高麗英

摘 要 公司治理、資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值三者的關(guān)系是緊密相連的。完善的公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制是實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的前提，資本結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)公司有效治理的重要手段。同時(shí)，這二者均為提高公司價(jià)值而服務(wù)的。本文以深、滬兩市40家電力行業(yè)上市公司2010～2015年六年年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)合公司治理、資本結(jié)構(gòu)理論研究現(xiàn)狀，實(shí)證檢驗(yàn)了在公司治理因素影響下資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。

關(guān)鍵詞 公司治理 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)價(jià)值

一、研究背景以及問題提出

以往的許多研究都是單一地對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)這兩者進(jìn)行研究，得出了不少的相關(guān)結(jié)論。本文將公司治理因素考慮到資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的相互關(guān)系中，以電力行業(yè)上市公司為例，采用實(shí)證研究的方法構(gòu)建基于公司治理視角下資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值間相互關(guān)系的模型，為上市公司改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)和提升公司價(jià)值提供可靠的分析方法和理論依據(jù)。

二、變量的選擇和樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

（一）變量的選擇

公司治理的因素是將董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)是否發(fā)生變動(dòng)、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、股權(quán)制衡度、法人股是否大于國(guó)家股、兩權(quán)分離度等公司治理因素考慮其中，綜合分析考慮在公司治理視角下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值間的相互關(guān)系。

控制變量是上市公司規(guī)模。

（二）本文的基本模型如下：

模型一：

模型一以長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比率LEV（L/A）L為長(zhǎng)期負(fù)債，A為總資產(chǎn)作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，以GOV（包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和管理層治理）作為影響公司治理結(jié)構(gòu)的變量。

模型一以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為衡量公司價(jià)值指標(biāo)，以GOV（包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和管理層治理）作為影響公司治理的變量；公司規(guī)模作為控制變量；模型一中ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

我國(guó)電力上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效比較低，其中凈資產(chǎn)收益率平均值只有5%，不同公司的業(yè)績(jī)相差不是很大，公司間凈資產(chǎn)收益率總體標(biāo)準(zhǔn)差為0.13。長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率水平整體較高平均值為41%，最大值高達(dá)88%。在公司治理方面，72%的電力上市公司在2010～2015年度間股本結(jié)構(gòu)均發(fā)生了變化，基本已消除董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況。大部分電力上市公司仍主要以國(guó)家控股為主，因兩權(quán)分離度不同，所以公司間差距較大標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)5.72。此外，股權(quán)集中度的差異最為顯著，第一大股東持股比例標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)16.57，前十大股東持股比例標(biāo)準(zhǔn)差也高達(dá)15.55。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

關(guān)于模型一：

模型一方程為：

實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，F(xiàn)1統(tǒng)計(jì)量：6.71（方程通過了顯著性水平a=0.01的顯著性水平檢驗(yàn)），總體方程顯著。調(diào)整的可決系數(shù)值為15.7%，說明了公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整起著重要作用，假設(shè)一成立。其中，資產(chǎn)總計(jì)、股權(quán)制衡度對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率起著正向的作用（影響系數(shù)分別為0.073、0.003），并且作用均顯著（相應(yīng)的t值分別為6.207、2.850）；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況、兩權(quán)分離度和前十大股東持股比例之和對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響則是反向的（影響系數(shù)分別為-0.085、-0.005、

0.002），作用均顯著（相應(yīng)t值分別為-1.775、

-2.366、-2.152）。

四、本次研究達(dá)到的分析效果和意義

（一）分析效果

公司治理機(jī)制對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)起著顯著的影響作用，資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)制衡度對(duì)資本結(jié)構(gòu)起著正向的影響，因此可以通過擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模和優(yōu)化股權(quán)制衡度來對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理化調(diào)整；兼任情況、兩權(quán)分離度和大股東的持股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)起著反向作用，因此可以通過避免董事兼任總經(jīng)理將公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離以及適度分散大股東的持股比例來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（二）研究意義

通過實(shí)證研究篩選出對(duì)公司績(jī)效有顯著影響的因素，找到電力行業(yè)上市公司的一些顯著的特點(diǎn)，以優(yōu)化電力行業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)，使電力行業(yè)經(jīng)濟(jì)得到進(jìn)一步的發(fā)展。

（作者單位為廣西電網(wǎng)扶綏供電公司）

參考文獻(xiàn)

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