衡岳　張夢

摘 要 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種非常規(guī)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，它發(fā)端于美國證券法的實(shí)踐。法經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析表明，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)既有優(yōu)點(diǎn)，也有缺點(diǎn)。是否選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)自身的選擇關(guān)系密切。本文認(rèn)為為了促進(jìn)我國證券市場的發(fā)展，為國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展提供多樣化的制度選擇，促進(jìn)創(chuàng)新，承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國勢在必行。

關(guān)鍵詞 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu) 法經(jīng)濟(jì)學(xué) 投資者保護(hù)

作者簡介：徐衡岳、張夢，四川大學(xué)法學(xué)院2014級碩士研究生。

中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1009-0592（2016）03-086-02

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)綜述

一直以來，大多數(shù)國家的公司法均堅(jiān)持“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至有學(xué)者認(rèn)為“一股一權(quán)”是經(jīng)濟(jì)民主在公司治理中的體現(xiàn)。與“一股一權(quán)”結(jié)構(gòu)相比，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（dual class share）則是一種非常規(guī)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，普通股按照每股附著表決權(quán)的大小，被劃分為A、B股兩類：A類普通股的表決權(quán)遵循“一股一票”原則，B類普通股則附著數(shù)倍于A類股的表決權(quán)，其表決權(quán)甚至可以達(dá)到A類股的150倍。目前，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)受到了很多國家法律的承認(rèn)和保護(hù)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)下美國的公司中，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的比例是8%。一些我們耳熟能詳?shù)墓荆鏕oogle，F(xiàn)acebook就是采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的典型案例。

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，兩類普通股的差別在于表決權(quán)的大小和可轉(zhuǎn)讓性的差別，而在分紅和清算財(cái)產(chǎn)分配中二者的比例并無不同。附有超級表決權(quán)的普通股一般由企業(yè)創(chuàng)始人、執(zhí)行董事和公司管理層持有，并且該類股票無法轉(zhuǎn)讓；若需要轉(zhuǎn)讓，必須先將附有超級表決權(quán)的普通股轉(zhuǎn)換成普通的“一股一票”股票；沒有附著超級表決權(quán)的普通股則主要面向公眾發(fā)售，并且可以自由流動。

“一股一權(quán)，同股同權(quán)”一直是傳統(tǒng)公司法恪守的金科玉律，自從“公司”這一事物誕生，“同股同權(quán)”的信仰就伴隨著公司這個(gè)概念的成長歷程。反觀“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，則是至20世紀(jì)才開始在美國出現(xiàn)：1925年道奇兄弟公司（Dodge Brothers，Inc.）向個(gè)人投資者發(fā)行A類股票并向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行B類股票并在紐約證券交易所掛牌上市一事，正式開啟了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展的大幕。但即使是在對新生事物懷抱相當(dāng)程度寬容而著稱的美國，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展也并非一帆風(fēng)順：學(xué)術(shù)界相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)剝奪了普通股持股人最基本的權(quán)利；擁有強(qiáng)大話語權(quán)的控股股東可能會為所欲為，這將會對一般投資者的權(quán)益造成重大威脅。紐約證券交易所則自1926年就直接禁止采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在本交易所掛牌上市。這一禁令直到1988紐約證券交易所為了對抗承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的NASDAQ和AMEX的競爭，才最終得到解除。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本—收益分析

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度成本

公司法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的創(chuàng)始人Easterbrook和Fischer最早從代理成本的角度論述了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致的公司治理問題，這就是著名的代理成本理論——“股東的投票權(quán)與股東在公司中的價(jià)值索取權(quán)是密切聯(lián)系的，價(jià)值索取權(quán)的比例必須與股東擁有的表決權(quán)相匹配。否則，不合理的比例將會給公司治理帶來不必要的代理成本”。代理成本理論所揭示出的道理就是：當(dāng)公司的控股股東以較少的資本控制公司決策權(quán)時(shí)，其對于治理公司的注意與謹(jǐn)慎程度就會下降。因?yàn)?，?dāng)公司控股股東行使權(quán)利所獲得的收益與其所掌控的表決權(quán)不成比例時(shí)，就意味著公司控股股東在決策時(shí)無需承擔(dān)與其表決權(quán)成相應(yīng)比例的風(fēng)險(xiǎn)。利益和風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制的缺失，也即外部性的存在，會使得控股股東做出不理性和無效率的選擇。所以，代理成本理論揭示出：一股一權(quán)制度可能是最符合經(jīng)濟(jì)理性的制度安排，只有當(dāng)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流高度重合時(shí)，控股股東才會以最謹(jǐn)慎的態(tài)度治理公司。具體來講，實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會導(dǎo)致以下幾個(gè)方面的成本：

第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)弱化了公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制?？毓晒蓶|通過享有更高權(quán)重的表決權(quán)，牢牢掌握了公司的控制權(quán)。而掌握了絕對控制權(quán)的控股股東，可能會使公司中的監(jiān)事會、獨(dú)立董事等監(jiān)督機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，控股股東處于無人制約，為所欲為的境地。控股股東此時(shí)作出不當(dāng)決策和產(chǎn)生腐敗問題的可能性會有可能增加，并最終損害公司的經(jīng)營。

第二，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)弱化了公司外部的治理機(jī)制?？刂茩?quán)市場對于監(jiān)督公司控股股東同樣具有重要的作用，有效的公司控制權(quán)市場也屬于公司外部治理機(jī)制之一。當(dāng)管理層績效不佳，公司業(yè)績沒有得到充分實(shí)現(xiàn)，公司股票價(jià)格走低時(shí)，公司就面臨被它的競爭對手收購的風(fēng)險(xiǎn)。換句話說，敵意收購的存在，就像一條無形的鞭子，迫使公司控股股東必須勤勉盡職，理性決策，努力提升公司價(jià)值，避免公司遭到收購的命運(yùn)。但是實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，其控制權(quán)牢牢掌握在公司控股股東手中，敵意收購對于實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司來講基本無法實(shí)現(xiàn)。公司失去了生存的壓力，就可能會使公司缺乏競爭力和創(chuàng)新精神，并最終導(dǎo)致公司績效水平的降低。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度收益

控股股東在公司中的強(qiáng)勢地位，也有其存在的合理性。本文分述如下：

第一，在一些初創(chuàng)的公司中，創(chuàng)始人的人力資本對于公司的發(fā)展具有重要的意義（如喬布斯之于蘋果公司）。這些初創(chuàng)的公司普遍規(guī)模較小，容易被收購，通過實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以確保公司創(chuàng)始人對于公司的控制權(quán)。從而達(dá)到防止敵意收購，保護(hù)新興公司的發(fā)展，促進(jìn)創(chuàng)新與市場的競爭的最終目的。

第二，采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司出現(xiàn)的股東對于公司“強(qiáng)力控制”現(xiàn)象，有時(shí)也能夠克服分散持股的股東在監(jiān)督時(shí)面臨的搭便車和集體行為難題，更好地監(jiān)督公司管理層。目前在我國的公司法實(shí)踐中，中小股東維權(quán)的主要途徑是股東代表訴訟，但在實(shí)踐當(dāng)中該項(xiàng)制度卻并未得到較好實(shí)施，原因就在于大多數(shù)公司股權(quán)分散，股東之間達(dá)成一致意見提起訴訟較為困難。而實(shí)施雙層股權(quán)制公司中，股份較為集中，控股股東起訴相對較為容易，這也有利于維護(hù)公司的權(quán)益。

通過以上的分析，我們發(fā)現(xiàn)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的代理成本并不一定導(dǎo)致無效率的結(jié)果，而是取決于其賦予的控股股東更大的控制權(quán)時(shí)所產(chǎn)生的成本與收益之間的權(quán)衡比較。此外，有學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在美國，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司廣泛分布于各個(gè)行業(yè)，且各行業(yè)之間的分布比例十分平均。不僅僅是新興產(chǎn)業(yè)的公司，一些如金屬采掘、伐木、交通等傳統(tǒng)行業(yè)的公司，也都采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。作者認(rèn)為，是否采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，更多的是考量該公司的發(fā)展目標(biāo)及公司創(chuàng)始人對該公司的預(yù)期，并不是每個(gè)公司都適合采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。最核心的問題是采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否有利于該公司的發(fā)展。政府需要做的，就是在制度上承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，并加強(qiáng)實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的監(jiān)管。至于公司是否采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，則因?yàn)槊總€(gè)公司的資本狀況、發(fā)展前景不同，主要取決于公司創(chuàng)始人的選擇。

三、雙層股權(quán)制在中國的適應(yīng)性研究

雙層股權(quán)制是一項(xiàng)發(fā)源于美國的公司制度，我國能否也能像西方發(fā)達(dá)國家一樣，適時(shí)修改公司法，將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)引入我國的證券法實(shí)踐呢？本文接下來將做簡要分析：

（一）我國實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在法律制度上的可行性

我國《公司法》第一百二十七條明文規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”。該法條明確了我國《公司法》嚴(yán)守一股一權(quán)原則，實(shí)踐中也不允許上市公司發(fā)行不同投票權(quán)的股票。但《公司法》第一百三十二條同時(shí)又規(guī)定：“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”。該條文的存在，表明國務(wù)院有權(quán)利對新類型的股份作出規(guī)定，這一留有余地的規(guī)定，使我國修改“一股一權(quán)”的股票發(fā)行原則，承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在了可能。

（二）實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國有著急迫的制度需求

2014年9月19日，中國創(chuàng)新企業(yè)的典型：阿里巴巴集團(tuán)在美國紐約證券交易所上市。阿里巴巴集團(tuán)采用的是一種類似于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的較為復(fù)雜的“中國合伙人制”。阿里巴巴集團(tuán)本來計(jì)劃在香港上市，但無奈香港并無雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的實(shí)踐，阿里巴巴集團(tuán)只能選擇遠(yuǎn)赴承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的美國上市。同樣的故事還發(fā)生在京東公司、百度公司等著名公司身上。通過以上案例，我們發(fā)現(xiàn)，制度設(shè)計(jì)的缺失已經(jīng)造成了我國優(yōu)質(zhì)公司資源的流失，為了留住這些中國本土的創(chuàng)新企業(yè)，為我國本土的優(yōu)秀公司提供更多的制度選擇，行業(yè)監(jiān)管部門有必要進(jìn)行相關(guān)的制度改革，承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國的合法地位。

（三）有學(xué)者指出，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國的一個(gè)重要作用是防止公司被敵意收購

但是在我國，主要的企業(yè)并購形式是協(xié)議收購，敵意收購在我國的證券市場的發(fā)展史上屈指可數(shù)。但就在去年年末，中國最大的房地產(chǎn)企業(yè)——萬科集團(tuán)與深圳寶能集團(tuán)的收購大戰(zhàn)，告訴我們敵意收購正切切實(shí)實(shí)地在我們身邊發(fā)生著。資金實(shí)力雄厚的中國最大房地產(chǎn)企都有可能被名不見經(jīng)傳的“小公司”通過操縱杠桿收購，那些剛開始創(chuàng)業(yè)之路的小公司，其發(fā)展命運(yùn)之多舛可想而知。曾有人做過調(diào)查，當(dāng)前看似自由而繁榮的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域其實(shí)已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)形成了難以撼動的壟斷：許多初創(chuàng)的互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)才剛剛起步，就因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)主營范圍被騰訊、百度等大公司看中而將其收購，整個(gè)新企業(yè)淪為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的一個(gè)業(yè)務(wù)部門。這種現(xiàn)象長期以往下去，勢必將會對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展造成不好的影響。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其最大優(yōu)勢是可以確保公司管理層將公司的控制權(quán)牢牢控制在自己手中，該制度此時(shí)也成為了中小型創(chuàng)新企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的保護(hù)神。

（四）實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，需要做好相關(guān)的制度配套設(shè)計(jì)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)遭到一部分專家學(xué)者反對的重要原因是：公司控股股東的權(quán)力過大，企業(yè)一般投資者的合法權(quán)益有可能極易受到控股股東的侵犯。應(yīng)當(dāng)將，這些擔(dān)心不無道理。但作者以為，證監(jiān)會可以通過對實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)施加更加嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，來防止以上問題的出現(xiàn)。比如，證監(jiān)會可以考慮對相關(guān)控股股東施加就某些重要事項(xiàng)開示證據(jù)的義務(wù)；法律也可以賦予監(jiān)管者向特定主體調(diào)取關(guān)鍵信息的權(quán)力；同時(shí)，監(jiān)管機(jī)關(guān)也可以在必要時(shí)召開聽證會，廣泛聽取包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的市場主體的意見，如果實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)存在侵害一般投資者權(quán)益的違法行為，證監(jiān)會經(jīng)過調(diào)查程序可以對其施加嚴(yán)厲的處罰。其次，我國還應(yīng)建立相配套的權(quán)利救濟(jì)制度：實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，一旦有侵犯一般投資者的違法事實(shí)發(fā)生，一般投資者可以通過行政手段（證監(jiān)會）、司法手段（法院）來維護(hù)自己的權(quán)益。甚至某些較為嚴(yán)重的侵犯一般投資者的違法案件，國家公訴機(jī)關(guān)也可以在符合刑法規(guī)定的前提下介入，多渠道切實(shí)維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。

四、結(jié)論

從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)第一次在美國被采用至今，該制度已經(jīng)走過百年的發(fā)展歷程并被許多國家以不同的方式實(shí)踐著。隨著中國證券市場的發(fā)展與健全，為證券市場主體提供多樣化的制度選擇，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國的實(shí)施勢在必行。證券監(jiān)管部門應(yīng)主動適應(yīng)市場的需求，及時(shí)反映市場的呼聲，做好相應(yīng)的制度配套設(shè)計(jì)，為中國證券市場進(jìn)一步走向現(xiàn)代化而努力。

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