摘 要 本文以華澤鈷鎳2015年定向增發(fā)受阻作為關(guān)注點(diǎn)，基于本次定向增發(fā)動(dòng)機(jī)角度進(jìn)行分析，從受阻原因等方面逐層分析，發(fā)現(xiàn)本次定向增發(fā)存在利益輸送嫌疑，最后得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞 華澤鈷鎳 定向增發(fā) 動(dòng)機(jī) 利益輸送

一、文獻(xiàn)回顧

（一）股東控股權(quán)假說

股東控股權(quán)假設(shè)最早由Wruck（1989）提出，他認(rèn)為股權(quán)再融資決策會受到股權(quán)集中程度和最終股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。在這個(gè)問題上，學(xué)者們更多以家族企業(yè)為背景進(jìn)行研究。Henrik、Mattias、Cronqvist、Nilsson（2003）通過對家族企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)控股股東為不使自身控股權(quán)稀釋導(dǎo)致自己利益受損，從而進(jìn)一步取得控制權(quán)所帶來的收益，更愿意選擇私募發(fā)行。

（二）利益輸送

一直以來，我國上市公司融資或多或少存在著圈錢的動(dòng)機(jī)。何賢杰、朱紅軍、陳信元（2008）就馳宏鋅鍺的案例研究，發(fā)現(xiàn)雖然馳宏鋅鍺大股東宣稱定向增發(fā)是和中小股東的利益協(xié)同行為，但由于相關(guān)制度的局限性，定向增發(fā)結(jié)果成了大股東從上市公司向其自身進(jìn)行利益輸送的工具。章衛(wèi)東（2010）認(rèn)為，大股東有利用盈余管理等手段向控股股東進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)。

二、案例簡介

2014年1月10日，成都華澤鈷鎳材料股份有限公司（下文稱“華澤鈷鎳”）借殼ST聚友經(jīng)由陜西華澤鎳鈷金屬有限公司（以下簡稱“陜西華澤”）完成資產(chǎn)重組在深圳證券交易所恢復(fù)交易。自恢復(fù)交易以來，華澤鈷鎳在證券市場上如魚得水，幾經(jīng)漲停。2015年4月，華澤鈷鎳公布了非公開發(fā)行股票計(jì)劃，擬募資50億大舉進(jìn)軍新材料。已于2015年6月3日向中國證監(jiān)會申報(bào)了公司定增申請，并于6月10日取得《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》而定增批文卻遲遲未到。2015年11月24日，華澤鈷鎳發(fā)布公告稱在2015年11月23日收到中國證監(jiān)會調(diào)查通知書，因其涉嫌信息披露不實(shí)等違法違規(guī)行為被立案調(diào)查。

三、定向增發(fā)可能動(dòng)機(jī)分析

（一）“慢慢”定增路

2015年3月21日，華澤鈷鎳發(fā)出《關(guān)于籌劃非公開發(fā)行事項(xiàng)停牌進(jìn)展公告》，表示其公司擬采取現(xiàn)金方式向不超過10名發(fā)行對象非公開發(fā)行股票。直至2015年11月23日收到中國證監(jiān)會調(diào)查通知書，因其涉嫌信息披露不實(shí)等違法違規(guī)行為被立案調(diào)查，本次定向增發(fā)就此終止。華澤鈷鎳本次定增之路顯得頗為漫長，最終卻已被立案調(diào)查終止。為什么要鋌而走險(xiǎn)，非得選擇定向增發(fā)呢？除了定向增發(fā)自身的優(yōu)勢，還有沒有其他動(dòng)機(jī)呢？

（二）華麗報(bào)表背后的污垢

2013年，華澤鈷鎳子公司陜西華澤收到陜西臻泰融佳工貿(mào)有限公司（以下簡稱“臻泰融佳”）資金往來，列入支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金，未將發(fā)生額在現(xiàn)金流量表列示，而臻泰融佳向陜西華澤出具的商業(yè)承兌匯票中，部分商業(yè)承兌匯票竟無承兌人簽章。2014年，華澤鈷鎳再次收到臻泰融佳資金其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的資金，其發(fā)生額也同樣未在現(xiàn)金流量表中列示。同年，陜西天慕灝錦商貿(mào)有限責(zé)任公司（以下簡稱“天慕灝錦”）出現(xiàn)類似情況。此外，在陜西華澤應(yīng)付賬款明細(xì)賬顯示，部分企業(yè)與公司存在無交易實(shí)質(zhì)的銀行存款及票據(jù)往來。經(jīng)查2013年該業(yè)務(wù)中有部分款項(xiàng)實(shí)際由臻泰融佳向陜西華澤付款，但賬面顯示為其他企業(yè)支付。同樣，2014年陜西華澤與天慕灝錦也存在類似情形，即實(shí)際為收付天慕灝錦款項(xiàng)，賬面記錄卻為陜西華澤收、付其他企業(yè)款。鑒于類似不良問題的出現(xiàn)，華澤鈷鎳已經(jīng)多次收到包括深交所、證監(jiān)會在內(nèi)的監(jiān)管函。

（三）控股權(quán)假說的迎合

*ST聚友經(jīng)過重組，由原名聚友網(wǎng)絡(luò)改名為華澤鈷鎳，重新登錄資本市場，其重組方為陜西華澤（100%）。陜西華澤是陜西民營企業(yè)星王企業(yè)集團(tuán)下屬工業(yè)生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)實(shí)體。自陜西華澤2004年12月設(shè)立以來，王應(yīng)虎家族共同實(shí)際支配陜西華澤50%以上表決權(quán)的股份，共同為陜西華澤的實(shí)際控制人。

根據(jù)公開資料，華澤鈷鎳的實(shí)際控制人有三個(gè)：王應(yīng)虎、王濤、王輝，他們分別擔(dān)任副董事長、董事長和董事。而王應(yīng)虎則是王輝、王濤兩人的父親。根據(jù)華澤鈷鎳2013年年報(bào)，王應(yīng)虎并沒有直接持有華澤鈷鎳的股份。董事長王濤持股比例為15.49%，而王輝則持股19.77%成為華澤鈷鎳的第一和第二大股東。

王應(yīng)虎目前擔(dān)任陜西星王企業(yè)集團(tuán)總裁，其控制的核心企業(yè)之一為陜西星王集團(tuán)。華澤鈷鎳則是王應(yīng)虎此前通過陜西星王集團(tuán)所投資企業(yè)。目前，整個(gè)王氏家族，通過王輝、王濤二人的持股擁有華澤鈷鎳超60%的股權(quán)。

由此不難發(fā)現(xiàn)，王應(yīng)虎雖然沒有直接持有華澤鈷鎳股份，但作為王氏家族的創(chuàng)始人他才是實(shí)際控制人，從而華澤鈷鎳已然是實(shí)際家族企業(yè)。符合Henrik、Mattias、Cronqvist、Nilsson等人的研究背景，故而如果本次非公開發(fā)行對象為控股股東或是關(guān)聯(lián)性股東的話，則是以維護(hù)控股權(quán)獲得控股權(quán)帶來的更多利益為增發(fā)動(dòng)機(jī)。

（四）利益輸送嫌疑

本次定向增發(fā)對象包括星王集團(tuán)（20%）、王濤、王輝、陜西飛達(dá)科技發(fā)展有限責(zé)任公司等。上述增發(fā)對象中王濤、王輝、陜西飛達(dá)科技發(fā)展有限責(zé)任公司分別為該公司第一、第二和第四大股東。同時(shí)，星王集團(tuán)為其關(guān)聯(lián)公司。2015年6月30日，華澤鈷鎳因?yàn)槿Y子公司陜西華澤擬以土地使用權(quán)、房屋資產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方陜西星王企業(yè)集團(tuán)有限公司同時(shí)進(jìn)行的一樁對外投資的增資而涉嫌的信息不實(shí)被深交所關(guān)注。雖說本次定向增發(fā)到目前為止沒有充分的證據(jù)證明其動(dòng)機(jī)存在問題，而且該公司獨(dú)立董事也對本次定向增發(fā)不存在大股東侵害小股東利益做出過申明，但通過上述分析很難排出利益輸送的嫌疑。

四、結(jié)論

華澤鈷鎳為事實(shí)上的家族企業(yè)，其定向增發(fā)對象為公司大股東和關(guān)聯(lián)公司，迎合了股東控股權(quán)假說。其近三年的財(cái)務(wù)漏洞和多次警告與監(jiān)督符合信息不對稱假說，所以此次定向增發(fā)存在著很大的利益輸送的嫌疑。受此立案調(diào)查消息的影響，華澤鈷鎳股市出現(xiàn)了大幅度的波動(dòng)，對公司產(chǎn)生了較大的影響。同時(shí)，證監(jiān)會一旦盯上，就不再是件簡單的事了。所以在此奉勸華澤鈷鎳趕快將被查到的和還沒有查到的不實(shí)信息做出相應(yīng)彌補(bǔ)、早日洗白，莫要再次深入雷區(qū)導(dǎo)致越陷越深。

（作者單位為石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

[作者簡介：姚娟萍（1989—），女，甘肅會寧人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院2015級會計(jì)碩士研究生在讀，研究方向：會計(jì)理論與方法。]

參考文獻(xiàn)

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[2] Henrik Cronqvist，Mattias Nilsson . Agency Costs of Controlling Minority Shareholders[J] . The Journal of Financial and QuantitativeAnalysis，2003（4）.

[3] 朱紅軍，何賢杰，陳信元.定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究[J].管理世界，2008（6）.

[4] 章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股與盈余管理——來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2010（1）.

[5] 楊文平，劉嫦.定向增發(fā)、現(xiàn)金認(rèn)購與利益輸送——基于熊貓煙花的案例分析[J].財(cái)會月刊，2015（9）.