摘 要：鑒于國內(nèi)外理論研究者對并購以及管理層持股積累了大量的學術文獻，本文主要回顧并購支付方式的影響因素的文獻，并對研究動態(tài)進行理論評述。國內(nèi)外關于并購支付方式影響因素的研究一般集中在微觀層面即公司層面的研究，主要包括稅收效應動因、信息不對稱動因、財務特征動因和控制權動因等因素。

關鍵詞：管理層 并購 支付方式 財務特征

一、信息不對稱動因

根據(jù)國外文獻，Myers和Majluf（1984）指出收購公司與目標公司對于收購公司股票價值的評估上存在信息不對稱，當收購公司的股票價值被高估時會愿意采用股票支付，當股票價值被低估時傾向于采用現(xiàn)金支付方式。中國理論研究者對于這一動因的研究不多。李善民和陳濤（2009）以2006～2008年在中國資本市場上發(fā)生的572個并購事件為研究對象，實證分析后指出在股權分置改革之后，信息不對稱會顯著地影響并購支付方式的選擇，當控股股東擁有信息優(yōu)勢時，收購公司與目標公司之間的信息不對稱程度減輕，作者還發(fā)現(xiàn)關聯(lián)并購中將更加傾向于使用股票支付。蘇文兵、李心合和李運（2009）以1998～2007年中國滬深兩市的253起并購事件為研究對象，從信息不對稱角度研究了并購支付方式的影響因素，實證結(jié)果表明交易雙方的相對規(guī)模愈小，信息不對稱程度愈低，收購方愈傾向于采用現(xiàn)金支付。

二、稅收效應動因

中國理論研究者對此動因的研究成果較少，周志超（2005）通過理論分析指出，在應稅的并購交易中，目標公司股東的稅收損失要比免稅交易中的大，而這部分損失要由收購公司來承擔，因此當收購公司的避稅收益增加額大于目標公司的稅收損失增加額，收購公司將會選擇現(xiàn)金支付方式，否則，收購公司將會采用股票支付的方式完成并購交易。

三、財務特征動因

目前對財務特征對并購支付方式影響的研究主要集中在并購雙方的相對規(guī)模、收購公司未來的投資機會以及收購公司的可抵押資產(chǎn)等。李善民和陳濤（2009）實證研究后發(fā)現(xiàn)，財務杠桿與股票支付概率正相關；收購方的現(xiàn)金流相對于交易金額越大，股票支付概率越??；收購方規(guī)模與股票支付概率負相關。蘇文兵、李心合和李運（2009）指出，收購方的資金實力與現(xiàn)金支付正相關，而財務杠桿、投資機會和有形資產(chǎn)等因素與并購支付方式的關系不顯著。楊志海和趙立彬（2012）選取2008～2010年中國A股并購事件為樣本，實證發(fā)現(xiàn)融資約束程度的提高增加了公司采用現(xiàn)金支付對價的可能性，另外收購公司規(guī)模和交易規(guī)模對支付方式選擇也具有顯著影響。

四、公司控制權動因

根據(jù)現(xiàn)有的研究文獻梳理，我們發(fā)現(xiàn)主要集中從大股東控制權和管理層控制權角度出發(fā)。Amihud等（1990）選擇1980年世界500強榜單上的公司在1981～1983年間發(fā)生了并購事件為樣本，實證檢驗了公司并購支付方式選擇中的控制權動機，發(fā)現(xiàn)在并購支付中，關注控制權的內(nèi)部人會更加愿意采用現(xiàn)金或者負債形式融資而不是發(fā)行新的股票，收購公司管理層的所有權份額越大，越傾向于選擇現(xiàn)金支付。Chang等（2012）選取1981～2003年美國的571起并購事件為樣本，研究了目標公司的管理層持股對并購支付方式和CEO職位保留的關系，指出目標公司管理層持股與現(xiàn)金支付顯著正相關，即目標公司管理層持股越高，越傾向于采用現(xiàn)金支付形式。

國內(nèi)理論研究者對控制權稀釋威脅與并購支付方式的關系研究一般是基于大股東持股比例對支付方式影響的研究。蘇文兵、李心合和李運（2009）研究發(fā)現(xiàn)，當主并方大股東的持股比例位于中間水平（30%～60%）時，為避免控制權轉(zhuǎn)移，主并方一般選擇現(xiàn)金支付（包括承債支付）；而當持股比例較低或較高（超出30%～60%）時則更傾向于股票支付。張晶和張永安（2011）實證分析后指出，當收購方大股東持股比例位于中間水平（20%～60%）時，為避免控制權轉(zhuǎn)移，收購方傾向于現(xiàn)金支付；而當持股比例較低（小于20%）或較高（大于60%）時則更傾向于股票支付。劉淑蓮、張廣寶和耿琳（2012）以2006～2009年中國資本市場的265例并購交易為樣本，實證發(fā)現(xiàn)收購方在選擇對價方式時，主要關注公司債務融資能力、目標公司的信息不對稱、公司未來投資需求以及經(jīng)濟發(fā)展水平和貨幣政策的影響，較少考慮控制權稀釋威脅的影響。孫世攀、趙息和李勝楠（2013）實證研究后指出，在大股東持股的中等區(qū)間內(nèi)，股權比例越大，收購方更傾向于采用股票支付；在大股東持股比例較低或較高的區(qū)間內(nèi)，股權比例與并購支付方式之間的相關性并不顯著。而像西方那樣單獨考慮管理層持股的稀釋威脅的相關研究，國內(nèi)還比較少，張晶和張永安（2011）發(fā)現(xiàn)，收購公司管理層持股比例越高，采用現(xiàn)金支付的可能性越大；孫世攀、趙息和李勝楠（2013）以2008～2011年并購企業(yè)為樣本，實證研究后指出，高管持股比例越高，企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式的可能性越大。

五、總結(jié)

綜上所述，本文通過回顧并購支付方式影響因素研究的現(xiàn)有文獻，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外理論研究者對這兩大問題都已進行了大量的研究，并且取得了豐富的研究成果。有關管理層持股與并購支付方式關系的研究，主要涵蓋在并購支付方式影響因素以及管理層持股的經(jīng)濟后果研究中?？傮w看來，在管理層持股對并購支付方式影響的研究中，首先，國外理論研究者所進行的相關研究更為充分和具體，無論是在理論研究方面還是實證研究方面，都取得了更加豐富的研究成果。其次，國外理論研究者主要利用控制權理論進行解釋分析，并且一般按照管理層持股比例的高低進行區(qū)間劃分，考察管理層持股比例對并購支付方式影響的區(qū)間效應。再次，對于管理層持股與并購支付之間的關系，目前國外理論研究者的研究結(jié)論既包括線性正相關，也包括非線性相關，以及無顯著相關關系，理論研究者們對此尚未形成一致結(jié)論。值得注意的是，國外理論研究者在研究時，一般都是進行全樣本的回歸檢驗，或者直接選擇股權性質(zhì)相同的企業(yè)作為樣本，而鮮有理論研究者會區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行對比分析，考察股權性質(zhì)的不同是否會對二者的關系造成一定的影響。

參考文獻

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[2]吳星澤.從戰(zhàn)略高度推進并購重組在探索當中落實內(nèi)部控制——并購、重組、企業(yè)戰(zhàn)略與內(nèi)部控制研討會綜述[J].會計研究.2010（02）