陸岷峰,徐陽(yáng)洋（.江蘇銀行總行，南京 0005；.南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，南京 0046）

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關(guān)于構(gòu)建適應(yīng)資本經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的融資模式研究

陸岷峰1,徐陽(yáng)洋2
（1.江蘇銀行總行，南京 210005；2.南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，南京 210046）

摘 要：經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，不僅小微企業(yè)融資難，大中型企業(yè)再融資難度也在加大，究其根本原因，在于現(xiàn)行的融資模式堅(jiān)守了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的融資特質(zhì)，以抵押、貸款為主要內(nèi)容的債權(quán)式融資道路越走越窄，已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要桎梏。準(zhǔn)確把握當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新階段，據(jù)此提出融資體制改革的新構(gòu)想是當(dāng)前解決這一問(wèn)題的根本。當(dāng)前，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)從發(fā)展階段來(lái)分析，實(shí)質(zhì)已經(jīng)進(jìn)入了資本經(jīng)濟(jì)新時(shí)代，在這個(gè)時(shí)代，發(fā)展資本市場(chǎng)、眾籌等股權(quán)投資行為，已是各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體解決資金出路的根本，而作為企業(yè)必須對(duì)原有的體制進(jìn)行深化改革，積極推行現(xiàn)代企業(yè)制度，運(yùn)用資本思維來(lái)確立融資的主要渠道，同時(shí)，要積極通過(guò)財(cái)政、稅收等杠桿支持股權(quán)投資的改革。

關(guān)鍵詞：資本經(jīng)濟(jì)；融資模式；股權(quán)融資；資本思維

一、引言

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，主要依靠行政力量來(lái)分配資源，改革開(kāi)放后逐步走上了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)家根據(jù)市場(chǎng)需求開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品，并且進(jìn)行生產(chǎn)，然后尋找銷(xiāo)售渠道宣傳、銷(xiāo)售。這一過(guò)程一直圍繞著市場(chǎng)進(jìn)行，但在圍繞著市場(chǎng)生產(chǎn)出來(lái)的商品超出人們的需求，達(dá)到無(wú)比細(xì)分豐富的時(shí)候，就需要一種新的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力，這就是資本經(jīng)濟(jì)。資本經(jīng)濟(jì)中最核心的就是研究如何在既定的資本投入下獲得的效用最大化。

在資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代，股權(quán)將會(huì)代替糧票、存款和房子成為人們財(cái)富的新代表。企業(yè)的融資方式不再是“債權(quán)”主導(dǎo)型為主，而是成為“股權(quán)”主導(dǎo)型為主。在“債權(quán)”主導(dǎo)的時(shí)期，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功時(shí)，債權(quán)人可以得到較高的收益，但是一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，同樣將部分的損失轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，這種融資模式的弊端很明顯。而在“股權(quán)”主導(dǎo)型的模式中，金融機(jī)構(gòu)貸款給企業(yè)，獲取股份，這樣二者利益捆在一起，既能風(fēng)雨同舟，也能共享收益分紅。因此，發(fā)展資本經(jīng)濟(jì)尤其是改進(jìn)企業(yè)的融資模式是我國(guó)健全多層次資本市場(chǎng)的需要，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的順利轉(zhuǎn)型具有重要的作用。

二、文獻(xiàn)綜述

在我國(guó)，資本經(jīng)濟(jì)代替市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一種必然的趨勢(shì)，這里面最顯著的變化將會(huì)是企業(yè)融資模式，即股權(quán)融資模式將會(huì)成為企業(yè)在資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代一種新的融資方式。

國(guó)外關(guān)于企業(yè)融資方式主要有三種比較著名的融資理論，第一種理論是大衛(wèi)杜蘭特(1952)[1]提出的企業(yè)融資理論。企業(yè)融資理論由三部分構(gòu)成，即凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論認(rèn)為企業(yè)的債權(quán)資本和企業(yè)價(jià)值相關(guān)，而且是正相關(guān)關(guān)系，債權(quán)資本越大，企業(yè)價(jià)值也就越大。凈營(yíng)業(yè)收益理論則認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)，而凈營(yíng)業(yè)收益才真正決定企業(yè)價(jià)值。傳統(tǒng)折衷理論則介于二者之間，即認(rèn)為債權(quán)資本比例大小對(duì)企業(yè)價(jià)值有一個(gè)度，在這個(gè)度的范圍內(nèi)，債權(quán)資本比例越高，則企業(yè)價(jià)值越大，超過(guò)這個(gè)度，則會(huì)給企業(yè)財(cái)務(wù)造成一定的壓力；第二種理論是由莫迪利安尼和米勒(1958)[2]提出的著名的MM定理，該定理有兩種情況：第一種情況是在公司沒(méi)有稅收的條件下，公司的價(jià)值和公司的融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；第二種是在公司有稅收的條件下，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)具有節(jié)稅效應(yīng)，能夠使企業(yè)的價(jià)值隨著公司負(fù)債的增加而增加。第三種理論是由詹森等人（1977）[3]提出的平衡理論，該理論認(rèn)為企業(yè)100%的負(fù)債不可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)負(fù)債融資可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值上升，不過(guò)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本因此也提高，最佳的融資方式應(yīng)該是在這二者之間尋找一個(gè)最佳平衡點(diǎn)。這些理論的一個(gè)共同點(diǎn)就是企業(yè)的融資模式都集中在了微觀層面，側(cè)重于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成方面的分析。

當(dāng)前，資本經(jīng)濟(jì)是由政府和市場(chǎng)一起推動(dòng)而發(fā)展起來(lái)的，國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)融資模式的研究是在借鑒國(guó)外融資理論的基礎(chǔ)上，從不同的角度來(lái)探討直接融資和間接融資之間的平衡，也沒(méi)有進(jìn)行系統(tǒng)深入的研究然后從整體上構(gòu)建融資模式。張宗新（2003）[7]詳細(xì)地考察我國(guó)企業(yè)的融資模式，并分析我國(guó)的融資體制，然后提出了一種現(xiàn)代市場(chǎng)型創(chuàng)新目標(biāo)融資制度的模式。孫立行（2009）[8]認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)該根據(jù)國(guó)情建立市場(chǎng)型間接融資模式，也就是利用金融中介機(jī)構(gòu)來(lái)配置資源，但是假如這些金融中介不代表投資者的利益，相關(guān)的信息不透明或者監(jiān)管不嚴(yán)，很容易產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”因而并不切實(shí)可行。王連巧（2010）[9]認(rèn)為在金融危機(jī)的背景下，企業(yè)應(yīng)該積極發(fā)展保險(xiǎn)融資，資產(chǎn)抵押融資和國(guó)際性融資等。熊玲（2015）[10]在分析發(fā)達(dá)國(guó)家融資的基礎(chǔ)上仔細(xì)研究國(guó)有企業(yè)的融資模式，認(rèn)為現(xiàn)階段還是應(yīng)該堅(jiān)持以銀行為主的間接融資模式，不過(guò)要控制融資風(fēng)險(xiǎn)。

上述學(xué)者對(duì)我國(guó)融資模式的分析都是運(yùn)用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的思維方式，也就是企業(yè)融資運(yùn)用價(jià)值規(guī)律、等價(jià)交換等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)則來(lái)進(jìn)行，體現(xiàn)在融資模式上以抵押、擔(dān)保等構(gòu)建融資活動(dòng)。這種典當(dāng)式的融資模式使企業(yè)的融資道路越來(lái)越狹窄，銀行貸款要抵押，中小企業(yè)更是，抵押資源用完了，融資也就結(jié)束了，擴(kuò)大再融資也就基本不可能了。

在我國(guó)當(dāng)前即將進(jìn)入資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代，應(yīng)該用資本經(jīng)濟(jì)的思維方式來(lái)指導(dǎo)融資，即用股權(quán)融資的方式來(lái)解決當(dāng)前企業(yè)的融資問(wèn)題，企業(yè)也可以擴(kuò)大再融資，用這種方式解決當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困境，對(duì)當(dāng)前的融資體制改革、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有十分重要的意義。

三、資本經(jīng)濟(jì)化條件下的融資體制改革的聯(lián)想

（一）我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代

1．資本經(jīng)濟(jì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)背景下生命的新延續(xù)

資本經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不是相互對(duì)立的，應(yīng)該說(shuō)資本經(jīng)濟(jì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)下生命的延續(xù)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)可以說(shuō)是資本經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)材料，因?yàn)橘Y本在運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中很多具體的實(shí)際交易是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)完成的。所以，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)只是藏于深處，表面依然只是普通的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。但是資本經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)又有很大的不同，具體體現(xiàn)在三個(gè)方面的內(nèi)容：

（1）市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)采用的是“印貨幣”的模式，而資本經(jīng)濟(jì)采用的是“印股票”的模式?，F(xiàn)在繁榮的房地產(chǎn)似乎越來(lái)越不繁榮，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)也越來(lái)越不可靠，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速越來(lái)越慢，不停的印發(fā)大量的貨幣只是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外在表現(xiàn)。而采用“印股票”的模式似乎是一條可行的道路，這里的“股票”是指創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)，屬于股權(quán)投資。未來(lái)隨著注冊(cè)制的推行，企業(yè)上市門(mén)檻降低，群眾“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的熱情會(huì)更加高漲。

（2）市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)屬于“債權(quán)”主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，而資本經(jīng)濟(jì)屬于“股權(quán)”主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)。在“債權(quán)”主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)中，銀行把錢(qián)借給企業(yè)，但是銀行的性質(zhì)決定了它跟企業(yè)不能患難與共，只能同富貴。但是“股權(quán)”主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)則與此不同，金融機(jī)構(gòu)即會(huì)錦上添花，也會(huì)風(fēng)雨同舟。因?yàn)槠髽I(yè)通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)出售股權(quán)來(lái)獲得資金，企業(yè)經(jīng)營(yíng)好時(shí)，金融機(jī)構(gòu)獲利退出，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，則風(fēng)雨同舟，更有可能雪中送炭。

（3）市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)屬于“少數(shù)人”游戲，而資本經(jīng)濟(jì)屬于“大眾”游戲。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的很多資源看似公平，其實(shí)只是少數(shù)人的公平而已，少數(shù)人最先占有這部分資源，然后設(shè)置門(mén)檻，隨后的大部分人很難進(jìn)入，比較典型的是私募基金的門(mén)檻，設(shè)置很高，普通大眾覺(jué)得太遙遠(yuǎn)。而資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代，大眾都可以參與像P2P、眾籌這樣的私募基金，金融真正的滲透到大眾生活當(dāng)中。

2．股權(quán)投資市場(chǎng)在中國(guó)的發(fā)展歷程（1）

中國(guó)的股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展比較晚，在上個(gè)世紀(jì)九十年代才有一些國(guó)外私募股權(quán)投資基金進(jìn)入中國(guó)，到現(xiàn)在僅僅只有二十多年的發(fā)展歷程，但是無(wú)論資金募集數(shù)還是成立規(guī)模，發(fā)展速度十分迅速。（見(jiàn)表1）

表1　中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)2007—2014年的新增資本量和新募基金數(shù)

表2　2008—2014年中國(guó)天使基金募集金額和新募集的天使投資基金數(shù)

2014年私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)新募集基金數(shù)達(dá)到745家，比上一年度多198家，同比增長(zhǎng)40%，而2006年只募集79家，十年增長(zhǎng)十倍。在2014年，共募集資金832.19億美元，而上一年僅為414.25億美元，兩年規(guī)模翻倍，在該年，中國(guó)的天使投資金額也達(dá)到了最高點(diǎn)達(dá)到10.67億美元（見(jiàn)表2）。新募集的天使基金投資數(shù)也達(dá)到39支，其中募集人民幣幣種為34家，另5家為外幣幣種。國(guó)家和地方政府大力支持其發(fā)展，部分地方政府甚至將自己的資金交由天使投資基金進(jìn)行打理，民間投資者因此信心倍增，熱情高漲。企業(yè)并購(gòu)金額數(shù)量也取得很大突破（見(jiàn)表3）2014年全年完成1929起并購(gòu)，并購(gòu)金額達(dá)1184.9億美元，二者均達(dá)到歷史新高度。同時(shí)在2014年國(guó)內(nèi)IPO也走向了正?；髽I(yè)通過(guò)股票融資無(wú)論是數(shù)量還是金額都比2013年穩(wěn)步增長(zhǎng)。（見(jiàn)表4）

表3　2007—2014年國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)金額及并購(gòu)案例數(shù)量

表4　2007—2014年新上市企業(yè)融資額和數(shù)量

股權(quán)投資市場(chǎng)火爆的局面還要?dú)w功于國(guó)家的政策環(huán)境。在最近的十多年間，為完善資本市場(chǎng)，國(guó)家做了一系列如開(kāi)啟中小板、推出創(chuàng)業(yè)板、全面擴(kuò)容新三板等工作，新國(guó)九條明確表示構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，國(guó)家大力扶持私募股權(quán)行業(yè)，并且在2014年對(duì)股權(quán)投資市場(chǎng)確立了寬松的行政監(jiān)管原則，使股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展得到了質(zhì)的飛躍。

（二）資本經(jīng)濟(jì)的基本特點(diǎn)

資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代最突出特點(diǎn)就是股權(quán)投資將會(huì)成為一種趨勢(shì)。企業(yè)通過(guò)股權(quán)進(jìn)行融資，股權(quán)投資的投資人將會(huì)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)或者某個(gè)企業(yè)并且成為這個(gè)企業(yè)的股東，在必要的時(shí)候?yàn)檫@個(gè)企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)出謀劃策?，F(xiàn)在的很多投資機(jī)構(gòu)每天研究的內(nèi)容很多就是股權(quán)投資，以及其如何發(fā)展，因?yàn)樗麄兛吹谋容^靠前，具有前瞻性思維，認(rèn)識(shí)到在未來(lái)的資本市場(chǎng)上，最賺錢(qián)的就是股權(quán)投資。下表是最近幾年比較成功的股權(quán)投資案例（見(jiàn)表5），其中徐小年投資聚美優(yōu)品在短短三年間，回報(bào)高達(dá)1386倍，險(xiǎn)峰華興對(duì)聚美優(yōu)品的投資回報(bào)接近316倍。聯(lián)系之星對(duì)樂(lè)逗游戲和網(wǎng)康科技的投資回報(bào)分別達(dá)到38.86倍和61.41倍。聯(lián)想樂(lè)基金對(duì)樂(lè)逗游戲的投資回報(bào)也有38.86倍。股權(quán)投資“低成本，高回報(bào)”的特點(diǎn)會(huì)吸引更多的投資者或投資機(jī)構(gòu)參與其中，而在未來(lái)隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，市值上百、上千億美元的企業(yè)肯定會(huì)越來(lái)越多，像表6這樣高回報(bào)的案例也會(huì)越來(lái)越豐富。

表5　最近幾年比較成功的天使投資案例

（三）資本經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本原則

“資本思維”“股權(quán)融資”是資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代兩種最重要的思維，每個(gè)資本參與者要樹(shù)立“資本思維”和“股權(quán)投資”是資本經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本原則。轉(zhuǎn)型，為的是更好的發(fā)展。國(guó)家大力號(hào)召“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”就是認(rèn)識(shí)到了未來(lái)三四年間，傳統(tǒng)的基本商業(yè)邏輯不再適應(yīng)資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)的發(fā)展，可能要重新構(gòu)建，企業(yè)若不樹(shù)立“資本思維”和“股權(quán)融資”這兩種思維可能很快走向沒(méi)落，而小企業(yè)樹(shù)立這樣的思維可能很快發(fā)生聚變。當(dāng)嶄新的商業(yè)邏輯構(gòu)建以后，企業(yè)必須逐步拋棄傳統(tǒng)的思維，按照這種新邏輯發(fā)展,這其實(shí)就是再創(chuàng)業(yè)。我國(guó)將很快實(shí)行IPO注冊(cè)制，這是中國(guó)為了打造“創(chuàng)業(yè)型”經(jīng)濟(jì)一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)手段。結(jié)合 “資本思維”和“股權(quán)投資”的方法，將使經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更快、更好。任何一家初創(chuàng)企業(yè)都按照嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展，只要適應(yīng)資本經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，勇于創(chuàng)新，即可到資本市場(chǎng)上發(fā)行股票，進(jìn)行融資。初創(chuàng)企業(yè)此后時(shí)刻保持與相關(guān)投行、投資者等金融市場(chǎng)對(duì)接，此種發(fā)展方式其實(shí)是一種資本增長(zhǎng)的方式，初創(chuàng)企業(yè)這一系列的發(fā)展過(guò)程就是利用了“資本思維”，參與投資的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人可以拿到原始股權(quán)，這就是“股權(quán)投資”。

四、資本經(jīng)濟(jì)背景下解決當(dāng)前融資模式的主要措施

（一）推動(dòng)股市的進(jìn)一步發(fā)展

國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)需要一個(gè)健康穩(wěn)定發(fā)展的股市，股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，是大中型企業(yè)融資以及有效配置資本的地方，股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互促進(jìn)，形成一種雙贏的格局可以通過(guò)對(duì)股市良好的監(jiān)管和對(duì)上市公司質(zhì)量的提高來(lái)實(shí)現(xiàn),為推動(dòng)股市的進(jìn)一步發(fā)展，建議：

第一，繼續(xù)加強(qiáng)完善證券市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，健全法律體系。努力提高已經(jīng)上市的公司質(zhì)量，保護(hù)投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益，加大公司違法行為的懲罰力度，完善法人治理結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格落實(shí)退出機(jī)制，形成一套完善的法律機(jī)制。

第二，完善股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能。股市一個(gè)最基礎(chǔ)的功能就是籌集資金，但是從歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)看，股市不僅僅只有籌資功能，還有很多其他功能，如配置資源、吸引外資等功能，因此當(dāng)前需要借鑒歐美市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，大力拓展其他功能。

第三，明確監(jiān)管范圍，確保政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，減少政府對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)。從股市這么多年的發(fā)展可以看出，明確政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管范圍，其他交給市場(chǎng)決定，把握好政府監(jiān)管與市場(chǎng)之間的關(guān)系，始終是證券市場(chǎng)改革難題。所以要不停地摸索政府的監(jiān)管范圍，確保政府不過(guò)度干涉證券市場(chǎng)，當(dāng)一項(xiàng)政策被制定執(zhí)行時(shí)，要形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，不能朝令夕改。調(diào)整職能，減少審批，在管制上面可以放松，但是在監(jiān)管方面一定要加強(qiáng)。

（二）推動(dòng)眾籌的進(jìn)一步發(fā)展

眾籌模式一經(jīng)產(chǎn)生就經(jīng)歷了快速良好的發(fā)展，極大地降低了企業(yè)的融資成本。眾籌模式之所以發(fā)展這么快速，最主要的原因是國(guó)家政策的大力支持，此外互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展以及投資者投資需求多樣化也推動(dòng)了其發(fā)展。它的出現(xiàn)改變了創(chuàng)業(yè)者以往的融資理念，推動(dòng)眾籌的進(jìn)一步發(fā)展，這有利于緩解企業(yè)的融資難問(wèn)題；拓寬投資渠道；有利于降低融資風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定金融體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為推動(dòng)眾籌進(jìn)一步發(fā)展，建議：

第一，監(jiān)管層面。眾籌模式在業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上具備一定證券發(fā)行的性質(zhì)，部分地承擔(dān)了券商的功能，證券會(huì)可以對(duì)從事眾籌業(yè)務(wù)的相關(guān)機(jī)構(gòu)實(shí)行牌照管理并在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記，盡快出臺(tái)法律法規(guī)實(shí)施管理。還有由于采取眾籌模式融資的企業(yè)一般屬于初創(chuàng)企業(yè)，盈利不穩(wěn)定，所以不建議對(duì)這些企業(yè)有相關(guān)盈利的要求。最后在信息披露方面，可以參照美國(guó)的眾籌模式，即采用眾籌融資的企業(yè)至少每年向投資者披露信息，并且在眾籌網(wǎng)站上披露，與此同時(shí)，需在監(jiān)管部門(mén)或交易所統(tǒng)一的數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)進(jìn)行同步留存?zhèn)洳椤?/p>

第二，行業(yè)協(xié)會(huì)層面。應(yīng)該制定一些差異化管理的要求，參照美國(guó)的JOBS法案，明確風(fēng)險(xiǎn)流程，向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)，控制投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。小微企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)比較高，因此行業(yè)協(xié)會(huì)可以明確要求企業(yè)具有一些減少風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，并且做好風(fēng)險(xiǎn)揭示工作。

第三，證券公司層面?？梢詥?dòng)券商眾籌業(yè)務(wù)的探索，股權(quán)眾籌具有證券發(fā)行的性質(zhì)，因此證券公司對(duì)其中的業(yè)務(wù)應(yīng)該很熟悉，不會(huì)感到陌生。證券公司因其豐富的融資經(jīng)驗(yàn)、完善的運(yùn)營(yíng)體系等等有利條件，如若開(kāi)展眾籌業(yè)務(wù)，將會(huì)很容易上手。

（三）鼓勵(lì)支持各類(lèi)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展

在資本市場(chǎng)上，通過(guò)發(fā)行股票直接上市融資的企業(yè)也就只有四五千家，而其他一千多萬(wàn)家企業(yè)是無(wú)法通過(guò)上市直接融資的，所以，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)很有可能是這一千多萬(wàn)家企業(yè)首選的融資場(chǎng)所。在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)上，企業(yè)出售自己的產(chǎn)權(quán)給投資者來(lái)獲取資金，從而進(jìn)行投資。為加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展，建議：

第一，明確產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的地位，定位其功能。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在資本市場(chǎng)的地位應(yīng)該是明確面向廣大中小企業(yè)，創(chuàng)新型企業(yè)的交易場(chǎng)所，方便這些企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)阌谒鼈儷@得資金。

第二，建立一個(gè)比較規(guī)范、統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系。加強(qiáng)現(xiàn)代化的信息技術(shù)建設(shè)，確保各個(gè)產(chǎn)權(quán)交易所互相聯(lián)網(wǎng)，并且保證網(wǎng)絡(luò)安全，通訊順暢，實(shí)現(xiàn)交易信息透明公開(kāi)。各個(gè)地方政府之間相互協(xié)調(diào)利益，制定一些扶持各種產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所發(fā)展的政策，同時(shí)培育各類(lèi)產(chǎn)權(quán)交易主體和擴(kuò)大業(yè)務(wù)，可以在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，放寬對(duì)投資主體尤其是資金方面的限制，提供一些優(yōu)惠政策來(lái)鼓勵(lì)外資進(jìn)入產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行交易。

第三，加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管，尤其是對(duì)產(chǎn)權(quán)交易各類(lèi)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管指導(dǎo)。建議可借鑒上海的成功經(jīng)驗(yàn)，在證監(jiān)會(huì)下成立一專(zhuān)門(mén)部門(mén)，專(zhuān)門(mén)監(jiān)管產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。在這個(gè)部門(mén)中選拔一些專(zhuān)家成立一個(gè)工作小組，對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)深入研究，指導(dǎo)交易所的各類(lèi)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

（四）積極引導(dǎo)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展

資產(chǎn)證券化早在上個(gè)世紀(jì)七八十年代歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家就已經(jīng)興起，這種方式對(duì)于企業(yè)融資幫助很大，是一種很先進(jìn)的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上將流動(dòng)性比較低的資產(chǎn)進(jìn)行一定的設(shè)計(jì)組合，然后重新在市場(chǎng)上流動(dòng)起來(lái)。企業(yè)的資產(chǎn)證券化融資方式可以增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)，提高企業(yè)負(fù)債能力，降低企業(yè)籌集資金的成本和風(fēng)險(xiǎn)，而且此種融資方式的融資彈性較大，可以擺脫法律對(duì)企業(yè)融資要有一定凈資產(chǎn)規(guī)模的限制。此外這種方式還可以提高整個(gè)市場(chǎng)的融資效率，因?yàn)闊o(wú)論企業(yè)通過(guò)股票，還是債權(quán)，還是銀行貸款融資，企業(yè)自身都需要比較高的信用等級(jí)，而且還需要經(jīng)過(guò)很繁瑣的審批等等，而資產(chǎn)證券化融資則不需要這些限制。為推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展，建議：

第一，盡快制定法律法規(guī)，健全企業(yè)資產(chǎn)證券化，明確監(jiān)管主體并且要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制，防范創(chuàng)新業(yè)務(wù)造成的風(fēng)險(xiǎn)。要盡快加強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)證券化，尤其是關(guān)于SPV的相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，更加明確規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化的各種流程。謹(jǐn)慎對(duì)待不良資產(chǎn)證券化，企業(yè)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)很多創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，對(duì)于這類(lèi)業(yè)務(wù)要規(guī)范引導(dǎo)，加強(qiáng)企業(yè)信息的披露，防范控制證券化過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，可以參考國(guó)外的模式，培養(yǎng)幾家在全球比較權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)幾家主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在國(guó)際市場(chǎng)上認(rèn)可度很低。所以各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間要密切交流，相互促進(jìn)，多多借鑒穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)國(guó)際的成功經(jīng)驗(yàn)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，爭(zhēng)取早日成為全球性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

第三，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。建議鼓勵(lì)外資積極地參與到資產(chǎn)的證券化中，加強(qiáng)人才的培養(yǎng)引進(jìn)工作，創(chuàng)新產(chǎn)品種類(lèi)，可以適當(dāng)?shù)亟o與政策優(yōu)惠，同時(shí)應(yīng)該像允許股票回購(gòu)那樣允許資產(chǎn)證券化產(chǎn)品回購(gòu)，提高產(chǎn)品的流動(dòng)空間，增強(qiáng)其流動(dòng)性。

五、結(jié)論

一種融資模式的存在，必須適應(yīng)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代，并沒(méi)有否認(rèn)銀行主導(dǎo)的間接融資模式的作用，而是認(rèn)為隨著我國(guó)資本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)融資應(yīng)該逐步降低對(duì)銀行貸款的依賴(lài)，積極地發(fā)展股權(quán)融資，提高企業(yè)股權(quán)融資的比例，要認(rèn)識(shí)到股權(quán)融資將會(huì)成為資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代主要的融資方式，市場(chǎng)參與者要樹(shù)立“資本思維”并且從股權(quán)投資的角度思考問(wèn)題。國(guó)家應(yīng)該大力優(yōu)化資本市場(chǎng)，加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)改革，解決管理體制不健全、企業(yè)產(chǎn)權(quán)不分等問(wèn)題，降低國(guó)企資本負(fù)擔(dān)，整合資源，改造資本。同時(shí)完善相關(guān)法律法規(guī)，制定政策支持一些創(chuàng)投，以及其他能夠方便企業(yè)融資的創(chuàng)新發(fā)展，建立一個(gè)健康的資本市場(chǎng)。

注釋?zhuān)?/p>

（1）本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于《中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)2014年全年回顧》和《中國(guó)經(jīng)濟(jì)年鑒》，并進(jìn)行整理所得。

（2）退出回報(bào)由上市發(fā)行價(jià)格*所占股份數(shù)/投資金額計(jì)算得出。

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The Construction of Financing Model Suited to Capital Economy

LU Min-feng,XU Yang-yang
(1.Bank of Jiangsu,Nanjing,210005,China；2.Nanjing University of Finances and Economics,Nanjing 210046,China)

Abstract:Under the new normal economic background,not only small and microenterprises’ financing is difficult,the difficulty of large and medium-sized enterprises for the second financing also increase.The fundamental reason is that the current financing model uses the method of the planned economy and the market economy.The development of the economy is limited by the debt financing which is the main content of the mortgage and loan.Realizing the current economic development of the new stage accurately and then putting forward the new concept of financial reform is the fundamental solution to this problem.At present,according to the analysis of current stage of economic development,China’s economy has entered a new era of capital economy.In this era,developing the capital market,crowd-funding and other financing ways is the fundamental solution to the difficulty of financing.The enterprises must carry on the reform to the original system,carry out the modern enterprise system and use capital thought to establish the main channel financing.At the same time,the government should support the reform of equity investment through the measures such as finance,tax and so on.

Key words:capital economy; financing model; equity investment; capital thought

作者簡(jiǎn)介：陸岷峰（1962-），男，江蘇金湖人，南京大學(xué)博士后，北京大學(xué)訪問(wèn)學(xué)者，江蘇省有突出貢獻(xiàn)的中青年專(zhuān)家，現(xiàn)任江蘇銀行總行高級(jí)會(huì)計(jì)師，江蘇省互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、商業(yè)銀行、中小企業(yè)；徐陽(yáng)洋（1991-），男，江蘇鹽城人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院在讀碩士生，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理、金融風(fēng)險(xiǎn)管理。

收稿日期：2015-12-10

DOI:10.14096/j.cnki.cn34-1044/c.2016.01.021

中圖分類(lèi)號(hào)：F202

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1004-4310（2016）01-0107-05