楊剛齊

股票收益率影響因素研究

楊剛齊

本文選取2012年滬市制造業(yè)上市公司為研究樣本，從上市公司財務(wù)指標(biāo)中選取了6個具有代表性的影響股票收益率的因素進行多元回歸分析。結(jié)果表明：凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入現(xiàn)金比率與股票收益率成正相關(guān)關(guān)系，而前兩個指標(biāo)可以有效解釋股票收益，營業(yè)收入現(xiàn)金比率則不顯著；貝塔系數(shù)、公司規(guī)模、公司成長性對股票收益率具有負(fù)效應(yīng)。相信本研究對投資者提高投資決策水平及上市公司進行價值管理具有參考意義。

股票收益率；投資決策；多元回歸

一、引言

資本市場特別是股票市場成立伊始，國內(nèi)外專家學(xué)者們就對其作了大量的理論和實證研究，企圖破解資本市場密碼，找到其內(nèi)在運行的規(guī)律。從而為監(jiān)管層、企業(yè)管理者、投資者等利益相關(guān)人提供有價值的參考信息。然而股市的變化是難以預(yù)測的，影響其波動的內(nèi)外因素很多，而且大多并不是單獨起作用，呈現(xiàn)出各種因素的交叉影響，具有放大和滯后效應(yīng)。就中國股市本身而言，經(jīng)過二十多年的建設(shè)，中國股市取得了很多成績，如股權(quán)分置改革的實施，使得股市進入了全流通時代；成熟理性的機構(gòu)投資者的進入，廓清了市場投機氛圍，從某種程度上起到了股市穩(wěn)定器的效果；另外政府嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、規(guī)范企業(yè)的信息披露則為中國股市的良性可持續(xù)發(fā)展提供了制度保障，目前中國股票市場已經(jīng)是包含2000多家公司，形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板有機結(jié)合又各具特色的大市場結(jié)構(gòu)?？v然取得了這么多成績，中國股市還是有很多問題，如大小非問題、股利支付比率低、信息披露不完善、公司治理結(jié)構(gòu)與代理問題等，有“政策市之稱”。但是，我們應(yīng)該要看到，目前國家漸有放下“行政干預(yù)之手”的趨勢，從十八大報告、十八屆三中全會的決議等文件中都能看出端倪。隨著“讓一切回歸市場”，政策市這頂帽子定會被摘除，彼時掌握宏觀經(jīng)濟運行狀況，重視企業(yè)微觀層面研究的價值投資者、機構(gòu)投資者定會成為市場的主流。

關(guān)于股票市場的研究,是一個很龐大的課題,不同的研究主體有不同的目的，實現(xiàn)不同的目的要通過不同的途徑,如企業(yè)治理層、管理層側(cè)重于公司治理結(jié)構(gòu)、代理理論、激勵理論、融資效率方面的研究,以規(guī)范為主；而投資者則更加關(guān)注與投資相伴隨的風(fēng)險與收益問題，需要對披露出的各種信息和股票收益率影響因素方面的做出解釋，以實證的方式來表現(xiàn)更有說服力。

影響股票收益的因素可以分為兩個方面：宏觀經(jīng)濟狀態(tài)和微觀企業(yè)基本面。對于宏觀經(jīng)濟因素的研究,主要集中于行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、GDP增長、通貨膨脹、利率匯率、進出口、能源供應(yīng)及其價格等方面,宏觀因素研究有許多局限性，如很多數(shù)據(jù)不易收集或者具有滯后性，研究微觀企業(yè)基本面對股票收益率的影響更容易操作，且在同一時期,股市面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和國家政策相同,即使有某些行業(yè)性的政策變化也可以通過對變量進行控制處理。在這種情況下，隨著樣本的增加，股票收益率主要隨著公司基本面或行業(yè)的不同而變化。

本文正是基于這種考慮，從上市公司基本的財務(wù)指標(biāo)入手，構(gòu)建股票收益率與凈資產(chǎn)收益率、貝塔系數(shù)、公司規(guī)模等變量之間的多元線性模型，以期探討這些指標(biāo)對股票收益率的是否有影響及影響程度。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

由于國外的資本市場發(fā)展比較早，市場化程度較高，國外在股票收益率影響因素的研究方面已取得不少成果。Roll& Ross(1980)發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司風(fēng)險水平之間存在線性關(guān)系.BanZ(1981)研究表明在對公司風(fēng)險進行控制后,市值較小公司的股票平均收益率比那些大公司高出許多，這就是其著名的公司規(guī)模效應(yīng)，這種效應(yīng)在很多文獻中得到了驗證。Bhandari(1988)則提出賬面財務(wù)杠桿(Lev)和股票回報率成正相關(guān)關(guān)系,即高負(fù)債權(quán)益比(負(fù)債的賬面價值與權(quán)益的市場價值之比)所對應(yīng)的收益遠(yuǎn)大于資本資產(chǎn)定價模型所預(yù)測的收益。Chan& Hamao& Lakonishok(1991)發(fā)現(xiàn)賬面/市值比(BV/MV)與股票回報率之間的正相關(guān)關(guān)系。Fama& French(1992)的研究則進一步支持了賬面/市值比(BV/MV)與股票收益率之間的這種關(guān)系，同時也發(fā)現(xiàn)了公司規(guī)模（SIZE）也可以有效解釋股票收益。Fama & French(1993)提出了三因素模型，其被證明比CAPM模型（單因素模型）更加符合經(jīng)驗數(shù)據(jù)，該模型認(rèn)為三因素即市場因素、規(guī)模因素、賬面/市場權(quán)益因素是股票收益率的主要影響因素。

我國資本市場發(fā)展的比較晚，而運用實證研究對股票市場進行分析則更晚，即便如此，國內(nèi)研究人員也針對我國股票市場的特點也做了不少有益的嘗試。劉志新、盧妲和黃昌利(2000)認(rèn)為公司規(guī)模（Size）和市盈率倒數(shù)（E/P）對于預(yù)期收益率的解釋顯著,是預(yù)期收益率的風(fēng)險定價因素,而Beta值、每股權(quán)益（BPS）對預(yù)期收益率無顯著的解釋作用。儀垂林和黃興旺（2001）的研究表明,FF三因素模型在我國證券市場并不能成立賬面市場效應(yīng)在中國并不存在；我國證券市場目前存在明顯的規(guī)模效應(yīng),與規(guī)模相關(guān)的某種系統(tǒng)風(fēng)險因素在股票定價中起到了重要作用。朱寶憲、何治國( 2002 )得出股票的收益率與β值以及賬面/市值比都具有較強的正相關(guān)關(guān)系。顧娟和丁楹（2003）對1994-2001年的研究卻得出中國證券市場上價值成長效應(yīng)基本不存在，而且上市公司的基本面對股票收益沒有顯著的預(yù)測作用。蘇東蔚和麥元勛(2004 )我國股市存在顯著的流動性溢價,換手率低、交易成本高且流動性小的資產(chǎn)具有較高的預(yù)期收益;小企業(yè)收益率高于大企業(yè),價值股收益率高于成長股。

反應(yīng)企業(yè)基本面的財務(wù)指標(biāo)主要分為盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、償債能力、現(xiàn)金流量能力、成長能力5個方面,將從這五個方面選出具有代表性的財務(wù)指標(biāo),對其與股票收益率的關(guān)系進行實證分析?，F(xiàn)對選取的指標(biāo)提出如下假設(shè):凈資產(chǎn)收益率對股票收益率具有正效應(yīng)，即相關(guān)系數(shù)為正；貝塔系數(shù)對股票收益率具有負(fù)效應(yīng)，相關(guān)系數(shù)符號為負(fù)；公司成長性對股票收益率具有正效應(yīng)，系數(shù)為正；股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率以及營業(yè)收入現(xiàn)金比率的相關(guān)系數(shù)為正。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2012年滬市制造業(yè)上市公司為研究樣本，并且剔除ST公司，同時發(fā)行B股或H股公司以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，最后得到440個樣本。數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的處理和分析使用了Excel 和Eviews軟件。

（二）模型構(gòu)建與變量解釋

要考察凈資產(chǎn)收益率及其他指標(biāo)對股票回報率的影響，根據(jù)相關(guān)文獻及資料，建立多指標(biāo)線性回歸模型：

R=α0+β0ROE+β1beta+β2SIZE+β3GROW+β4CPO+β5ET+u

u為該模型殘差，其他變量界定見下表：

表1 變量說明

四、實證檢驗

（一）描述統(tǒng)計分析

表2是主要研究變量的描述統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看出總樣本440個，均為A股滬市制造業(yè)上市公司。股票收益率（ROE）平均值為0.042，與一年期貨幣基金（幾乎無風(fēng)險）預(yù)期收益率相當(dāng)，說明我國上市公司股票收益率比較低，股東承擔(dān)的風(fēng)險與收益不成比例。Beta值平均值和中位數(shù)P50在β=1附近，表明樣本公司風(fēng)險與市場風(fēng)險差不多，其股票回報率主要受市場波動影響。樣本公司規(guī)模(SIZE)標(biāo)準(zhǔn)差較大，可能與樣本中的國有企業(yè)與民營企業(yè)沒有分開有關(guān)系，使得其變異性比較大。公司成長能力（GROW）平均數(shù)為-0.95，最大值也小于0，營業(yè)收入幾乎縮減了一半，與2012年度制造業(yè)產(chǎn)能過剩、出口乏力的宏觀經(jīng)濟運行情況相吻合，而這也直接導(dǎo)致了總體利潤水平下降、GDP增幅減緩和失業(yè)率的上升。從CPO、ET統(tǒng)計結(jié)果來看，樣本公司現(xiàn)金流量和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)趨于正常。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

由表3模型回歸結(jié)果可以看出凈資產(chǎn)利潤率（ROE）對股票收益率（R）的回歸系數(shù)是1.087279，其t值為5.188，可以在99％置信水平下通過顯著性檢驗，表明上市公司凈資產(chǎn)收益率對股票收益率具有明顯的正效應(yīng)；控制變量中公司規(guī)模（SIZE）也通過了顯著性檢驗，但是其系數(shù)為負(fù)數(shù)，可能的原因是公司規(guī)模越大，股性不活躍，吸引大資金的能力較差；貝塔系數(shù)（beta），t值為-5.52，通過99％置信水平下t值檢驗，說明貝塔系數(shù)（beta）與股票收益率（R）呈負(fù)相關(guān)，可能的解釋是CAPM模型在我國不太適用，中國股市受政策和宏觀層面的影響很大，資本市場還不是很完善，有待深入發(fā)展。另外，股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率在99％置信水平下顯著，且系數(shù)為正，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，單位資本用于賺取利潤的頻率越高。可決系數(shù)0.27，此回歸模型擬合程度不夠高。

表3 模型回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文以2012年滬市制造業(yè)上市公司為研究樣本，研究了在股票市場中，影響股票收益率的幾大因素。本文的研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入現(xiàn)金比率與股票收益率成正相關(guān)關(guān)系，而前兩個指標(biāo)可以有效解釋股票收益，營業(yè)收入現(xiàn)金比率則不顯著；貝塔系數(shù)、公司規(guī)模、公司成長性對對股票收益率具有負(fù)效應(yīng)。這說明投資者在公司價值評估過程中,更加看重的是公司的盈利能力和營運能力以及現(xiàn)金流量方面的指標(biāo)，本研究給上市公司價值管理提供了一些方向，同時對提高投資者的投資決策水平具有積極的借鑒意義。

[1]陳浪南,屈文洲.資本資產(chǎn)定價模型的實證研究[J].經(jīng)濟研究,2000, (4):26-34.

中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）