鄭啟旭

【摘要】我國越來越多的上市公司利用金融衍生工具進行套期保值以應對原材料和產品價格的雙重風險。本文對上市公司進行套期保值的動機進行了實證檢驗。結果表明，公司規(guī)模大小是上市公司進行套期保值的主要影響因素，而財務困境假說、投資不足假說并沒有得到驗證。

【關鍵詞】套期保值 金融衍生工具 動機

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和進化，金融衍生工具的交易越來越活躍，上市公司變得更頻繁地利用金融衍生工具進行套期保值以規(guī)避經營風險。然而，上市公司進行套期保值導致巨額虧損的案例也時有發(fā)生，譬如中國航油集團的子公司在石油期權交易時產生了巨額虧損的。人們開始質疑上市公司進行套保的動機，也對套期保值是否能提高公司價值感到疑惑。本文以2013年我國滬深采礦業(yè)和金屬行業(yè)上市公司為研究樣本，實證檢驗我國上市公司套期保值的行為的決定因素。期望通過本研究，回應我國上市公司是否應當利用衍生工具進行套期保值的疑問，并嘗試對上市公司進行套期保值提出建議。

二、文獻回顧與研究假設

公司使用衍生工具的動機是什么、其對公司價值有什么影響？前人的研究十分豐富，文獻中的觀點可分為以下幾種理論。（1）財務困境成本假說：當公司的財務困境成本高時，會傾向于利用衍生品進行風險管理從而降低破產的可能。（Smith和Stulz，1985）。而公司規(guī)模大小與財務困境成本又密切相關。因為企業(yè)的規(guī)模越大，規(guī)模經濟的效應越明顯，所擁有的資源越豐富，越不容易陷入財務困境，但另一種觀點認為，套期保值業(yè)務在信息和交易成本上存在顯著規(guī)模經濟，同時，大公司的管理經驗和風險抵御控制能力要強于小公司，因此，大公司更傾向于套期保值。（2）避免投資不足說：Bessembinder（1991）的實證研究表明，套期保值能夠避免公司在負債條件下放棄正凈現值項目。（3）減少預期稅收說：即套期保值可以降低企業(yè)稅前收入的波動性，使得企業(yè)利潤變得平滑，從而降低其落入高稅收等級的概率，減少公司的預期稅負，故此增加公司價值。（4）管理層效用最大化理論：其根源是委托代理理論。眾所周知，經理層與股東的利益函數是不一致的，因此經理層為了規(guī)避自身風險，可能會犧牲股東的利益。而企業(yè)的套期保值使得企業(yè)利潤穩(wěn)定，從而降低管理層財富受到商品價格、利率和匯率波動的影響。

基于以上的文獻回顧，本文提出以下假設：假設一：公司規(guī)模越大，越傾向于進行套期保值。假設二：財務困境發(fā)生概率越高的公司，越傾向于進行套期保值。假設三：成長性越好和投資機會越多的公司，越傾向于進行套期保值。假設四：實際稅率越高的公司，越傾向于進行套期保值。假設五：高管持股的公司，越傾向于進行套期保值；假設六：控股股東持股比例越高，越傾向于進行套期保值。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2013年采礦業(yè)和金屬行業(yè)的中國A股上市公司為初選樣本，剔除財務數據缺失的公司樣本，最終確定133個樣本。本文分別在樣本公司的資產負債表“交易性金融資產”和“交易性金融負債”及其附注中獲取其利用衍生工具的類型和金額的信息，并在附注中以“套期”、“套期保值”、“期貨”、“期權”、“遠期”等作為關鍵詞進行搜索，收集樣本公司是否進行套期保值的相關研究數據。如果年報披露利用衍生工具進行套期保值，則不論期末持倉盈利或虧損，也不論運用規(guī)模大小，本文均將其定義為利用衍生工具進行套期保值。經過上述數據搜索分析，上述133個公司樣本中，共有41家公司利用衍生工具進行套期保值。本文所需財務數據均來自同花順系列數據庫與上市公司的年報數據，其后數據處理均由EXCEL、STATA11.0完成。

（二）變量定義及回歸模型

本文采用Logistic回歸模型進行探究，回歸方程和變量說明如下：

HEDGEi=b0+b1SIZE+b2LEV+b3ICR+b4LONGLOAN+b5GRO WTH+b6PE+b7PB+b8TAX+b9MANGER+b10TOP1+ε

HEDGE，套期保值虛擬變量，進行套期保值為1，否則為0；SIZE，營業(yè)總收入自然對數，總收入取自然對數，代表公司規(guī)模；LEV，資產負債率，負債總額/資產總額；ICR，利息保障倍數，息稅前利潤/利息費用；LONGLOAN，長期負債率，長期負債/總資產；GROWTH，營業(yè)收入增長率，（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入；PE，市盈率。年末每股市價/每股收益；PB，市凈率，年末每股市價/每股凈資產；TAX，實際稅率，所得稅費用/利潤總額；MANAGER，高管是否持股，高管持股為1，否則為0；TOP1，第一大股東持股比例，第一大股東持股數/總股數。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表1可以看出，套期保值虛擬變量的均值為0.308，說明采礦和金屬行業(yè)上市公司進行套期保值的公司并不多，這表明我國滬深大多數上市公司對套期保值的認識和時間還處于起步階段，整體水平比較低。

（二）Logit回歸分析

由表2可以看出，營業(yè)總收入對數的回歸系數為0.586，在0.1%的水平上顯著，證實了在我國上市公司中公司規(guī)模假設的存在。這表明，公司利用衍生工具進行套期保值的成本具有規(guī)模效用，大公司更有可能，也更有能力進行套期保值業(yè)務操作，以此來降低信息部隊稱，提升公司業(yè)績。其次，控股股東持股比例會對公司套期保值行為產生影響。本研究發(fā)現第一大股東持股比例與公司套期保值行為之間的關系為顯著負相關。

五、結論

以中國上市公司采礦業(yè)和金屬行業(yè)企業(yè)為樣本的實證研究表明，公司套期保值的規(guī)模假說得到驗證：即企業(yè)的規(guī)模越大，越可能使用金融衍生產品進行套期保值。其原因主要在于規(guī)模經濟效應，即具有信息和成本方面的比較優(yōu)勢。

參考文獻

[1]Bessembinder H.Forward contracts and firm value：Investment incentive and contracting effects[J].Journal of Financial and quantitative Analysis，1991，26（04）：519-532.

[2]Jerold，B.Warner.Bankruptcy Cost：Some Evidence[J].Journal of Finance，1977，（2）

[3]Smith，C.W.，and R.M.Stulz，1985，“The Determinants of Firms' Hedging Policies”，Journal of Financial and Quantitative Analysis 20（4），391-405.