【摘要】定向非公開發(fā)行股票是目前上市公司最為普遍的融資方式。在定價機制上，上市公司存在著從多個維度侵害中小股東利益的現(xiàn)象，利用定價基準(zhǔn)日拉低定增價格、內(nèi)幕信息高拋低吸、超期停牌造成的流動性損失等，而中小股東缺乏定增價格下的權(quán)益保護機制。近年來，證監(jiān)會在對于上市公司對這一現(xiàn)象逐步重視，頻頻通過窗口指導(dǎo)調(diào)整規(guī)則，這些政策都能夠有效保護中小股東。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā) 價格 監(jiān)管

一、政策背景

“公司首次公開發(fā)行股票、上市公司再融資或者并購重組攤薄即期回報的，應(yīng)當(dāng)承諾并兌現(xiàn)填補回報的具體措施?！薄蛾P(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》【國辦發(fā)（2013）110號】

2014年8月15日，證監(jiān)會內(nèi)部《通知》明確禁止個人或機構(gòu)通過三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定向增發(fā)，并對發(fā)行部7處最新通知，定向定價增發(fā)鎖定期三年項目，且上市必須承諾“最終出資不包含任何杠桿融資結(jié)構(gòu)化設(shè)計產(chǎn)品”。

2015年10月28日，證監(jiān)會窗口制定增規(guī)則，其中較為顯著的變化是“要求定價基準(zhǔn)日前停牌時間不能超過20個交易日，如超過需復(fù)牌后交易20個交易日再作為定價基準(zhǔn)日。”從側(cè)面反映出監(jiān)管當(dāng)局對于廣為詬病的鎖價定向發(fā)行和超期停牌做出了一定規(guī)制。

2016年3月1日，證監(jiān)會在此窗口指導(dǎo)定增價格“只能調(diào)高不能調(diào)低，且鼓勵詢價發(fā)行和按照首發(fā)日定價”這也堵死了一批去年二季度高位定增上市公司調(diào)低報價的可能性，一定程度上保護了中小股民“同股不同價”的風(fēng)險。

二、定向增發(fā)一般流程

定向增發(fā)即上市公司非公開發(fā)行股票，一般是指向不超過10名特定投資者發(fā)行的具有一定鎖定期和價格折讓的股票，以現(xiàn)金參與定增最為常見，但也不乏資產(chǎn)換股權(quán)的方案（如2015年掌趣科技定增方案），通常大股東或戰(zhàn)略投資者鎖定期為3年，一般投資者鎖定期為一年。自從06年我國股權(quán)分置改革完成以來，IPO和定向增發(fā)成為了公司融資助力轉(zhuǎn)型發(fā)展的主要工具，一般用于公司項目建設(shè)、補充流動資金、資產(chǎn)重組及配套資金募集。與發(fā)行公司債相比具有不用還本付息、改善公司資本結(jié)構(gòu)、提高公司低抵御風(fēng)險能力等優(yōu)勢，成為了近年來我國上市公司最為常見的融資手段之一。而定向增發(fā)因其同股不同價且公司股本被攤薄后原股東收益降低而被投資者廣為詬病，同時也存在上市公司實際控制人利用信息優(yōu)勢“定向侵害”中小股民利益，一般以利益輸送和拋售劣質(zhì)資產(chǎn)較為常見。

上市公司定向增發(fā)的一般流程為：

第一，上市公司就預(yù)案征得監(jiān)管部門預(yù)準(zhǔn)。

第二，上市公司與被收購方或重組方接洽并邀請中介機構(gòu)介入，上市公司進入內(nèi)幕敏感期，股票停牌。

第三，召開董事會審議非公開發(fā)行預(yù)案，公布消息后股票復(fù)牌。

第四，將重組方案提交至股東大會審議，通過后交至證監(jiān)會核準(zhǔn)（三至六個月）。

第五，核準(zhǔn)后通過董事會再次審議發(fā)行預(yù)案后發(fā)行（核準(zhǔn)日半年內(nèi)有效）。

證監(jiān)會2006年公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）第三十八條規(guī)定，定價基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日，且上市公司應(yīng)按不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票均價的百分之九十。在《辦法》中可選擇的三個備選基準(zhǔn)日當(dāng)中，絕大部分公司會選擇董事會決議公告日為定價基準(zhǔn)日，董事會決議公告日靈活，可選擇合適的時期直接鎖價發(fā)行。但整套流程走完后至定增股份的首發(fā)日，資本市場已然是另外一番光景，此時的定增價格是否還能公允反映企業(yè)價值是值得探討的。

三、定向增發(fā)侵害中小股東案例

資本市場瞬息萬變，不管是低價增發(fā)或停牌時間過長對于上市公司及投資者都是極為不利的，雖然姜超、羅黨論、賴媚（2010）研究表明更高的折價是股權(quán)長期鎖定的補償，但《辦法》明確規(guī)定了90%的折讓比例即是對于企業(yè)股權(quán)鎖定的補償，而且即便股份在鎖定期，大股東也可以通過銀行質(zhì)押貸款、回購交易等方式變現(xiàn)流動性。考慮到董事會決議公告日至非公開發(fā)行股份首發(fā)日的間隔時間較長，問題的本質(zhì)在于定價基準(zhǔn)日鎖定的價格能否很好地反應(yīng)企業(yè)的公允價值，從而使得定增價格形成機制不會淪為內(nèi)幕交易及利息輸送等違法行為的溫床。2015年下半年至今年年初，A股經(jīng)歷了罕見的暴跌行情，“千股跌?！薄暗粍印钡茸盅垲l現(xiàn)，甚至由于熔斷政策創(chuàng)造了券商最早下班記錄，也造成2015年上半年推出的定增價格普遍高于下半年市價，形成了“倒掛”現(xiàn)象。許多上市公司選擇下調(diào)發(fā)行價格甚至直接終止定增方案，當(dāng)定增價格遠低于市價水平的時候，中小股東只能眼睜睜看著折價股股東進場分食收益蛋糕。但股價大幅高于定增價格時，定增雙方卻可以撤銷交易或調(diào)整發(fā)行價格保護自己的利益，而中小股東們卻只能無奈接受定增方案的流產(chǎn)或接受一個更為不利的定增方案，無論何種情況，二級市場股價再次因利空補跌都會是大概率事件。我國因定增價格形成機制造成中小股東利益受損的案例屢見不鮮，黃健中（2007）發(fā)現(xiàn)在2006年的馳宏鋅鍺定增案例中，公司長達兩個月的停牌導(dǎo)致定增股價大幅低于市價，且復(fù)牌后股價無量漲停，使得定增股折讓幅度高達42%，顯然停牌后的定增價格明顯跟不上市場的節(jié)奏，更談不上公允了。楊文平和劉嫦（2015）發(fā)現(xiàn)熊貓煙花實際控制人在定向增發(fā)前后高賣低買股票，實際上完成了一筆“高拋低吸”，控股股東地位和資本利得“雙豐收”。2015年末萬科管理層與“寶能系”爭斗導(dǎo)致萬科管理層以“重大資產(chǎn)重組”為由停牌至今已超三個月有余。仍未有任何重組方案拋出和復(fù)牌意向，這種超期停牌本身對于中小股東的資本流動性就造成一定損害。更為有趣的是，萬科H股早在今年一月在港交所恢復(fù)交易，說明目前并不存在任何關(guān)于重組價格或者其他會對萬科H股造成波動的內(nèi)幕消息，也反映出兩地市場監(jiān)管力度不對稱。

四、對于定增價格形成機制的政策建議

顯然我國的資本市場相較其他發(fā)達國家和地區(qū)還略顯不完善，對于中小股東的保護稍顯乏力。但從2014年下半年至今，監(jiān)管層步伐也在加快，從增發(fā)對象透明化、停止三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與定增到鼓勵上市公司隨行就市制定增發(fā)價格，這些舉措都可以有效杜絕投資主體、資金來源不明晰、定增價格不公允等情況。

在保護投資者利益方面，監(jiān)管當(dāng)局也還有更多操作空間，如第一，規(guī)定明確定價基準(zhǔn)日之前不能有股東對股價造成過較大影響，可能影響非公開發(fā)行價格公允性的情況。第二，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)明確評估尚未完成無任何關(guān)于價格方面的信息或其他內(nèi)幕信息存在的情況下股票應(yīng)當(dāng)繼續(xù)交易，防止上市公司出于非防內(nèi)幕信息泄露的其他目的，如股價下挫質(zhì)押股份被平倉。第三，逐漸采取條文形式確立首發(fā)日為定價基準(zhǔn)日，真正讓定增價格隨行就市。第四，同時落實國務(wù)院對于中小投資者保護的意見，攤薄原有股東每股收益的同時必須明確承諾采取的具體措施填補回報。第五，兩地或多地上市的公司應(yīng)盡求監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)一致，否則容易造成“同股不同質(zhì)”，這也是亟待解決的問題之一。

參考文獻

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作者簡介：龔純恩（1991-），男，漢族，廣西大學(xué)2015級金融碩士研究生，研究方向：公司金融。