摘 要 本文以華澤鈷鎳2015年定向增發(fā)受阻作為關(guān)注點，基于本次定向增發(fā)動機角度進行分析，從受阻原因等方面逐層分析，發(fā)現(xiàn)本次定向增發(fā)存在利益輸送嫌疑，最后得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞 華澤鈷鎳 定向增發(fā) 動機 利益輸送

一、文獻回顧

（一）股東控股權(quán)假說

股東控股權(quán)假設(shè)最早由Wruck（1989）提出，他認(rèn)為股權(quán)再融資決策會受到股權(quán)集中程度和最終股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。在這個問題上，學(xué)者們更多以家族企業(yè)為背景進行研究。Henrik、Mattias、Cronqvist、Nilsson（2003）通過對家族企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)控股股東為不使自身控股權(quán)稀釋導(dǎo)致自己利益受損，從而進一步取得控制權(quán)所帶來的收益，更愿意選擇私募發(fā)行。

（二）利益輸送

一直以來，我國上市公司融資或多或少存在著圈錢的動機。何賢杰、朱紅軍、陳信元（2008）就馳宏鋅鍺的案例研究，發(fā)現(xiàn)雖然馳宏鋅鍺大股東宣稱定向增發(fā)是和中小股東的利益協(xié)同行為，但由于相關(guān)制度的局限性，定向增發(fā)結(jié)果成了大股東從上市公司向其自身進行利益輸送的工具。章衛(wèi)東（2010）認(rèn)為，大股東有利用盈余管理等手段向控股股東進行利益輸送的動機。

二、案例簡介

2014年1月10日，成都華澤鈷鎳材料股份有限公司（下文稱“華澤鈷鎳”）借殼ST聚友經(jīng)由陜西華澤鎳鈷金屬有限公司（以下簡稱“陜西華澤”）完成資產(chǎn)重組在深圳證券交易所恢復(fù)交易。自恢復(fù)交易以來，華澤鈷鎳在證券市場上如魚得水，幾經(jīng)漲停。2015年4月，華澤鈷鎳公布了非公開發(fā)行股票計劃，擬募資50億大舉進軍新材料。已于2015年6月3日向中國證監(jiān)會申報了公司定增申請，并于6月10日取得《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》而定增批文卻遲遲未到。2015年11月24日，華澤鈷鎳發(fā)布公告稱在2015年11月23日收到中國證監(jiān)會調(diào)查通知書，因其涉嫌信息披露不實等違法違規(guī)行為被立案調(diào)查。

三、定向增發(fā)可能動機分析

（一）“慢慢”定增路

2015年3月21日，華澤鈷鎳發(fā)出《關(guān)于籌劃非公開發(fā)行事項停牌進展公告》，表示其公司擬采取現(xiàn)金方式向不超過10名發(fā)行對象非公開發(fā)行股票。直至2015年11月23日收到中國證監(jiān)會調(diào)查通知書，因其涉嫌信息披露不實等違法違規(guī)行為被立案調(diào)查，本次定向增發(fā)就此終止。華澤鈷鎳本次定增之路顯得頗為漫長，最終卻已被立案調(diào)查終止。為什么要鋌而走險，非得選擇定向增發(fā)呢？除了定向增發(fā)自身的優(yōu)勢，還有沒有其他動機呢？

（二）華麗報表背后的污垢

2013年，華澤鈷鎳子公司陜西華澤收到陜西臻泰融佳工貿(mào)有限公司（以下簡稱“臻泰融佳”）資金往來，列入支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金，未將發(fā)生額在現(xiàn)金流量表列示，而臻泰融佳向陜西華澤出具的商業(yè)承兌匯票中，部分商業(yè)承兌匯票竟無承兌人簽章。2014年，華澤鈷鎳再次收到臻泰融佳資金其他與籌資活動有關(guān)的資金，其發(fā)生額也同樣未在現(xiàn)金流量表中列示。同年，陜西天慕灝錦商貿(mào)有限責(zé)任公司（以下簡稱“天慕灝錦”）出現(xiàn)類似情況。此外，在陜西華澤應(yīng)付賬款明細(xì)賬顯示，部分企業(yè)與公司存在無交易實質(zhì)的銀行存款及票據(jù)往來。經(jīng)查2013年該業(yè)務(wù)中有部分款項實際由臻泰融佳向陜西華澤付款，但賬面顯示為其他企業(yè)支付。同樣，2014年陜西華澤與天慕灝錦也存在類似情形，即實際為收付天慕灝錦款項，賬面記錄卻為陜西華澤收、付其他企業(yè)款。鑒于類似不良問題的出現(xiàn)，華澤鈷鎳已經(jīng)多次收到包括深交所、證監(jiān)會在內(nèi)的監(jiān)管函。

（三）控股權(quán)假說的迎合

*ST聚友經(jīng)過重組，由原名聚友網(wǎng)絡(luò)改名為華澤鈷鎳，重新登錄資本市場，其重組方為陜西華澤（100%）。陜西華澤是陜西民營企業(yè)星王企業(yè)集團下屬工業(yè)生產(chǎn)型經(jīng)濟實體。自陜西華澤2004年12月設(shè)立以來，王應(yīng)虎家族共同實際支配陜西華澤50%以上表決權(quán)的股份，共同為陜西華澤的實際控制人。

根據(jù)公開資料，華澤鈷鎳的實際控制人有三個：王應(yīng)虎、王濤、王輝，他們分別擔(dān)任副董事長、董事長和董事。而王應(yīng)虎則是王輝、王濤兩人的父親。根據(jù)華澤鈷鎳2013年年報，王應(yīng)虎并沒有直接持有華澤鈷鎳的股份。董事長王濤持股比例為15.49%，而王輝則持股19.77%成為華澤鈷鎳的第一和第二大股東。

王應(yīng)虎目前擔(dān)任陜西星王企業(yè)集團總裁，其控制的核心企業(yè)之一為陜西星王集團。華澤鈷鎳則是王應(yīng)虎此前通過陜西星王集團所投資企業(yè)。目前，整個王氏家族，通過王輝、王濤二人的持股擁有華澤鈷鎳超60%的股權(quán)。

由此不難發(fā)現(xiàn)，王應(yīng)虎雖然沒有直接持有華澤鈷鎳股份，但作為王氏家族的創(chuàng)始人他才是實際控制人，從而華澤鈷鎳已然是實際家族企業(yè)。符合Henrik、Mattias、Cronqvist、Nilsson等人的研究背景，故而如果本次非公開發(fā)行對象為控股股東或是關(guān)聯(lián)性股東的話，則是以維護控股權(quán)獲得控股權(quán)帶來的更多利益為增發(fā)動機。

（四）利益輸送嫌疑

本次定向增發(fā)對象包括星王集團（20%）、王濤、王輝、陜西飛達(dá)科技發(fā)展有限責(zé)任公司等。上述增發(fā)對象中王濤、王輝、陜西飛達(dá)科技發(fā)展有限責(zé)任公司分別為該公司第一、第二和第四大股東。同時，星王集團為其關(guān)聯(lián)公司。2015年6月30日，華澤鈷鎳因為全資子公司陜西華澤擬以土地使用權(quán)、房屋資產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方陜西星王企業(yè)集團有限公司同時進行的一樁對外投資的增資而涉嫌的信息不實被深交所關(guān)注。雖說本次定向增發(fā)到目前為止沒有充分的證據(jù)證明其動機存在問題，而且該公司獨立董事也對本次定向增發(fā)不存在大股東侵害小股東利益做出過申明，但通過上述分析很難排出利益輸送的嫌疑。

四、結(jié)論

華澤鈷鎳為事實上的家族企業(yè)，其定向增發(fā)對象為公司大股東和關(guān)聯(lián)公司，迎合了股東控股權(quán)假說。其近三年的財務(wù)漏洞和多次警告與監(jiān)督符合信息不對稱假說，所以此次定向增發(fā)存在著很大的利益輸送的嫌疑。受此立案調(diào)查消息的影響，華澤鈷鎳股市出現(xiàn)了大幅度的波動，對公司產(chǎn)生了較大的影響。同時，證監(jiān)會一旦盯上，就不再是件簡單的事了。所以在此奉勸華澤鈷鎳趕快將被查到的和還沒有查到的不實信息做出相應(yīng)彌補、早日洗白，莫要再次深入雷區(qū)導(dǎo)致越陷越深。

（作者單位為石河子大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）

[作者簡介：姚娟萍（1989—），女，甘肅會寧人，石河子大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院2015級會計碩士研究生在讀，研究方向：會計理論與方法。]

參考文獻

[1] Wruck K.H . Equity ownership concentration and firm value[J] . Journal of Financial Economics，1989（1）.

[2] Henrik Cronqvist，Mattias Nilsson . Agency Costs of Controlling Minority Shareholders[J] . The Journal of Financial and QuantitativeAnalysis，2003（4）.

[3] 朱紅軍，何賢杰，陳信元.定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究[J].管理世界，2008（6）.

[4] 章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股與盈余管理——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2010（1）.

[5] 楊文平，劉嫦.定向增發(fā)、現(xiàn)金認(rèn)購與利益輸送——基于熊貓煙花的案例分析[J].財會月刊，2015（9）.