張龍

[提要] 隨著股票發(fā)行注冊制改革授權的表決通過，我國股票的發(fā)行在未來將會由核準制轉變?yōu)樽灾?。在核準制下主要存在過度包裝上市、過度炒作、權利尋找、上市緩慢等弊病。注冊制的實行將會對A股帶來長久而深遠的影響，主要體現(xiàn)在發(fā)行過程、估值、投資者構成、證監(jiān)會職能、退市等方面。

關鍵詞：股票；審核制；注冊制

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月3日

十二屆全國人大常委會第十八次會議27日在北京經(jīng)表決，通過了關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整 適用《中華人民共和國證券法》有關規(guī)定的決定。該決定的實施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。由此注冊制改革獲得了授權，但這并不會是注冊制改革正式啟動的起算點，注冊制改革實施的具體時間還有待相關制度規(guī)則制定出臺。因此，注冊制改革將會是一個循序漸進的過程。注冊制是指證券發(fā)行人依法將與證券發(fā)行有關的一切信息和公開資料制定成法律文件，送交主管機構證監(jiān)會審查，證券管理機構只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。證券管理機構不會核查資料的真實性，只核查內容和資料的完備性。機構只需要披露證券管理機構規(guī)定的相關材料即可上市，對于估值高低即發(fā)行價格監(jiān)管機構無權干涉。目前，我國的股票發(fā)行實行核準制并配置以相應的發(fā)行核準制度和保薦制度。實行注冊制后對發(fā)行做出實質性判斷的由以前的中介機構和證監(jiān)會將會變?yōu)橹薪闄C構，證監(jiān)會將從核準制下和中介機構分擔實質性審核轉變?yōu)樽C監(jiān)會只負責形式審核、事后監(jiān)管，對于資料的完整性及可靠性中介及其相關機構承擔相應的法律責任。毫無疑問注冊制將提高證券發(fā)行效率。

在核準制下，證券監(jiān)管部門能盡法律所賦予的職能，保證發(fā)行的證券符合公眾利益和證券市場穩(wěn)定發(fā)展的需要。但是主管機關負荷過重，在證券種類和數(shù)量增多的情況下發(fā)行的證券質量也難免參差不齊，容易造成投資人對監(jiān)管機構的依賴心理，不利于培育成熟的投資人群，不利于發(fā)展新興事業(yè)，具有潛力和風險性的企業(yè)可能因一時不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外。具體而言，核準制的缺點主要有以下幾個方面：

首先，核準制會導致擬上市企業(yè)的過度包裝，企業(yè)為了順利發(fā)審過會，粉飾財務數(shù)據(jù)。上市公司中業(yè)績“變臉”成為近些年來一個相當普遍的現(xiàn)象?！耙荒昕儍?yōu)，兩年績平，三年配股，四年績劣”是不少上市公司業(yè)績變化的真實寫照。次新股上市即變臉，究其原因，很大成分上是核準制帶來的高上市門檻。在核準制下，企業(yè)上市前要保證三年持續(xù)盈利，且形成了一種優(yōu)選上市的規(guī)則。

其次，一級市場定價畸高。監(jiān)管機構在證券發(fā)行中的主導作用使其成為上市新股的“隱性擔保者”，投資者在政府機構的發(fā)行審核機制背書下，往往低估投資風險。在核準制下，企業(yè)上市需要不斷排隊等候，市場節(jié)奏由證監(jiān)會掌控，造成市場供不應求的情況，市場的供給不足造成上市企業(yè)估值普遍偏高，且由于整個市場估值偏高在市場下跌時證監(jiān)會為了照顧二級市場延緩或者暫停發(fā)行，造成一種惡性循環(huán)。

第三，權力尋租。發(fā)審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，使得股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權力“尋租”現(xiàn)象。

注冊制與A股現(xiàn)行的核準制相比，上市所花費時間將會大為縮短，在各項條件均符合的情況下，三個月左右即可完成注冊。毫無疑問注冊制的不斷實施對A股的影響將會是巨大的，前所未有的。

第一，注冊制的實施有利于逐步減少殼資源炒作現(xiàn)象。A股由于發(fā)申制上市不易，造成殼資源的稀缺，殼資源成了A股每年的炒作題材，經(jīng)久不息。因重大事故導致凈利潤嚴重下滑的世紀游輪，在停牌一年復牌后成為了股市明星，隨著巨人網(wǎng)絡的借殼上市，20個交易內日股價由停牌前的31.65元暴漲至193.58元，累計漲幅超過6倍。因為世紀游輪這類殼資源烏雞變鳳凰的財富效應。A股的垃圾股炒作風氣一直未改，造成價值嚴重高估。而隨著注冊制的真正實施，上市將會變得簡單快捷，對于殼資源的需求將會大大降低，這將從根本上改變A股的殼資源炒作風氣，垃圾股股價飛上天的現(xiàn)象將會不復存在。

第二，注冊制將推動A股估值趨于合理，其意義不亞于股改。價格終究是由供求關系決定，在發(fā)審制下A股上市不易，造成市場需求遠大于供給，市場的整體估值長期高于應有價值。自2015年以來，恒生AH股溢價指數(shù)最高154.11，最低118.85，大多時間處于125%～140%之間，意味著同股同權的A股對H股整體溢價25%～40%，截至2016年3月1日除去停牌股，只有寧滬高速一支股票AH溢價-3.72%，溢價10%以內的兩支，溢價10%～100%的48支，溢價100%以上的26支，可見同股同權的A股價格整體上絕對高于H股。注冊制的實施將有利于這一現(xiàn)象的逐步改變，市場增大供應后市場的供需失衡有利于逐步改變，同股同權的A股遠高于H股這一現(xiàn)象將會慢慢消失。還有中小創(chuàng)的估值將會逐步回歸，由于供給受限，我國的中小創(chuàng)估值明顯高于其他國家和地區(qū)，注冊制的實施將會使得估值逐步回歸。

第三，投資者構成的影響。注冊制實施后市場上的股票數(shù)量將會不斷增加，投資者必須花更多精力去研究上市公司財務報告和行業(yè)發(fā)展前景，還要時刻關注政策導向，對于散戶來說市場將會變得更為復雜，研究起來也會變得更為困難。A股市場大約90%的成交量由散戶貢獻，而成熟的美國市場則恰恰相反。在港股市場則七成以上的成交由機構投資者完成。由此可見，隨著市場的不斷發(fā)展和成熟，散戶將會逐步讓位于專業(yè)機構投資者，這一現(xiàn)象將會隨著注冊制的不斷實施而逐步轉變。目前，我國市場由于散戶話語權較弱且組織分散，低分紅一直為人詬病，隨著機構投資者的不斷壯大，這一現(xiàn)象將會逐步轉變。在散戶為主的市場熊長牛短是其典型特征，隨著投資者構成的逐步變化，這一現(xiàn)象有望逐步轉變?yōu)闄C構投資者為主的熊短牛長。

第四，定價機制的轉變。2014年以前，新股發(fā)行中的高市盈率、高價、高套現(xiàn)以及超額募集資金為市場公眾所詬病。2014年1月12日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，明確發(fā)行人應依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》確定所屬行業(yè)，并選取中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最近一個月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)。在這個措施施行以后，新股上市首日毫無例外的遭遇秒停，且絕大部分次新股連續(xù)無量漲停，股價瘋狂飆升，打新和炒新成為一種流行的炒作模式。新股不敗的神話不斷上演，進一步加劇了IPO的賭徒心態(tài)。由于在核準制下為了市場的穩(wěn)定，管理層有意控制發(fā)行節(jié)奏，新股往往供不應求，注冊制的實施有利于這一現(xiàn)象的逐步改變。

第五，信息披露及相應制度建設。發(fā)行注冊制的核心和重點就是強化以信息披露為中心的監(jiān)管理念、市場理念，讓各市場主體歸位盡責。信息披露即是發(fā)行注冊制的靈魂。股票發(fā)行注冊制需要健全、完善的發(fā)行信息披露系統(tǒng)和制度，更需要強制性、懲戒性的法律法規(guī)充當其后盾和評判準則；要加強對虛假信息發(fā)布、內幕交易、價格操縱等的查處，強化和加大各種違規(guī)違法行為的查處和懲處力度。構建市場參與各方各負其責的責任體系，規(guī)范市場參與各方的權利義務，通過清晰的有效的責任體制和有力的法律規(guī)范體制，建立一個有序高效的市場。

第六，證監(jiān)會職能的轉變。股票發(fā)行從核準制到注冊制的轉變，實質上就是行政審批的逐步退出，證監(jiān)會回歸其監(jiān)管本質，證監(jiān)會等監(jiān)管機構的性質和定位將圍繞監(jiān)管展開和確定。注冊制的核心在于理順市場和政府的關系，既要解決好發(fā)行人與投資者信息不對稱所引發(fā)的問題，又要規(guī)范監(jiān)管部門的職責邊界，這將有利于市場對資源配置起決定性作用，進而能夠有效地防治政府職權部門對市場的過多干預。這將改變以往證監(jiān)會既當“裁判”又當“教練”的狀態(tài)。

第七，退市制度。截至2016年3月1日，東方財富網(wǎng)客戶端顯示凈資產(chǎn)為負數(shù)的上市公司為17家，這些公司業(yè)績平平。退市制度中明確規(guī)定了對于凈資產(chǎn)最近一個會計年度期末凈資產(chǎn)為負的上市公司實行退市風險警示，連續(xù)三年則退市。但是上市公司很容易通過募集資金使得凈資產(chǎn)為正。退市困難的原因主要有兩個方面：一方面是各方利益關系錯綜復雜，涉及到職工、債權人、投資者，相關政府部門往往通過“輸血”保全；另一方面則是市場不成熟造成投資者對退市概念的炒作和預期。從發(fā)達成熟市場來看，業(yè)績糟糕的上市公司估計很少遭到炒作，股價會遺落千丈成為股仙直至退市。注冊制的實施則有利于這一局面的轉變，市場上供給量加大殼資源不再稀缺，退市制度有望真正得到落實。

綜上所述，股票發(fā)行注冊制短期來看對于問題重重、估值偏高的A股，特別是對于中小創(chuàng)和垃圾股來說是實實在在的利空，對于A股來說就像懸在頭頂?shù)倪_摩克利之劍。但是從中長期來看，對于我國資本市場的健全發(fā)展具有深遠的意義，對我國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展及投資者將會帶來實實在在的利好，同時將提高我國資本市場對外資的吸引力。同時我們看到，注冊制的實施不可能是一蹴而就的，相關法律規(guī)則制度及相應機制還需要一個緩慢的過程，同時對二級市場的沖擊也不得不考慮在內，因此注冊制的實施將會是逐步而緩慢的過程。

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