摘 要：由于地區(qū)融資結(jié)構(gòu)差異、區(qū)域經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)不同，因此研究和探討地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系顯得尤為重要。本文以地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模為切入點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，通過(guò)閥值檢驗(yàn)驗(yàn)證了山東省社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可適性不足，并對(duì)如何促進(jìn)山東省社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，優(yōu)化社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資規(guī)模；區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展；可適性

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）09-0029-08

一、引言

作為衡量金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資支持的重要指標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模是我國(guó)金融宏觀調(diào)控的重要中間目標(biāo)，兼具總量和結(jié)構(gòu)兩方面信息，不僅能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，還能反映資金的流向和結(jié)構(gòu)，是我國(guó)貨幣政策和金融宏觀調(diào)控的重大探索和創(chuàng)新。目前地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模已成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)分析和宏觀調(diào)控的重要指標(biāo)，在分析地區(qū)社會(huì)融資狀況、正確反映地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況方面發(fā)揮了重要作用。

由于各地區(qū)融資結(jié)構(gòu)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)不同，融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系如何、融資規(guī)模保持什么水平對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最有利，以及什么樣的融資結(jié)構(gòu)更合理等問(wèn)題都直接影響社會(huì)融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)研究意義。

二、社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系研究綜述

作為具有中國(guó)特色的新概念，目前專(zhuān)門(mén)針對(duì)社會(huì)融資規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的研究較少，主要是通過(guò)實(shí)證分析的方式對(duì)社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系進(jìn)行多角度論證。

（一）社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

目前多數(shù)研究認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)關(guān)系，社會(huì)融資規(guī)模是反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一項(xiàng)良好指標(biāo)。如盛松成（2012、2013）從理論和實(shí)證的角度證實(shí)了社會(huì)融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的總量指標(biāo)，并且我國(guó)貨幣政策能有效影響社會(huì)融資規(guī)模，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有較大影響。劉業(yè)明等（2014）通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模的變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互影響，且各構(gòu)成指標(biāo)也會(huì)受經(jīng)濟(jì)發(fā)展和監(jiān)管等方面的影響，即社會(huì)融資規(guī)?？傊笜?biāo)及各分指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的金融表現(xiàn)。

（二）社會(huì)融資規(guī)模構(gòu)成要素與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

多位學(xué)者通過(guò)實(shí)證方式對(duì)社會(huì)融資規(guī)模及其構(gòu)成要素與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、投資消費(fèi)、房地產(chǎn)價(jià)格、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究。如陳素（2014）通過(guò)實(shí)證分析了社會(huì)融資規(guī)模各組成部分與相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系，探究了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展路徑。盛朝輝（2015）通過(guò)實(shí)證分析，認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模與地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在協(xié)同一致性，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)同一區(qū)域經(jīng)濟(jì)體中不同個(gè)體的影響程度不同。相對(duì)于GDP、CPI、社會(huì)消費(fèi)品零售總額而言，社會(huì)融資規(guī)模與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系更為緊密，兩者之間的相關(guān)性明顯較高，固定資產(chǎn)投資對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的脈沖效應(yīng)較為明顯，且傳導(dǎo)時(shí)滯較短。周宗安、王顯暉（2014）研究認(rèn)為，就長(zhǎng)期而言，社會(huì)融資規(guī)模及其分量都會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整產(chǎn)生正向影響，并且直接融資量和銀行表外業(yè)務(wù)融資量產(chǎn)生的正向影響要高于總的社會(huì)融資量和傳統(tǒng)信貸融資量產(chǎn)生的影響。短期而言，社會(huì)融資規(guī)模及其分量對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整的影響整體不是很明顯。

（三）社會(huì)融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)

胡振、李娜（2015）研究認(rèn)為，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模具有三個(gè)特點(diǎn)：一是融資的區(qū)域平衡性增強(qiáng)；二是融資的集中度呈下降趨勢(shì)；三是區(qū)域融資結(jié)構(gòu)存在差異，中西部地區(qū)對(duì)人民幣貸款依賴(lài)程度高于東部地區(qū)，東部地區(qū)直接融資比例較高。社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均高于人民幣貸款。中國(guó)人民銀行南昌中心支行課題組（2014）以江西省為例，通過(guò)構(gòu)建向量自回歸模型研究了社會(huì)融資規(guī)模與地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的互動(dòng)關(guān)系，并利用閥值回歸模型對(duì)江西省社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的效應(yīng)關(guān)系進(jìn)行了分析。

以上文獻(xiàn)從不同角度研究了社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，進(jìn)一步表明社會(huì)融資規(guī)模可以較全面反映金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系以及金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持的力度?？紤]到山東、江蘇、浙江、廣東四省經(jīng)濟(jì)、信貸規(guī)模較大，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展既有相似也存在一定差別，本文基于已有研究，以四省作為區(qū)域樣本，通過(guò)實(shí)證及比較分析對(duì)山東省社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)總量的可適性進(jìn)行探討，探究社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合理匹配區(qū)間，以對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到最優(yōu)促進(jìn)作用，并提出促進(jìn)社會(huì)融資規(guī)模健康發(fā)展的相關(guān)政策建議。

三、社會(huì)融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的面板模型分析

（一）變量及樣本選取

為全面、動(dòng)態(tài)地反映社會(huì)融資規(guī)模變化態(tài)勢(shì)，分析比較不同區(qū)域間社會(huì)融資規(guī)模及其結(jié)構(gòu)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的區(qū)域差異性，本文以全國(guó)、山東、江蘇、浙江和廣東四省作為樣本，選取融資類(lèi)和經(jīng)濟(jì)類(lèi)共8個(gè)指標(biāo)作為樣本數(shù)據(jù)，分析研究社會(huì)融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)性。其中，融資類(lèi)指標(biāo)包括社會(huì)融資規(guī)模（RZGM）及其結(jié)構(gòu)指標(biāo)新增人民幣貸款（LOAN）、表外融資（BWRZ）①、直接融資（ZJRZ）②；經(jīng)濟(jì)類(lèi)指標(biāo)包含地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、固定資產(chǎn)投資完成額（INV）、進(jìn)出口總額（INTR）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（CONS）。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間段為2006—2015年季度數(shù)據(jù)。為消除樣本數(shù)據(jù)的季節(jié)性波動(dòng)和異方差性，在實(shí)證分析之前先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整和取對(duì)數(shù)處理。

（二）各指標(biāo)相關(guān)性分析

本部分通過(guò)對(duì)融資類(lèi)和經(jīng)濟(jì)類(lèi)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，初步判斷兩類(lèi)指標(biāo)之間是否存在相關(guān)關(guān)系。結(jié)果顯示：全國(guó)及魯、江、浙、粵四省融資類(lèi)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)類(lèi)指標(biāo)之間均存在較強(qiáng)的線性相關(guān)關(guān)系。其中，全國(guó)社會(huì)融資規(guī)模與GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、進(jìn)出口總額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額的線性相關(guān)系數(shù)均高于0.7，表明社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)發(fā)展類(lèi)指標(biāo)的線性相關(guān)關(guān)系較強(qiáng)。山東、江蘇、浙江、廣東四省社會(huì)融資規(guī)模與GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、進(jìn)出口總額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額的線性相關(guān)系數(shù)均高于0.6。

（三）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)和格蘭杰因果分析

1. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)避免偽回歸對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，所有變量都是一階單整的，可使用協(xié)整檢驗(yàn)方法進(jìn)一步研究各變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

2. 協(xié)整檢驗(yàn)。該部分通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)判定各變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明：在5%的置信水平下，所選取的全國(guó)及省際樣本社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)的面板數(shù)據(jù)之間存在協(xié)整關(guān)系。同時(shí)，社會(huì)融資規(guī)模內(nèi)部結(jié)構(gòu)中的新增人民幣貸款、表外融資和直接融資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展類(lèi)指標(biāo)之間也存在協(xié)整關(guān)系。

3. 格蘭杰因果分析。面板協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果證明了指標(biāo)間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系還需要進(jìn)一步進(jìn)行驗(yàn)證。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明（見(jiàn)表1）：

（1）社會(huì)融資規(guī)模與GDP、固定資產(chǎn)投資完成額互為格蘭杰原因，相互產(chǎn)生影響；進(jìn)出口總額是社會(huì)融資規(guī)模的單向格蘭杰原因，說(shuō)明進(jìn)出口對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響要大于社會(huì)融資規(guī)模對(duì)它的影響；社會(huì)融資規(guī)模是社會(huì)消費(fèi)品零售總額的格蘭杰原因，說(shuō)明社會(huì)融資規(guī)模的增加將更顯著地影響社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增加。新增人民幣貸款對(duì)主要經(jīng)濟(jì)類(lèi)指標(biāo)的影響與社會(huì)融資規(guī)模類(lèi)似。

（2）表外融資對(duì)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)影響明顯，表外融資與GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、進(jìn)出口總額均互為格蘭杰原因。

（3）直接融資與GDP、固定資產(chǎn)投資完成額互為格蘭杰原因，互相產(chǎn)生影響，進(jìn)出口總額和社會(huì)消費(fèi)品零售總額會(huì)影響直接融資。

（四）面板數(shù)據(jù)建模及結(jié)果分析

1. 社會(huì)融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的面板模型分析。首先通過(guò)Hausman檢驗(yàn)確定模型類(lèi)型，Hausman Test統(tǒng)計(jì)量（W）是168.8266，顯著性檢驗(yàn)的P值是0.00，因此拒絕模型是隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，可以將模型設(shè)置為固定效應(yīng)模型。由于固定效應(yīng)模型分變系數(shù)模型、固定影響模型和不變參數(shù)模型三種不同形式，因此需要進(jìn)一步通過(guò)F檢驗(yàn)確定模型的具體形式。

由檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)（見(jiàn)表2），該模型的可決系數(shù)[R2]為0.9921，F(xiàn)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值為920.67，數(shù)值足夠大，并且F檢驗(yàn)的P值為0，因此該模型通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明適合建立變系數(shù)模型。結(jié)果表明：

（1）固定資產(chǎn)投資完成額的增長(zhǎng)是促進(jìn)全國(guó)及山東、江蘇、浙江和廣東四省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最主要指標(biāo)，其回歸系數(shù)明顯高于其他指標(biāo)；由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的差異性，其指標(biāo)系數(shù)大小各有差異。

（2）社會(huì)融資規(guī)模對(duì)全國(guó)及山東、江蘇、浙江和廣東四省經(jīng)濟(jì)發(fā)展均具有明顯的促進(jìn)作用，但作用大小存在差異。山東省（0.1279）、浙江?。?.1276）的社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用均低于全國(guó)水平（0.1617），江蘇（0.4581）、廣東?。?.1855）社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用顯著高于全國(guó)水平，表明山東省社會(huì)融資規(guī)模對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)水平較低，與其他省份還有一定差距，需進(jìn)一步優(yōu)化結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。

（3）山東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?lái)源是固定資產(chǎn)投資完成額，其次是進(jìn)出口總額，再次是社會(huì)融資規(guī)模，最后是社會(huì)消費(fèi)品零售總額。社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用處于較弱的地位，表明山東省金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持作用存在不足。

2. 社會(huì)融資規(guī)模內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的面板模型分析。建立社會(huì)融資規(guī)模內(nèi)部結(jié)構(gòu)變量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量的面板模型，分析不同融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響力。

由結(jié)果可見(jiàn)（見(jiàn)表3），該模型檢驗(yàn)的調(diào)整可決系數(shù)為0.9939，F(xiàn)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值為7420.73，數(shù)值足夠大，并且F檢驗(yàn)的P值為0，因此該模型通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明適合建立變系數(shù)模型。結(jié)果表明：

（1）新增人民幣貸款對(duì)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展均起到積極促進(jìn)作用，但影響程度不同。山東省人民幣貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用低于全國(guó)平均水平（0.1511），這主要是由于近年來(lái)山東省表外融資、直接融資對(duì)貸款的替代作用更為顯著。

（2）表外融資對(duì)不同地區(qū)的影響作用不同，剔除檢驗(yàn)在5%置信水平下不夠顯著的全國(guó)和浙江省數(shù)據(jù)看，山東和廣東省的表外融資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)抑制作用。部分表外業(yè)務(wù)的發(fā)展主要是為了規(guī)避表內(nèi)信貸控制和監(jiān)管要求，造成了資金空轉(zhuǎn)，不能促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，并且還會(huì)增加金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至產(chǎn)生抑制作用。

（3）直接融資對(duì)不同地區(qū)的影響存在差異。山東省直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度最低（0.0655），浙江省最高（0.1569），這與山東省整體金融體系不完善、債券和股票市場(chǎng)不健全有關(guān)。

四、山東省社會(huì)融資規(guī)模與全國(guó)及江、浙、粵的比較分析

上述實(shí)證分析證實(shí)了社會(huì)融資規(guī)模及其結(jié)構(gòu)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，不同區(qū)域間社會(huì)融資規(guī)模及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系存在差異性。為進(jìn)一步探尋差異性的原因，對(duì)各省社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行比較，分析山東省社會(huì)融資規(guī)模在總量及結(jié)構(gòu)上存在的問(wèn)題。

（一）總量特點(diǎn)及比較

1. 山東省社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)較快，年均增速高于人民幣貸款。2006—2015年山東省社會(huì)融資規(guī)模從2882.4億元增長(zhǎng)至7599.7億元，總體呈現(xiàn)較快擴(kuò)張趨勢(shì)，年均增長(zhǎng)11.4%，較人民幣貸款高2.5個(gè)百分點(diǎn)，但較GDP增速低0.98個(gè)百分點(diǎn)。山東省社會(huì)融資規(guī)模占GDP的比重從2006年的13.1%增長(zhǎng)到2009年的最高值25.6%，又逐漸降低到2015年的12.1%，其中2009—2013年除2011年外，山東省社會(huì)融資規(guī)模占GDP的比重持續(xù)穩(wěn)定在18%以上，表明金融支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度持續(xù)較強(qiáng)（見(jiàn)圖1）。

圖1：2006年以來(lái)山東省社會(huì)融資規(guī)模及與GDP的比率

單位：億元、%

2. 山東省社會(huì)融資規(guī)模年均增速低于全國(guó)，在四省中排名第三。2006—2015年山東省社會(huì)融資規(guī)模年均增長(zhǎng)11.37%，低于全國(guó)3.86個(gè)百分點(diǎn)，四省年均增速均低于全國(guó)③。四省中，山東省社會(huì)融資規(guī)模年均增速排名第三，較江蘇和廣東分別低1.33和3.67個(gè)百分點(diǎn)，較浙江高8.89個(gè)百分點(diǎn)，表明近幾年山東省社會(huì)融資規(guī)模在全國(guó)主要發(fā)達(dá)省份中發(fā)展較慢；在總量上一直低于江蘇、廣東，自2012年開(kāi)始高于浙江，表明山東省社會(huì)融資規(guī)模在總量上仍有較大發(fā)展空間（見(jiàn)表4）。

3. 山東省社會(huì)融資規(guī)模及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的匹配性低于江、浙、粵三省。從山東省社會(huì)融資規(guī)模與山東省在全國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的匹配性來(lái)看，2006年以來(lái)山東省社會(huì)融資規(guī)模在全國(guó)占比均低于GDP在全國(guó)的占比，其中，2007年和2015年山東省社會(huì)融資規(guī)模占全國(guó)的比重分別為4.10%和4.97%，低于同期山東省GDP在全國(guó)的占比（分別為9.69%和9.31%）5.59和4.34個(gè)百分點(diǎn)，兩者差距相對(duì)較大。與其他省份比較，浙江省2006—2011年社會(huì)融資規(guī)模全國(guó)占比持續(xù)高于GDP全國(guó)占比，江蘇、廣東省社會(huì)融資規(guī)模全國(guó)占比雖低于GDP全國(guó)占比，但差距比山東省要小。山東省社會(huì)融資規(guī)模占GDP的比重持續(xù)低于全國(guó)及江、浙、粵三省，說(shuō)明山東省社會(huì)融資規(guī)模發(fā)展水平與其自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的匹配性較低，社會(huì)融資規(guī)模還有較大發(fā)展空間（見(jiàn)表5）。

（二）融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及比較

1. 表內(nèi)融資占比呈下降趨勢(shì)，自2012開(kāi)始占比持續(xù)低于全國(guó)平均水平。2006—2015年，山東省表內(nèi)融資（人民幣貸款、外幣貸款折合人民幣）年均增速為7.99%，低于社會(huì)融資規(guī)模年均增速3.38個(gè)百分點(diǎn)，表內(nèi)融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比從88.43%下降到67%，這與全國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)基本一致。自2012年開(kāi)始，山東省表內(nèi)貸款占比持續(xù)低于全國(guó)水平。與江蘇、浙江、廣東相比，自2008年開(kāi)始，山東省表內(nèi)貸款占比一直處于較低的水平，2015年占比為67%，在四省中排名第三，僅比廣東省高0.15個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。

2. 表外業(yè)務(wù)自2008年開(kāi)始明顯擴(kuò)張，2014年下半年開(kāi)始持續(xù)萎縮。山東省表外融資占比自2008年開(kāi)始持續(xù)處于較高水平，2008—2013年占比持續(xù)高于全國(guó)，在四省中排名第一。受監(jiān)管政策和需求因素影響，2014年下半年開(kāi)始山東省表外融資持續(xù)萎縮。2015年，山東省委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資規(guī)模僅160.2億元，占社會(huì)融資規(guī)模的2.11%，較2013年下降37.56個(gè)百分點(diǎn)，分別低于全國(guó)及廣東省占比1.67和4.35個(gè)百分點(diǎn)，但仍比江蘇和浙江高7.10和15.13個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。

3. 直接融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，2014年占比首次超過(guò)全國(guó)水平。2015年，山東省企業(yè)債券凈融資和股票融資合計(jì)增加1983.4 億元，是2006年的11.7倍，占同期社會(huì)融資規(guī)模的比重為26.10%，較2006年提高20.21個(gè)百分點(diǎn)。從增速看，2006—2015年山東年均增速31.4%，雖比全國(guó)和廣東高3.1和1.68個(gè)百分點(diǎn)，但比江蘇和浙江低18.7和6.7個(gè)百分點(diǎn)。從占比看，山東省直接融資占比處于較低水平，2006—2013年占比持續(xù)低于全國(guó)，在四省中，2008—2011年排名一直為第四，2012年起山東省直接融資增長(zhǎng)較快，2012—2015年在四省中排名均為第三。2014年山東省直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比例首次超過(guò)全國(guó)水平，2015年山東省直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比例達(dá)到26.10%，高于全國(guó)、廣東占比2.66和3.47個(gè)百分點(diǎn)，雖仍低于江蘇、浙江1.33和6.06個(gè)百分點(diǎn)，但與江蘇的差距較2014年縮小0.67個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。

4. 其他融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷加大，占比高于全國(guó)水平。投資性房地產(chǎn)、保險(xiǎn)公司賠償、小貸公司貸款等其他融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，2015年達(dá)到364.0億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的比重為4.79%。從增速看，2006—2015年，山東省其他融資平均發(fā)展速度低于全國(guó)3.2個(gè)百分點(diǎn)，分別比江蘇、浙江和廣東高4.0、3.4和0.1個(gè)百分點(diǎn)。從占比看，山東省其他融資占社會(huì)融資規(guī)模的比例僅在2013年低于全國(guó)，但在四省中，2008—2014年排名持續(xù)較低， 2015年占比迅速提高，在四省中位居第一（見(jiàn)圖5）。

綜合以上分析，2006—2015年山東省社會(huì)融資規(guī)模發(fā)展較快，融資結(jié)構(gòu)不斷完善優(yōu)化，朝著多元化方向發(fā)展。但與全國(guó)及江、浙、粵三省相比，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異等因素影響，山東省社會(huì)融資規(guī)模在總量及結(jié)構(gòu)方面仍存在一些問(wèn)題，與全國(guó)及江、浙、粵相比存在一定的差距。

五、山東省社會(huì)融資規(guī)模門(mén)限效應(yīng)分析

前文的實(shí)證分析表明，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有明顯的促進(jìn)作用，但目前山東的促進(jìn)作用僅高于浙江，弱于全國(guó)、江蘇和廣東；比較分析表明，山東省社會(huì)融資規(guī)模及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的匹配性低于江、浙、粵三省，在融資總量及結(jié)構(gòu)方面存在一些問(wèn)題，與其他省存在差距。因此，要充分發(fā)揮社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，需進(jìn)一步研究山東省社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可適性，即探究社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合理匹配區(qū)間，而門(mén)限效應(yīng)模型正是解決這個(gè)問(wèn)題的方法。

（一）門(mén)限效應(yīng)檢驗(yàn)

本部分采取自抽樣法來(lái)模擬F統(tǒng)計(jì)量的漸近分布及其臨界值（運(yùn)算重復(fù)1000次），檢驗(yàn)門(mén)限效應(yīng)是否存在，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。

從結(jié)果可見(jiàn)，單、雙門(mén)限檢驗(yàn)均在5%置信水平下顯著，單、雙門(mén)限檢驗(yàn)最小殘差平方和分別為13.6036和12.3618?？梢?jiàn)，雙門(mén)限檢驗(yàn)的結(jié)果要明顯優(yōu)于單門(mén)限檢驗(yàn)。這表明山東省社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在雙門(mén)限，門(mén)限值分別為：[θ1=0.1729]， [θ2=0.2684]（見(jiàn)表7）。

（二）門(mén)限回歸估計(jì)

根據(jù)已經(jīng)估算出的門(mén)限值，對(duì)回歸方程進(jìn)行參數(shù)回歸，得出雙門(mén)限模型參數(shù)（見(jiàn)表8）。

注：TSF為山東省社會(huì)融資規(guī)模占GDP比重。

當(dāng)山東省社會(huì)融資規(guī)模占GDP的比重低于17.29%時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展系數(shù)為-1.8468，說(shuō)明社會(huì)融資規(guī)模占GDP比重低于一定值，社會(huì)融資規(guī)模將對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生抑制作用。這主要是由于金融部門(mén)對(duì)資本的有效配置作用需要積累到一定水平后才能發(fā)揮出來(lái)，金融發(fā)展水平過(guò)低對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以發(fā)揮資本溢出效應(yīng)。當(dāng)社會(huì)融資規(guī)模占GDP的比例處于17.29%—26.84%之間時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展系數(shù)為4.7163，此時(shí)社會(huì)融資規(guī)模能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)社會(huì)融資規(guī)模占GDP比重超過(guò)26.84%時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用逐漸減弱。此時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展系數(shù)下降為0.9241，說(shuō)明社會(huì)融資規(guī)模高于一定值時(shí)，也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因?yàn)榇藭r(shí)可能導(dǎo)致資本“脫實(shí)向虛”，凸顯金融資本的逐利性。

綜上所述，只有社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展在契合度較高的可適區(qū)間，才能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而不是傳統(tǒng)意義上理解的，隨著社會(huì)融資規(guī)模的不斷提高必然會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為更好地發(fā)揮山東省社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效促進(jìn)作用，保持金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的均衡性，應(yīng)保持社會(huì)融資規(guī)模占GDP的比重處于可適區(qū)間內(nèi)。

六、結(jié)論及政策建議

近年來(lái)山東省社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)較快增長(zhǎng)，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的促進(jìn)作用，但與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可適區(qū)間相比仍有較大發(fā)展空間，融資結(jié)構(gòu)仍需進(jìn)一步優(yōu)化。

（一）保持社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，提高社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可適性

前文實(shí)證分析表明社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有正向促進(jìn)作用，要充分發(fā)揮山東省社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，需保持其合理增長(zhǎng)，即社會(huì)融資規(guī)模與山東省GDP的比重在（17.29%，26.84%）的取值區(qū)間時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用最有效。目前，山東省社會(huì)融資規(guī)模占GDP的比重相對(duì)仍較低，僅在2009—2012年間超過(guò)17.29%。這表明山東省社會(huì)融資規(guī)模在總量上還未達(dá)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的最優(yōu)水平。目前山東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入三期疊加的新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更需要金融的大力支持，應(yīng)進(jìn)一步加大社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)力度，提高社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可適性。

（二）進(jìn)一步優(yōu)化社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)，不斷提高資金使用效率

山東省融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，直接融資占比相對(duì)較小。從間接融資看，山東省表內(nèi)融資增長(zhǎng)平穩(wěn)，表外融資占比高且波動(dòng)大，這不僅會(huì)增加金融風(fēng)險(xiǎn)，也不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展；直接融資占比較低，在四省中排名相對(duì)落后。山東省在保持社會(huì)融資規(guī)模不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，要更加注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，努力拓寬企業(yè)融資渠道，構(gòu)建多元化融資體系。一是優(yōu)化直接融資環(huán)境，優(yōu)化資本市場(chǎng)，充分建立并利用多層次的資本市場(chǎng)，為企業(yè)構(gòu)建良好的資源配置平臺(tái)；二是加大創(chuàng)新，著力發(fā)展企業(yè)債券融資市場(chǎng)，豐富企業(yè)融資市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)債券融資能力的提升。

（三）加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，促進(jìn)金融有效支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展

社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)對(duì)防范區(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用，隨著社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)的變化，構(gòu)建完善的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)框架對(duì)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)十分重要。近年來(lái)，受商業(yè)銀行信貸規(guī)模限制，表內(nèi)貸款不能完全滿(mǎn)足企業(yè)融資需求等因素影響，山東省表外業(yè)務(wù)總量快速擴(kuò)張，但2014年以來(lái)受?chē)?guó)家先后出臺(tái)的監(jiān)管政策持續(xù)影響和實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效信貸需求不足的影響，山東省表外融資業(yè)務(wù)總量開(kāi)始明顯收縮，這種表外融資較大的波動(dòng)，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資缺乏穩(wěn)定性，信貸風(fēng)險(xiǎn)增加。要加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，及時(shí)預(yù)警各融資領(lǐng)域可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)金融系統(tǒng)自身建設(shè)，規(guī)范金融秩序，確保金融風(fēng)險(xiǎn)得到及時(shí)有效的化解。

（四）推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，增強(qiáng)融資承載能力

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是融資的承載主體，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定融資需求總量和資金配置效率。與江、浙、粵等發(fā)達(dá)省份相比，山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍偏重工業(yè)，基礎(chǔ)能源、原材料等重化工業(yè)占比偏高，行業(yè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍較突出，經(jīng)濟(jì)“轉(zhuǎn)調(diào)”任重道遠(yuǎn)，應(yīng)更加注重通過(guò)強(qiáng)化供給側(cè)改革來(lái)聚集經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。一方面要不斷加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，立足于山東省區(qū)位優(yōu)勢(shì)、資源稟賦和工業(yè)基礎(chǔ)，發(fā)掘工業(yè)制造業(yè)領(lǐng)域內(nèi)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的潛能，通過(guò)加快促進(jìn)其轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。另一方面要加快推進(jìn)市場(chǎng)取向的改革，加快淘汰僵尸企業(yè)，有效化解過(guò)剩產(chǎn)能，提升產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，不斷提高要素生產(chǎn)率。

注：

①表外融資是委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的總和。

②直接融資是企業(yè)債券凈融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資的總和。

③全國(guó)及四省社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行行網(wǎng)站及四省共享交流數(shù)據(jù)。

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