摘 要：目前的均衡匯率理論包括基于價格角度的購買力平價理論和基于宏觀經(jīng)濟(jì)平衡角度的各種理論。本文對均衡匯率的各種理論進(jìn)行綜述，從理論提出、研究方法、優(yōu)缺點(diǎn)、研究現(xiàn)狀等多個角度對各種均衡匯率理論進(jìn)行梳理。

關(guān)鍵詞：均衡匯率 PPP FEER ERER BEER NATREX DSGE

隨著全球化的推進(jìn)，各國之間的聯(lián)系日益密切，匯率問題早已成為影響各國交往的重要問題之一。隨著中國貿(mào)易規(guī)模的日益擴(kuò)大和對外開放程度的逐漸提高，人民幣匯率問題早已成為國際社會關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，許多國家，特別是西方國家，對人民幣匯率一直頗有微詞，認(rèn)為現(xiàn)在的匯率水平是政府積極干預(yù)的結(jié)果，早已嚴(yán)重偏離實際均衡水平。無論是要反駁或是接受這一說法，明確人民幣均衡匯率的實際水平都是至關(guān)重要的，是我們做出一切回應(yīng)的前提。

均衡匯率理論可以分為兩大類：第一類是基于價格角度的購買力平價理論；第二類是基于宏觀經(jīng)濟(jì)平衡角度的各種理論，包括基本均衡匯率理論、均衡實際匯率理論、行為均衡匯率理論、自然均衡匯率理論、動態(tài)隨機(jī)一般均衡理論等。本文將對各種均衡匯率理論進(jìn)行梳理，并對現(xiàn)有的關(guān)于人民幣均衡匯率的研究文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，希望對均衡匯率的研究方法和我國的研究進(jìn)程有一個總體的把握，最終目的是為人民幣均衡匯率的進(jìn)一步研究提供支持，希望之后的學(xué)者能邁向更深層次的研究。

一、基于價格角度的購買力平價法

（一）理論闡述

Cassel（1922）提出的購買力平價理論（ Purchase power Parity， PPP ）首次關(guān)注了紙幣制度下的匯率決定問題。他著眼于商品市場，以一價定律和貨幣數(shù)量論為基礎(chǔ)，分析匯率和貨幣購買力之間的關(guān)系。

1.原始的購買力平價方法

（1）絕對購買力平價理論

未經(jīng)拓展的絕對購買力平價理論認(rèn)為，兩國貨幣的均衡匯率等于兩國貨幣購買力（即物價水平）之比，即 。其中， 是直接標(biāo)價法下的匯率，表示單位外幣可兌換的本國貨幣數(shù)量； 和 分別表示本國和外國的價格水平。該理論成立的前提是 “一價定律”，重點(diǎn)是價格水平 的確定。一般而言，有兩種方法來獲得 的數(shù)據(jù)，一種是利用單個特定商品的在不同國家的價格；另一種是利用包含多種商品和勞務(wù)的綜合價格指數(shù)來表示各國的價格水平。

（2）相對購買力平價理論

與用來說明匯率決定的絕對購買力平價理論不同，相對購買力平價理論更加關(guān)注匯率的變動。原始的相對購買力平價理論認(rèn)為，一段時期內(nèi)的匯率波動與兩國相對通過膨脹水平的變動有關(guān)，即 。其中， 和 分別表示本國和外國的通貨膨脹率。

使用相對購買力平價法來研究均衡匯率，涉及兩個問題：首先是物價水平的確定，使用CPI指數(shù)和單位勞動力成本指數(shù)來研究問題得到的結(jié)果不盡相同；其次是基期的選擇。在該理論中，基期匯率被認(rèn)為是初始均衡匯率，在確定某一基期的匯率水平之后，就可以利用上述公式，通過迭代的方法，計算各期的均衡匯率水平。由于基期的選擇會直接影響到初始均衡匯率，進(jìn)而影響后面各期均衡匯率的計算結(jié)果，因此，在相對購買力平價方法中，基期的選擇就顯得尤為重要。

2.拓展的購買力平價法

Gilbert和Kravis（1954）[1]發(fā)現(xiàn)，一國的實際匯率與其人均GDP之間存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的國家，價格水平越高，這一現(xiàn)象被稱為“PENN效應(yīng)”。根據(jù)Balassa（1964） [2]和Samuelson（1964） [3]的解釋，相對勞動生產(chǎn)率的差別是造成不同國家價格差異的原因。

考慮到“PENN效應(yīng)”，拓展的PPP理論研究實際匯率和國民收入之間的關(guān)系。與原始的PPP方法相比，擴(kuò)展的PPP方法是可以實證檢驗的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，具有更強(qiáng)的可操作性，而且可以根據(jù)各國的實際情況對理論進(jìn)行修正，從而使研究更具針對性。但是，擴(kuò)展的PPP方法依然存在一些無法克服的缺陷：首先，Cline和Williamson（2007） [4]認(rèn)為，該方法使用的數(shù)據(jù)都是與美國的相對水平，暗含著美國貨幣不會被高估或低估的假設(shè)；其次，楊長江和鐘寧樺（2012）[5]指出，使用拓展的PPP方法得到的結(jié)論，不宜作為均衡匯率的精確水平，其主要作用在于為我們識別嚴(yán)重低估或高估提供依據(jù)。

（二）研究現(xiàn)狀

關(guān)于使用PPP理論測算均衡匯率的合理性，目前仍存在爭議。有的學(xué)者認(rèn)為PPP并不適合用于均衡匯率的測算，如：劉陽（2004） [6]認(rèn)為，相對購買力平價只能作為判斷兩國之間名義匯率與物價水平變化的依據(jù)，由于基期的確定比較困難，再加上“均衡匯率固定不變”這一假設(shè)也不合理，因此，使用PPP方法計算均衡匯率是不科學(xué)和不可取的；World Bank（2007）[7]指出，PPP不能用于所有的國際比較，特別是對于美元、歐元等被廣泛用使用的貨幣，PPP并不能如實反映對這些貨幣的需求的變化；世界銀行發(fā)表的ICP手冊（2007）[8]明確指出，匯率是由貿(mào)易中對貨幣的需求決定的，而PPP反映的是商品和服務(wù)的相對價格（包括非貿(mào)易品），由于決定因素的不同，PPP與均衡匯率之間并沒有必然的關(guān)聯(lián)，因此，PPP理論并不能被用于估計均衡匯率。但是，也有一些學(xué)者持相反意見，在他們看來，相較于其他方法，使用PPP方法測算均衡匯率更具合理性。張道政（2005）[9]認(rèn)為，盡管在現(xiàn)階段，運(yùn)用PPP理論測算人民幣匯率還存在著一些天然缺陷，但這并不應(yīng)該成為我們否定這一理論的理由；楊長江，鐘寧樺（2012a）[10]認(rèn)為，相較于其他方法，PPP方法更合適均衡匯率的測度。而在諸多PPP方法中，擴(kuò)展的PPP方法具有最好的理論基礎(chǔ)和堅實的實證依據(jù)，在結(jié)合中國等轉(zhuǎn)型國家的特殊情況進(jìn)行修正后，能夠較好地適用于人民幣匯率問題的分析；楊長江，鐘寧樺（2012b）[11]也認(rèn)為擴(kuò)展型的PPP方法更適合于人民幣均衡匯率水平的測度。

在使用PPP方法研究人民幣匯率問題時，更多的是采用擴(kuò)展的PPP方法，而不同學(xué)者所做出的修正和改進(jìn)也不盡相同（如：易剛，范敏（1998）[12]；項后軍，潘錫泉（2010）[13]；溫建東（2005） [14]；鄧?yán)桕?，孫剛（2007）[15]；鄭超愚等（2007）[16]；王澤填，姚洋（2009）[17]）。從研究結(jié)果來看，即使都是采用PPP方法，關(guān)于人民幣被低估還是高估的看法也是不一致的。胡松明和宛圓淵（2001） [18]、Preeg（2002） [19]、Cline和Williamson（2007）[4]、Subramanian（2010） [20]、王澤填和姚洋（2009）[17]、張志柏（2005） [21]等都認(rèn)為人民幣被低估；

而Cheung等（2010）[23]在使用新的ICP數(shù)據(jù)分析人民幣均衡匯率時，卻得出人民幣被高估了5%的結(jié)論；此外，也有學(xué)者認(rèn)為人民幣匯率對購買力的偏離并不嚴(yán)重，比如：張志柏（2005）[21]認(rèn)為，人民幣官方匯率的波動基本符合相對購買力平價；楊長江，鐘寧樺（2012b） [11]也認(rèn)為，根據(jù)2005年的購買力平價數(shù)據(jù)，我們已經(jīng)很難得出人民幣匯率被嚴(yán)重低估的結(jié)論，總體而言，目前的價格水平與經(jīng)濟(jì)水平相適應(yīng)，與其他國家的價格之比也基本正常。

二、基于宏觀經(jīng)濟(jì)平衡角度的各種方法

由于購買力平價理論對于匯率的運(yùn)行軌跡，特別是發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家的貨幣問題缺乏解釋力，因此，部分學(xué)者提出要將匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)問題結(jié)合起來考慮，這就形成了后來的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡分析（macroeconomic balance，MB）框架。MB分析側(cè)重于內(nèi)外均衡的同時實現(xiàn)，其內(nèi)容和方法也隨著時間推移在不斷地完善。

（一）早期均衡匯率理論

對均衡匯率的研究，最早可以追溯到凱恩斯。在1924年《貨幣改革論》[23]一文中，Keynes對均衡匯率理論進(jìn)行了初步的論述，分別用價格穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定來表示內(nèi)部和外部的穩(wěn)定，而這種劃分后來也成為內(nèi)外部均衡的雛形。他認(rèn)為，當(dāng)一國外部處于均衡時，此時的匯率即為該國的均衡匯率。在1935年《國外匯兌的前途》[24]中，Keynes對均衡匯率做出了明確的定義。他認(rèn)為：當(dāng)一國處于國際收支和國際借貸穩(wěn)定、黃金沒有大量外流的情況下，均衡匯率也將在維持在某一穩(wěn)定水平上保持不變。這一理論成立有一個基本的前提，那就是經(jīng)濟(jì)在一定時期內(nèi)保持不變，沒有結(jié)構(gòu)性的變動。

在凱恩斯的基礎(chǔ)上，Nurkse（1945）[25]給出了更完整的均衡匯率的定義，即均衡匯率是指一定時期內(nèi)，在貿(mào)易和資本流動未受到過分限制或干預(yù)、以及未產(chǎn)生過度失業(yè)時，能夠使國際收支實現(xiàn)均衡的匯率。Nurkse的關(guān)于均衡匯率的定義，盡管提到了內(nèi)部均衡（充分就業(yè)），但更側(cè)重于外部均衡的實現(xiàn)。

值得注意的是，無論是最早提出均衡匯率思想的凱恩斯，還是給出了完整均衡匯率概念的納克斯，他們都是對均衡匯率的概念進(jìn)行定性的描述，并未形成完整的理論體系。

Swan（1963）[26]在Nurkse的基礎(chǔ)上，提出了匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡分析法，使均衡匯率的研究成為一個完整的理論體系。Swan明確區(qū)分了內(nèi)部（潛在產(chǎn)出）和外部均衡（國際收支均衡），認(rèn)為內(nèi)部和外部均衡同時實現(xiàn)時的實際匯率即為均衡匯率。盡管強(qiáng)調(diào)國際收支均衡的重要性，但在實際處理時，Swan卻傾向于用經(jīng)常項目來代替國際收支，而沒有考慮資本賬戶。此外，由于沒有考慮貨幣和資本市場，不能對貨幣和資產(chǎn)的配置過程進(jìn)行分析，因此，Swan的均衡匯率理論實際上是一種靜態(tài)理論。

為了克服之前研究沒有考慮貨幣的缺陷，Mundel（1971） [27]把貨幣引入到均衡匯率決定模型中，把均衡匯率重新定義為，貨幣市場、國內(nèi)商品市場、國外商品市場同時達(dá)到均衡狀態(tài)時的實際匯率。

（二）基本均衡匯率理論（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，F(xiàn)EER）

1.理論闡述

Williamson（1983，1994）[28] [29]在Swan的基礎(chǔ)上，提出了基本均衡匯率理論（FEER），后經(jīng)Clark和Macdonald（1998）[30]、Isard和Faruqee（1998）[31]等人的發(fā)展，形成了一個較完整的理論體系。FEER理論認(rèn)為：內(nèi)部均衡是經(jīng)濟(jì)達(dá)到潛在產(chǎn)出和充分就業(yè)；外部均衡是當(dāng)各國保持內(nèi)部均衡時，經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)經(jīng)常賬戶和資本項目均衡?由國際收支平衡表可知，要達(dá)到外部均衡，經(jīng)常項目 和資本項目 應(yīng)滿足 。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)時，國內(nèi)外的產(chǎn)出均處于充分就業(yè)的產(chǎn)出水平，此時，長期的經(jīng)常項目差額 是本國均衡產(chǎn)出 、外國均衡產(chǎn)出 、實際均衡匯率 的函數(shù)，即 ，基本均衡匯率 。當(dāng)實際匯率 時，在直接標(biāo)價法下，當(dāng)前匯率被低估，該升值；反之，當(dāng) 時，當(dāng)前匯率被高估，應(yīng)貶值。

關(guān)于FEER理論，有以下幾點(diǎn)值得注意：（1）本國和外國的均衡產(chǎn)出一般通過濾波的方法獲得；（2）關(guān)于外部均衡的估算，爭議比較大，均衡經(jīng)常項目的估計至今沒有取得一致，對FEER理論的擴(kuò)展也主要表現(xiàn)在對 的確定上。使用較多的有以下兩種方法：第一種是利用 來得到均衡經(jīng)常項目，如Willianmson和Mahar （1998） [32]通過估計各國的投資儲蓄方程來得到下一年儲蓄和投資的目標(biāo)值，從而得到“目標(biāo)經(jīng)常項目”；第二種方法是構(gòu)建經(jīng)常項目的函數(shù)關(guān)系，使用面板數(shù)據(jù)回歸得到回歸參數(shù)，并將單個國家的數(shù)據(jù)代入回歸方程，從而得到該國的均衡經(jīng)常項目數(shù)據(jù)，如Coudert和Couharde （2005） [33]。

與Swan的理論相比，F(xiàn)EER首次把資本賬戶引入到均衡匯率決定模型中，重點(diǎn)關(guān)注影響均衡匯率的長期因素，并且可以計算出實際匯率的失調(diào)程度，這對政府實施宏觀調(diào)控、有效引導(dǎo)匯率方向具有非常重要的意義。

但是，F(xiàn)EER也有不可避免的缺陷：（1）首先，F(xiàn)EER理論的核心是希望通過匯率調(diào)整來實現(xiàn)經(jīng)常賬戶的均衡，但這是以匯率能有效調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶余額為前提的，但匯率對經(jīng)常賬戶的長期調(diào)整作用充滿著爭議；（2）其次，F(xiàn)EER方法對基本因素?資本項目均衡條件的判定存在主觀性；（3）此外，F(xiàn)EER并未考慮貨幣市場與資產(chǎn)市場的均衡問題，仍屬于是局部均衡分析。

2.研究現(xiàn)狀

總體來看，相較于行為均衡匯率理論BEER和自然均衡匯率理論NATREX，基本均衡匯率方法使用的較少，但這并不妨礙一些學(xué)者對FEER方法的偏愛和推崇。Jeong和Mazier（2003） [34]就認(rèn)為，BBER和NATREX方法估計的結(jié)構(gòu)方程關(guān)注的是外部均衡，而對內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡缺乏關(guān)注，忽略了不同貿(mào)易伙伴國之間均衡匯率的可兼容性，而且結(jié)構(gòu)方程轉(zhuǎn)化為簡約方程也經(jīng)常缺乏準(zhǔn)確性，鑒于此，F(xiàn)EER方法比BBER和NATREX方法更優(yōu)；Cline和Williamson （2007） [4]也指出，當(dāng)一國試圖通過政策干預(yù)來阻止匯率升值時，使用BEER方法估計均衡匯率結(jié)果會出現(xiàn)很大的區(qū)別。

從研究結(jié)果來看，Goldstein和Lardy（2006） [35]認(rèn)為，人民幣匯率存在20%-40%的低估；李澤廣等（2012）[36]采用經(jīng)常賬戶缺口法、誤差修正模型、以及ML-ARCH模型分別測度人民幣匯率的均衡區(qū)間，結(jié)果表明人民幣被低估的程度為10%-15%；王義中（2009）[37]估計了1982-2006年的人民幣FEER，結(jié)果表明，20世紀(jì)80年代初人民幣匯率嚴(yán)重高估，而自2004年以來，人民幣匯率的低估程度在不斷加深。

同樣是使用FEER方法，也有學(xué)者對人民幣的低估持懷疑態(tài)度。張廣斌和李曉勤（2003） [38]對人民幣兌美元的匯率進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率并不存在明顯高估或低估；胡春田和陳智君（2009）[39]根據(jù)FEER理論對2005-2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，他們從經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡和外部均衡出發(fā)計算人民幣的均衡匯率和失調(diào)程度，結(jié)果顯示，人民幣在2007年第2季度基本到位，截至2008年底，人民幣已升值過度。

（三）均衡實際匯率理論（Equilibrium Real Exchange Rate，縮寫為ERER）

1.理論闡述

Edwards（1989）[40]提出了均衡實際匯率理論ERER，后經(jīng)Elbadawi（1994）[41]等人的發(fā)展而逐步完善。ERER理論認(rèn)為，所謂均衡匯率，是指當(dāng)其他相關(guān)變量（如稅收、貿(mào)易條件、資本流動、商業(yè)政策、技術(shù)等因素）可持續(xù)時，能使內(nèi)外均衡同時實現(xiàn)的貿(mào)易品對非貿(mào)易品的相對價格。內(nèi)部均衡是指非貿(mào)易品市場的出清狀態(tài)，外部均衡是經(jīng)常賬戶的現(xiàn)值為零，即當(dāng)前和未來的經(jīng)常賬戶余額應(yīng)與長期可持續(xù)的資本流動相一致。

對于實際匯率的動態(tài)變化過程，ERER理論認(rèn)為，在短期，實際匯率以一定的速度 朝著均衡匯率的水平調(diào)整，即：

其中， 是實際匯率； 即為實際均衡匯率； 是財政政策與貨幣政策變量， 是與均衡匯率相一致的水平， 是政策偏離的調(diào)整速度； 表示名義匯率， 表示對貶值的調(diào)整速度。

由上式可知：（1）實際匯率的自動調(diào)整機(jī)制使得實際匯率朝著其均衡值的方向自我調(diào)整，調(diào)整速度越慢（ 值越小，越接近于零），匯率失調(diào)的自動矯正速度就越慢；（2）如果中長期貨幣政策和財政政策是不可持續(xù)的，那么實際匯率就會面臨升值或貶值的壓力；（3）名義匯率的貶值會導(dǎo)致實際有效匯率的短期貶值。

盡管宏觀政策和名義匯率的變化在短期會影響實際匯率的調(diào)整，但是在推導(dǎo)實際均衡匯率的過程中，我們?nèi)孕杓俣?，政策變量和名義匯率不會影響長期均衡匯率的數(shù)值，即政策變量和名義匯率貶值的長期彈性等于0。則：實際均衡匯率 ，其中 是基本面因素。一般而言，長期均衡匯率是貿(mào)易條件、政府對非貿(mào)易品的消費(fèi)、貿(mào)易限制、資本流動限制、技術(shù)進(jìn)步、投資對GDP的比率等經(jīng)濟(jì)變量的函數(shù)。

與其他的均衡匯率理論不同，ERER理論的實際匯率是貿(mào)易品對非貿(mào)易品的相對價格，而非經(jīng)名義匯率調(diào)整后的實際物價水平；此外，ERER理論充分考慮了發(fā)展中國家轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，將平行匯率、貿(mào)易限制等政策性變量對均衡匯率的動態(tài)調(diào)整機(jī)制考慮在內(nèi)，因而比較適用于測算發(fā)展中國家的均衡匯率，并對他們的實際匯率做出評價。

但它本身的缺陷也很明顯：首先，ERER模型的均衡匯率是貿(mào)易品和非貿(mào)易品的相對價格，這就涉及到對貿(mào)易品和非貿(mào)易品的劃分，劃分的主觀性將直接影響到均衡匯率的測算結(jié)果；其次，ERER模型是一個小型開放經(jīng)濟(jì)的跨期一般均衡模型，前提條件包括貿(mào)易條件不變，這對于大國經(jīng)濟(jì)顯然是不適用的；此外，在實證分析時，模型中某些變量數(shù)據(jù)不能取得，必須用其他變量代替。

2.研究現(xiàn)狀

劉莉亞， 任若恩（2002）[42]認(rèn)為，人民幣實際有效匯率始終圍繞著均衡匯率波動， 并經(jīng)歷了不同程度的高估與低估；林伯強(qiáng)（2002）[43]實證分析了自20世紀(jì)50年代中期至2000年間的人民幣實際匯率狀況，結(jié)果表明，在計劃經(jīng)濟(jì)時期， 人民幣實際匯率長期被高估，但改革開放后，實際匯率長期被低估；張斌（2003） [44]基于中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實建立了均衡匯率的理論模型，結(jié)果表明，由于中國貿(mào)易品部門相對較快的生產(chǎn)率進(jìn)步和國外直接投資的持續(xù)流入，90年代以來中國實際均衡匯率面臨升值趨勢；王維國，黃萬陽（2005） [45]對1980-2003年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率錯位是經(jīng)常性的，2001年人民幣高估7.8%，2002年高估4.1%，2003年低估3.9%；竇祥勝 ， 楊炘（2005）[46]的研究表明，人民幣匯率高估和低估呈現(xiàn)交替出現(xiàn)狀態(tài)， 1994年以后人民幣的長期均衡實際匯率趨于平穩(wěn)， 人民幣實際匯率圍繞著長期均衡匯率小幅波動并趨于收斂；李祺（2006）[47]對1980-2003年的人民幣均衡匯率進(jìn)行測算，結(jié)果表明，人民幣實際有效匯率始終圍繞均衡匯率波動，雖經(jīng)歷了不同程度的高估和低估，但總體而言，人民幣實際有效匯率能較好的反映我國匯率的變化情況；呂江林和王磊（2009） [48]運(yùn)用修正的ERER 模型對人民幣均衡匯率進(jìn)行實證研究后表明，人民幣匯率已經(jīng)出現(xiàn)高估。

（四）行為均衡匯率理論（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）

1.理論闡述

ClarkMacDonald（1998） [49]通過構(gòu)造匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的計量模型，采用協(xié)整的方法得到均衡匯率的長期決定模型。BEER理論認(rèn)為，盡管匯率水平受中長期經(jīng)濟(jì)基本因素和短期暫時性因素的影響，但實際均衡匯率卻是由中長期基本經(jīng)濟(jì)因素決定的，暫時性因素只會對短期匯率產(chǎn)生影響。

BEER理論的出發(fā)點(diǎn)是非拋補(bǔ)利率平價理論，通過對UIP變形可知，均衡匯率主要受匯率預(yù)期 、國內(nèi)外利率差額 、風(fēng)險貼水 這三方面因素的影響，即 。其中，匯率預(yù)期 一般與長期均衡匯率有關(guān)，其中包括貿(mào)易條件 、國外凈資產(chǎn) 、反應(yīng)B-S效應(yīng)的間接變量 等，即 ；國內(nèi)外利率差額 由實際利率的差異決定，即 ；風(fēng)險貼水 是一國財政狀況的線性函數(shù)，即 。由此可知，實際均衡匯率 ?？倕R率失調(diào)可以表示成當(dāng)前匯率失調(diào)和中長期基本經(jīng)濟(jì)因素偏離的函數(shù)，即總匯率失調(diào)：

。

BEER方法考慮了短期暫時性因素和中長期基本經(jīng)濟(jì)因素的影響，對于分析匯率波動更有現(xiàn)實性。對于總匯率失調(diào)的研究，有利于區(qū)分匯率失調(diào)的性質(zhì)，可以更有針對性的進(jìn)行政策調(diào)整，可操作性更強(qiáng)。

但是，BEER方法仍有不可忽視的缺陷：首先，BEER沒有直接要求經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡，無法體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡對匯率的重要意義；其次，對短期、中期、長期基本要素的劃分具有較強(qiáng)的主觀性；此外，BEER依然是一種局部均衡的分析方法。

2.研究現(xiàn)狀

在人民幣均衡匯率問題的研究上，BEER方法無疑是使用最多的方法之一。然而，從研究結(jié)果來看，關(guān)于人民幣被低估、高估、或基本均衡的結(jié)論都存在，并不存在共識。為了著重考慮國際收支對匯率的影響，劉陽（2004）[50]選取外匯儲備作為基本決定因素，采用BEER模型對我國1980年第一季度到2003年第二季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計，結(jié)果表明，我國的實際匯率在整個90年代都是低估的，當(dāng)前我國匯率低估程度為10%左右；施建淮，余海豐（2005） [51]對1991年第一季度到2004年第三季度的人民幣實際均衡匯率進(jìn)行測算，結(jié)果表明，在不同的時間段內(nèi)，人民幣失調(diào)情況有所不同，高估和低估交替出現(xiàn)；肖紅葉等（2009）[52]認(rèn)為，盡管我國實際匯率在短期基本被低估，但長期卻是高估的，升值是短期波動要求的；杜運(yùn)蘇（2009）[53]在行為均衡匯率分析框架下， 對1995-2007年的人民幣均衡實際匯率及其失調(diào)程度進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明，人民幣低估和高估交替出現(xiàn)，2005年第四季度之后，人民幣出現(xiàn)了一定程度的高估，而且高估程度有增加之勢。

此外，也有部分學(xué)者認(rèn)為，人民幣并不存在嚴(yán)重的高估或低估。秦宛順等（2004） [54]指出，人民幣實際匯率與均衡匯率的偏離程度并不像大家想象的那么高；谷宇等（2008）[55]的實證結(jié)果表明，人民幣實際匯率在其均衡水平附近波動，并沒有嚴(yán)重的高估或低估出現(xiàn)；唐亞暉，陳守東（2010）[56]對1994-2009年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證發(fā)現(xiàn)，人民幣實際有效匯率交替出現(xiàn)低估與高估的現(xiàn)象，但是人民幣實際有效匯率與長期均衡匯率之間的長期趨勢是吻合的，總體上不存在嚴(yán)重的匯率失調(diào)；嚴(yán)太華，程歡（2015）[57]也認(rèn)為人民幣失調(diào)程度并不大，基本處于均衡狀態(tài)。

（五）自然均衡匯率理論（Natural Real Exchange Rate， NATREX）

1.理論闡述

為了解釋20世紀(jì)70年代以來美元的匯率失調(diào)和經(jīng)常賬戶赤字問題，Stein（1994） [58]提出了自然均衡匯率理論。Stein認(rèn)為，在不考慮周期性因素?投機(jī)資本流動和國際儲備變動的情況下，由實際基本經(jīng)濟(jì)因素決定的能夠使國際收支實現(xiàn)均衡的實際均衡匯率即為均衡匯率?

NATREX理論的實現(xiàn)依賴于一系列的假定，在此基礎(chǔ)上，自然均衡匯率模型可以由一個類似于國民收入賬戶的方程式來表示，即 。其中，S、CA、I均為經(jīng)濟(jì)處于潛在產(chǎn)出水平、且對通脹預(yù)期正確的時的儲蓄、投資、經(jīng)常項目差額。在資本流動的情況下，匯率和凈資本流動（S-I表示凈資本流出）的變化都將導(dǎo)致實際物質(zhì)資本存量、外債、以及財富（實際物質(zhì)資本存量與外債之差）的變化，而這些存量的變化反過來又會影響儲蓄、投資、以及經(jīng)常項目差額，從而產(chǎn)生一個新的匯率水平。因此，只有當(dāng)基本經(jīng)濟(jì)要素和實際資本存量均保持不變時，經(jīng)濟(jì)達(dá)到長期均衡狀態(tài)，此時的均衡匯率才將是穩(wěn)定的水平。

值得注意的是，NATREX理論是均衡匯率的模型簇，是理性和最優(yōu)化行為下的一組方程組?一般而言，通過構(gòu)造產(chǎn)品市場均衡（內(nèi)部均衡，總供給等于總需求）、外債和資本凈流入的方程（外部均衡，資本凈流入等于外債變動），求解方程組，從而得到均衡匯率的數(shù)值。應(yīng)該說明，由于基本經(jīng)濟(jì)要素是非平穩(wěn)的，因此，NATREX方法認(rèn)為，均衡匯率也不會是平穩(wěn)的，會被不斷推到新的長期均衡點(diǎn)，而并沒有固定的均值和趨勢。

NATREX理論不僅強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)基本因素和內(nèi)外均衡的重要性，而且它是一種均衡匯率的決定理論，并且是一般均衡理論，是對之前研究的一個很大的改進(jìn)。但是，NATREX仍存在無法克服的缺陷：首先，均衡匯率的推導(dǎo)需要同時滿足多個方程，這就造成方程設(shè)定與估計存在一定的困難，導(dǎo)致操作起來比較困難；其次，NATREX沒有考慮周期性因素、投機(jī)性資本流動和國際儲備變動，所以只是針對中長期均衡匯率的調(diào)整過程，無法為短期政策的制定提供指導(dǎo)建議。

2.研究現(xiàn)狀

由于NATREX方法在測算均衡匯率時操作困難，因此使用的相對較少。孫茂輝（2006）[59]根據(jù)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)提出估計人民幣自然均衡實際匯率的結(jié)構(gòu)方程， 采用1978-2004年的年度數(shù)據(jù)測算人民幣實際匯率失調(diào)程度，結(jié)果表明，近年來人民幣雖然存在一定程度低估， 但人民幣實際匯率的失調(diào)程度有收斂趨勢；戴玉華，趙英軍（2012）[60]對1981-2009年的人民幣均衡匯率以及匯率錯位進(jìn)行研究，結(jié)果表明人民幣價值總體上是低估的。

（六）動態(tài)隨機(jī)一般均衡理論（Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE）

1.理論闡述

DSGE理論在宏觀經(jīng)濟(jì)研究中得到了廣泛的應(yīng)用，但用它來研究均衡匯率問題卻是近些年來的一個新嘗試。DSGE模型以理性預(yù)期為前提，以微觀主體的效用最大化為目標(biāo)，根據(jù)偏好和約束條件得到微觀主體的最優(yōu)決策。與NATREX理論一樣，GSGE也是一般均衡模型。但是，與從宏觀變量之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系出發(fā)的NATREX不同，DSGE模型是從微觀主體的最優(yōu)化選擇出發(fā)，避免了更多的主觀設(shè)定，也能更有效的抵御“盧卡斯批評”。

2.研究現(xiàn)狀

王彬等（2014）[61]基于動態(tài)隨機(jī)一般均衡視角來研究人民幣匯率均衡與失衡問題，結(jié)果表明，人民幣匯率失衡幅度在2005年之后程度逐步收窄，2008年之后已接近均衡匯率，且近期表現(xiàn)出小幅高估，未來并不存在大幅升值的條件； 孫國峰，孫碧波（2013） [62]應(yīng)用DSGE模型實證測算了人民幣的均衡匯率水平，發(fā)現(xiàn)人民幣高低和低估交替出現(xiàn)，2009年之后實際有效匯率圍繞均衡匯率小幅波動，人民幣實際匯率趨向均衡。

三、總結(jié)

自從均衡匯率的概念提出后，各位學(xué)者一直致力于提出更合理的均衡匯率理論，以準(zhǔn)確測度一國的均衡匯率。就目前的研究成果而言，各種均衡匯率理論均有無法克服的缺陷，沒有一種方法是毫無爭議的，能符合各國的實際情況。就研究結(jié)果而言，關(guān)于人民幣究竟是被高估還是低估依然沒有定論，即使是使用相同的均衡匯率理論，由于關(guān)注焦點(diǎn)、研究方法、使用數(shù)據(jù)等多方面的原因，研究結(jié)果也不盡相同。因此，結(jié)合我國的具體情況，發(fā)展出適合我國現(xiàn)實的均衡匯率理論，并對人民幣匯率政策提供指導(dǎo)意見，將是我們今后努力的方向。

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作者簡介

楊 珂 （1990.4—），女，陜西西安人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)研究所博士研究生，研究方向為國際金融、貨幣金融。