達(dá)成共識(shí)的并購行為。敵意并購是指在并購雙方在并購方案上未達(dá)成共識(shí)，一般攻防雙方會(huì)展開激烈的斗爭。

3.按并購資金來源可分為：杠桿收購和非杠桿收購

杠桿收購是指收購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來收益能力做擔(dān)保來獲取資金，再加上自有資金來收購。主要依靠在銀行貸款或金融市場借貸的支持，一般所融資金占70%—80%。相應(yīng)地，非杠桿收購的收購方其主體資金來源是自有資金。

二、并購動(dòng)因理論

（一）協(xié)同效應(yīng)

1.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)：即并購后企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的效率得到提高。主要原因可概括為以下幾點(diǎn)：第一，通過營銷網(wǎng)絡(luò)，營銷活動(dòng)的合并可使企業(yè)市場控制能力增強(qiáng)，營銷費(fèi)用減少，為達(dá)到市場營銷的規(guī)模經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了良好的條件；另外，原不同企業(yè)的技術(shù)人員集中到一起，既有利于集中力量研發(fā)新技術(shù)，又利于技術(shù)人員的優(yōu)化組合，發(fā)揮其創(chuàng)造性。同時(shí)研究和開發(fā)費(fèi)用分?jǐn)偟礁喈a(chǎn)品從而達(dá)到研究開發(fā)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。第二，并購有利于實(shí)現(xiàn)不同企業(yè)的優(yōu)勢互補(bǔ)，原來各公司在市場、技術(shù)、營銷管理、專利等方面的優(yōu)勢，也包括優(yōu)秀的企業(yè)文化，都可得到合理利用。第三，縱向一體化也有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)合并為一個(gè)獨(dú)立新的企業(yè)，使得企業(yè)內(nèi)部的行政協(xié)調(diào)成本代替較高的市場交易成本，避免了人的有限理性和機(jī)會(huì)主義傾向?qū)е率袌鼋灰踪M(fèi)用進(jìn)一步升高，同時(shí)也避免了購買者和銷售者之間的各種討價(jià)還價(jià)。

2.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)：即企業(yè)并購后對(duì)納稅、證券投資和資本成本的影響。具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，可以合理避稅，企業(yè)可利用稅法中虧損遞延條款來達(dá)到避稅的目的，所謂虧損遞延是指若企業(yè)出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年的企業(yè)所得稅，還可往后遞延，以抵消后的盈余繳納稅款。如果企業(yè)虧損數(shù)量較大，常會(huì)被其他當(dāng)作并購的目標(biāo)，且該虧損企業(yè)也希望被一家盈利企業(yè)收購來充分利用它在納稅方面的優(yōu)勢。由于并購后盈利企業(yè)的利潤就可在兩個(gè)企業(yè)間分享，大大減少了納稅義務(wù)。第二，財(cái)務(wù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，相對(duì)規(guī)模較大的公司可以以較低利率發(fā)行債券，而且因?yàn)樽C券和交易委員會(huì)的注冊(cè)費(fèi)用、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、印刷費(fèi)用在較大數(shù)量的債券中分?jǐn)?，降低了發(fā)行成本。第三，為企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的過剩資金尋找更好的投資機(jī)會(huì)。并購的兩家企業(yè)很可能存在現(xiàn)金流量過多或過少的問題，一家企業(yè)處于行業(yè)中市場增長率放緩利潤穩(wěn)定的成熟階段，現(xiàn)金流量充足，另一家企業(yè)處于萌芽或成長階段，資金缺乏，但投資機(jī)會(huì)更多。成熟階段的企業(yè)的資本成本和融資風(fēng)險(xiǎn)比成長階段企業(yè)的都低。兩家企業(yè)合并后，成熟企業(yè)為成長企業(yè)的投資機(jī)會(huì)提供資金，使資本配置更加有效。

3.管理的協(xié)同效應(yīng)：企業(yè)并購為管理資源過剩和管理能力相對(duì)自身發(fā)展較短缺的雙方提供了管理資源共享的機(jī)會(huì)。在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，組織是企業(yè)三要素之一，而作為一個(gè)組織，內(nèi)部交易的成本即組織管理的成本的降低更有利于實(shí)現(xiàn)利潤最大化的目標(biāo)。除此之外，并購后的整合問題也影響著企業(yè)組織管理成本。

（二）代理理論

在兩權(quán)分離的情況下，公司所有者與管理者存在的目標(biāo)上的沖突，會(huì)產(chǎn)生的代理問題。股東的目標(biāo)是財(cái)富最大化，但擁有企業(yè)一小部分的管理者通常想要更多的閑暇時(shí)間，更高的薪資報(bào)酬，更奢華的享受等等。為了使管理者能夠更積極地投入工作為股東利益最大化去努力，企業(yè)必須付出代價(jià)即代理成本。代理成本主要包括：股東對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督的耗費(fèi)；調(diào)整組織機(jī)制以限制管理者所產(chǎn)生的耗費(fèi)；因管理工作缺乏動(dòng)力而失去獲利機(jī)會(huì)所造成的機(jī)會(huì)成本。報(bào)酬協(xié)議和管理者市場可緩解代理問題，解決代理問題的另一市場機(jī)制是被并購的風(fēng)險(xiǎn)。公司并購可以給績效不好的管理者一個(gè)當(dāng)頭棒喝，讓他們提高經(jīng)營管理能力，以免自己失去工作。

（三）企業(yè)快速發(fā)展理論

企業(yè)要頂住經(jīng)濟(jì)逆境，獲得長期發(fā)展機(jī)會(huì)，往往有兩種方式可以選擇，一是依靠自身積累來進(jìn)行投資，擴(kuò)大規(guī)模和市場占有率。二是并購其他企業(yè)。在并購市場大多企業(yè)都是為了達(dá)到快速發(fā)展壯大的目的，主要原因可概括為：并購可節(jié)省投入產(chǎn)出時(shí)間，減少投資風(fēng)險(xiǎn)和成本；有效避開直接投資在短期內(nèi)難以克服的進(jìn)入障礙；可充分利用經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)；克服企業(yè)負(fù)外部性，減少競爭。

（四）市場占有理論

很多企業(yè)管理者通常會(huì)出于對(duì)市場環(huán)境的壟斷性控制的追求，采取并購戰(zhàn)略。不論是橫向還是縱向并購都會(huì)提高產(chǎn)品的市場占有率，獲得壟斷利潤。企業(yè)的市場實(shí)力主要表現(xiàn)在：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低；競爭者數(shù)量減少，使行業(yè)相對(duì)集中；在縱向并購中原材料的供給和產(chǎn)品銷售渠道得到控制，減少了各種討價(jià)還價(jià)；降低了行業(yè)退出障礙，有的專業(yè)性較強(qiáng)，固定資產(chǎn)占比大的行業(yè)，如冶金、鋼鐵等，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入衰退期，需求收入彈性較低，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為負(fù)，生產(chǎn)能力過剩，通過并購可以調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，淘汰效率低的設(shè)備，解決退出障礙過高的問題。

三、影響企業(yè)并購的內(nèi)外部環(huán)境

（一）外部環(huán)境

1.政治和法律環(huán)境：可具體分為政府行為和法律法規(guī)對(duì)企業(yè)并購戰(zhàn)略的影響。

企業(yè)并購本是一種市場行為，我國企業(yè)并購中往往帶有濃厚的政府行為色彩，政府干預(yù)一方面是為了克服市場失靈，維護(hù)公眾利益，實(shí)現(xiàn)多元化的行政目標(biāo)，但另一方面更多是為各級(jí)地方政府自身經(jīng)濟(jì)利益考慮。政府依據(jù)行政權(quán)對(duì)企業(yè)并購的介入，嚴(yán)重影響了企業(yè)自主性，一些附加的行政性規(guī)定也大大削弱了并購后的協(xié)同效應(yīng)。卻在真正需要政府發(fā)揮作用的地方缺席了，例如并購活動(dòng)的監(jiān)督，規(guī)范，服務(wù)方面。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展日趨全球化、國際化，“放松管制”應(yīng)當(dāng)成為政府行為的主旋律。

并購本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)交易，涉及所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，實(shí)際上是一種民事法律行為。當(dāng)前我國與企業(yè)并購的相關(guān)法律法規(guī)并不完善，主要體現(xiàn)在以下幾方面：立法存在漏洞；缺乏可操作性；立法不統(tǒng)一甚至矛盾；有些規(guī)定缺乏合理性。司法部門應(yīng)當(dāng)健全，調(diào)整相關(guān)法律，主要有公司法、證券法、反壟斷法、稅法、勞動(dòng)法等。

2.金融環(huán)境：資源一般可分為勞動(dòng)力、商品、和資本三大類，而金融專指資本這一大類。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是資本配置的活動(dòng)。資本市場則是在投資者和融資者之間進(jìn)行資本配置的重要場所。我國目前正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，資本市場發(fā)展尚不成熟，存在著結(jié)構(gòu)殘缺，規(guī)模較小，中介機(jī)構(gòu)作用小，金融工具有限，流動(dòng)性較差，等缺點(diǎn)，能為企業(yè)并購提供的支持有限，使得企業(yè)融資渠道不暢，融資風(fēng)險(xiǎn)大。只有健全資本市場法規(guī)體系，完善中介機(jī)構(gòu)的自律機(jī)制，規(guī)范證券市場的運(yùn)作和管理，改革上市制度才能充分發(fā)揮資本市場的基礎(chǔ)功能，為企業(yè)并購創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

3.經(jīng)濟(jì)周期：經(jīng)濟(jì)周期直接影響著企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)濟(jì)的興衰與企業(yè)并購的規(guī)模和數(shù)量有著密切聯(lián)系，研究美國五次并購浪潮發(fā)現(xiàn)并購浪潮與經(jīng)濟(jì)周期有著極高的相關(guān)性，而并購本身也是資源配置的一種方式，優(yōu)化的資源配置又反過來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，企業(yè)要緊跟其腳步僅僅依靠自身積累已不能完成。此時(shí)，大部分進(jìn)取型企業(yè)會(huì)主動(dòng)采取對(duì)外擴(kuò)張的戰(zhàn)略，通過企業(yè)并購，吞并劣勢企業(yè)，或者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合以獲取更廣闊的發(fā)展空間。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退，市場需求減少，企業(yè)產(chǎn)出隨投資萎縮而減少，為獲得生存空間應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)自身實(shí)力以免成為其他優(yōu)勢企業(yè)的并購目標(biāo)。

4.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是指產(chǎn)業(yè)主體在數(shù)量，規(guī)模上及產(chǎn)業(yè)主體之間的聯(lián)系與作用。以梅森教授為首的哈佛學(xué)派的SCP模型認(rèn)為，結(jié)構(gòu)→行為→績效，有什么樣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就有什么樣的企業(yè)行為。市場集中度、進(jìn)入壁壘是描述市場結(jié)構(gòu)的兩大要素，都不同程度低制約著企業(yè)的市場行為。a，市場集中度是用來衡量行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目和相對(duì)規(guī)模的差異，是對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)集中程度的測量指標(biāo)。集中度高意味著市場被少數(shù)強(qiáng)勢企業(yè)瓜分，市場集中度越高，所獲壟斷利潤也就越多，高額的壟斷利潤又刺激行業(yè)內(nèi)的橫向并購，大型集團(tuán)涌現(xiàn)。b，進(jìn)入壁壘，是企業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域必須攻克的關(guān)卡，政策，資源，技術(shù)等因素都會(huì)對(duì)潛在進(jìn)入者構(gòu)成壁壘。企業(yè)可根據(jù)具體面臨的環(huán)境選擇不同的并購方式。一般橫向并購可消除企業(yè)行為性障礙，縱向并購或混合并購有助于企業(yè)跨越政策壁壘和技術(shù)性壁壘。

（二）內(nèi)部環(huán)境

1.企業(yè)生命周期：企業(yè)生命周期大致可分為初生期、成長期、成熟期、衰退期。雖說生命周期有著自然的發(fā)展順序，但企業(yè)亦可利用外部力量改變其狀態(tài)，延長生命力較旺盛的階段。應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同階段企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的特征制定發(fā)展戰(zhàn)略。并購?fù)ǔ０l(fā)生在企業(yè)成長和衰退期。處于成長期的企業(yè)，各方面實(shí)力得到積累，且存在較大的發(fā)展空間，通過并購可以進(jìn)一步增強(qiáng)實(shí)力，搶占市場份額，并購規(guī)模一般較大。處于衰退期的企業(yè)，市場增長率下降，盈利水平較低，前景暗淡，有必要制定多元化戰(zhàn)略，開拓新市場。這一階段企業(yè)一般采取混合并購走出困境。

2.企業(yè)能力：與企業(yè)并購密切相關(guān)的主要有企業(yè)的財(cái)務(wù)能力，組織管理能力和盈利能力。a，其一，企業(yè)要成功并購目標(biāo)公司必須支付一定的溢價(jià)。并購溢價(jià)是指并購方支付給目標(biāo)公司高于其企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的部分。由此就涉及到對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值問題，如果不能夠準(zhǔn)確地評(píng)估價(jià)值，那么，并購方就可能承受支付過高并購費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)從并購一開始就面臨著效益的挑戰(zhàn)。從中外并購實(shí)踐來看，往往出現(xiàn)價(jià)值高估的情況，這時(shí)就需要企業(yè)財(cái)務(wù)人員發(fā)揮作用?；诠揪唧w的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作出正確的價(jià)值評(píng)估，規(guī)避過度支付風(fēng)險(xiǎn)。其二，并購離不開大量的資金支持。并購方既可采用現(xiàn)金、股票、或現(xiàn)金股票混合的方式來支付，也可通過舉債來支付（杠桿收購）。巨額的現(xiàn)金支付可能會(huì)影響到企業(yè)正常的運(yùn)營。舉債也會(huì)對(duì)企業(yè)形成巨大的壓力，同時(shí)并購后對(duì)債務(wù)的償還往往會(huì)降低預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，考驗(yàn)著企業(yè)籌集資金的能力和使用、管理資金的能力。b，組織管理能力，當(dāng)企業(yè)通過并購進(jìn)入一個(gè)新領(lǐng)域時(shí)，并購行為的結(jié)束只是成功的一半，整合狀況最終決定企業(yè)并購是否向預(yù)期的方向邁進(jìn)。整合涉及組織、制度、人事、文化、利益相關(guān)者等多方面。企業(yè)文化整合是最核心也是最難的部分，并購后原本不同的企業(yè)能否和諧地融為一體影響著企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營的各個(gè)方面。整合使企業(yè)管理者面臨著巨大挑戰(zhàn)。并購后融合與管理跟不上，是并購破產(chǎn)的重要原因之一。組織管理能力主要體現(xiàn)于：管理層次和管理范圍的匹配，集權(quán)與分權(quán)情況組織結(jié)構(gòu)、職能管理體系的分工。c，盈利能力主要是指企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造利潤的能力。盈利是企業(yè)重要的經(jīng)營目標(biāo)，是支持企業(yè)發(fā)展的重要物質(zhì)保障，企業(yè)并購需要盈利能力的支撐，成功的并購反過來又提升盈利能力?？梢酝ㄟ^企業(yè)的銷售凈利率，資產(chǎn)報(bào)酬率，成本費(fèi)用凈利率來體現(xiàn)，對(duì)于股份有限公司，評(píng)價(jià)盈利能力的指標(biāo)主要有每股股利，每股現(xiàn)金流量，市凈率和市盈率等。

3.員工的反應(yīng)——心里契約。美國著名管理心理學(xué)家施恩教授提出的“心里契約”，認(rèn)為員工與組織間對(duì)責(zé)任與義務(wù)期望如一紙契約存在。其核心是員工工作的滿意度。員工懷揣著對(duì)企業(yè)美好的期望而工作，如工作時(shí)間、工作環(huán)境、晉升等與員工的期望而出現(xiàn)了偏差，其工作效率可能會(huì)降低，甚至離職。而并購活動(dòng)會(huì)減弱企業(yè)內(nèi)部的吸引力，從多方面破壞心理契約。如果并購策略兼顧了員工的期望，使其對(duì)新雇主產(chǎn)生信任感和忠誠度，將有利于企業(yè)整合關(guān)鍵人才、技術(shù)，從而達(dá)到協(xié)同效應(yīng)。

可以采用SWOT分析方法綜合系統(tǒng)地對(duì)企業(yè)內(nèi)部條件和外部條件進(jìn)行分析，為企業(yè)戰(zhàn)略制定提供依據(jù)。Strengths是指企業(yè)自身優(yōu)勢，一般優(yōu)勢、劣勢都是相對(duì)競爭對(duì)手而言的。Weakness則是劣勢，Opportunities是外部環(huán)境中的機(jī)會(huì)，Threats則是面臨的外部威脅。其典型格式如下圖：

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