摘 要：股票發(fā)行制度的改革，是股票市場走向成熟的必由之路，是提高資本市場化程度的大勢所趨。我國現(xiàn)階段實(shí)行的核準(zhǔn)制已經(jīng)顯現(xiàn)出很多弊端，股票發(fā)行的注冊(cè)制改革勢在必行。本文結(jié)合我國股票市場的現(xiàn)狀和存在的問題，提出實(shí)行注冊(cè)制改革的必要性，以及改革的具體方法和建議。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行 制度改革 核準(zhǔn)制 注冊(cè)制

我國的資本市場已經(jīng)發(fā)育了30年，隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的登臺(tái)，我國證券市場日趨完善成熟。一直以來，有關(guān)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的提議從沒有間斷過，頻頻出現(xiàn)在人大會(huì)議、政府報(bào)告和專家學(xué)者的文章中，但這項(xiàng)改革遲遲沒有實(shí)施。注冊(cè)制為何“難產(chǎn)”？注冊(cè)制究竟是否有必要實(shí)施，我國的國情是否允許注冊(cè)制的實(shí)施，如何才能將注冊(cè)制與我國實(shí)際國情相結(jié)合？

一、核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的利弊

核準(zhǔn)制依靠政府這只“有形的手”來對(duì)股票市場進(jìn)行調(diào)控，它能夠在一定程度上保障進(jìn)入交易的公司的質(zhì)量與信用，防止業(yè)績太差的公司進(jìn)入市場，損害投資者利益，危害資本市場秩序。但是，它也有一定的弊端：

第一，抬高上市門檻，企業(yè)為達(dá)到要求可能對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行包裝。核準(zhǔn)制帶來的上市條件的提高，使很多公司可能失去上市的資格，特別是急需資金的中小型創(chuàng)新企業(yè)。第二，政府的干預(yù)擾亂市場。市場自身能夠調(diào)節(jié)供需，進(jìn)行資源配置，使得資源流向好的企業(yè)。然而，監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核不僅存在諸多主觀因素，容易產(chǎn)生失誤，而且會(huì)使得投資者產(chǎn)生依賴心理，認(rèn)為市場上的股票既已通過審核上市，就不會(huì)存有太大風(fēng)險(xiǎn)，從而忽略自己對(duì)該公司的考察了解，降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估。第三，核準(zhǔn)制效率低下，使得股票市場供給銳減。核準(zhǔn)制的發(fā)行過程過于復(fù)雜繁瑣，我國每年只有200多家公司通過審核進(jìn)入股票市場，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足投資者的需求。市場的供給不足造成了上市企業(yè)估值普遍偏高。第四，導(dǎo)致權(quán)力尋租，監(jiān)管部門擁有的權(quán)力過大，而且核準(zhǔn)制實(shí)為對(duì)股票發(fā)行的壟斷管制，因此公司為了獲取上市資格和上市后的利益，出現(xiàn)權(quán)力尋租，導(dǎo)致腐敗的發(fā)生。

注冊(cè)制的優(yōu)勢在于：第一，降低了上市的門檻，能夠減少借殼資源炒作的現(xiàn)象。擬上市公司在同等的條件下公平競爭，機(jī)會(huì)均等，由市場進(jìn)行選擇。這有利于具有風(fēng)險(xiǎn)性或具有發(fā)展?jié)摿Φ墓驹谫Y本市場上成功融資。第二，推動(dòng)A股價(jià)格趨向合理，企業(yè)可以自行決定發(fā)行股數(shù)和價(jià)格，有助于改變“三高”的新股發(fā)行現(xiàn)狀。第三，大大簡化發(fā)行程序，提高工作效率，降低籌資成本。第四，能夠正確地引導(dǎo)投資者，培育成熟的投資者而非“賭徒”，減少投資者對(duì)政府的依賴，使他們重視對(duì)投資對(duì)象的實(shí)力和經(jīng)營狀況的調(diào)查，審慎投資。第五，注冊(cè)制加強(qiáng)了事中和事后的監(jiān)管，配套有嚴(yán)格的法律體系和懲罰制度。第六，在我國中小散戶較多的市場里，實(shí)施注冊(cè)制度有助于讓中小投資者逐漸退出市場，將資產(chǎn)交由專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者打理，從而推動(dòng)我國資本市場的成熟與穩(wěn)定。

二、我國股票發(fā)行制度存在的問題

（一）信息披露缺乏真實(shí)性

上市公司的信息披露是保障證券市場公平和真實(shí)的前提，是投資者進(jìn)行投資決策和分析的依據(jù)，是每一家上市公司應(yīng)盡的義務(wù)。在很多資本市場相當(dāng)成熟的發(fā)達(dá)國家，已經(jīng)建立了一套完善且規(guī)范的信息揭露制度，能夠詳盡真實(shí)地提供上市公司的所有財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營狀況、承擔(dān)的責(zé)任以及是否存在違反法律規(guī)定的行為。但是，我國的證券市場仍然存在著信息不對(duì)稱，上市公司的財(cái)報(bào)造假、內(nèi)幕交易甚至欺詐等行為，使得投資者面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)甚至遭受損失。而且，對(duì)于信息披露的監(jiān)管不力，對(duì)于違法的懲處也不夠嚴(yán)格、及時(shí)。

（二）發(fā)行制度問題導(dǎo)致退市機(jī)制失效

我國擁有比較完善的退市制度，明確地規(guī)定了企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度末凈資產(chǎn)為負(fù)值就會(huì)發(fā)布退市風(fēng)險(xiǎn)警示，若連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)就退市，但實(shí)際上我國很少看到股票退市的情形。而美國股市由于實(shí)行了注冊(cè)制，任何合格的公司都可以上市，同樣垃圾股退市效率也很高，而且有一半是公司主動(dòng)退市的。

（三）股票發(fā)行門檻高，審核效率低，易滋生腐敗。

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有審批權(quán)力，權(quán)力的集中壟斷使得上市融資成為了稀缺資源，上市的機(jī)會(huì)也更多地流向大中型企業(yè)，但是事實(shí)上，需要資金和發(fā)展的卻是中小型創(chuàng)意公司。我國政府的核準(zhǔn)制度對(duì)股票的發(fā)行的權(quán)力和節(jié)奏有著嚴(yán)格的控制，上市門檻的提高，上市成本的增加，使得一些很有潛力的企業(yè)放棄在國內(nèi)上市，轉(zhuǎn)而尋求海外上市，比如阿里巴巴、百度、優(yōu)酷等。不僅使得我國資本市場喪失了一些優(yōu)秀的股票，而且對(duì)股票投資者而言也無法投資這些發(fā)展?jié)摿薮蟮墓善?。另外，職?quán)的過分集中，容易使得有關(guān)人員濫用職權(quán)，出現(xiàn)權(quán)力尋租和腐敗等問題。

三、我國股票發(fā)行制度改革的措施

面對(duì)層出不窮的股票市場的問題以及新一輪股改的效果不盡如人意，我國進(jìn)行股票發(fā)行制度改革勢在必行。推行注冊(cè)制是革除現(xiàn)有股票發(fā)行制度弊端的根本途徑，注冊(cè)制從本質(zhì)上解決了股市的積弊，審核速度緩慢、人為評(píng)判缺乏客觀標(biāo)準(zhǔn)、權(quán)力尋租和腐敗等問題都能夠得以解決。注冊(cè)制的推行能夠有效地培養(yǎng)高素質(zhì)的投資者，鼓勵(lì)參與者審慎決策，避免市場出現(xiàn)大規(guī)模的投機(jī)行為，危害資本市場的安全穩(wěn)定。

（一）建立健全法律體系

英國和美國是成熟資本市場的典型代表，兩國都有較為完備的法律規(guī)章和法律體系。英國的證券法律體系規(guī)定倫敦證券交易所是股票上市發(fā)行的常規(guī)核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，對(duì)擬上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。交易所進(jìn)行日常監(jiān)管，輔之以證券交易所協(xié)會(huì)和證券業(yè)理事會(huì)的行業(yè)自律。美國的證券市場總體是放任的，擬上市公司不需要政府授權(quán)，上市的權(quán)力自然取得，審核的部門只進(jìn)行形式上的核查，但是十分重視事后的監(jiān)管。

我國想要從核準(zhǔn)制過度向注冊(cè)制，首先需要制定與注冊(cè)制相符的法律法規(guī)，目前我國雖然已經(jīng)頒布和實(shí)施了《證券法》、《公司法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，但是總體而言，并沒有形成系統(tǒng)的法律體系，尤其是在對(duì)注冊(cè)制與我國國情相結(jié)合的過程中，存在諸多的問題，需要通過法律手段解決。此外，事中的監(jiān)督和事后的懲處難以真正落實(shí)，缺乏對(duì)民事責(zé)任和刑事責(zé)任的追究。因此，想要順利推進(jìn)注冊(cè)制改革，需得先建立完善的法律體系，保證股票發(fā)行及交易程序有法可依。

（二）充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用

注冊(cè)制中雖然證監(jiān)會(huì)只進(jìn)行形式上的審核，降低了上市標(biāo)準(zhǔn)，但并不意味著發(fā)行股票沒有門檻，注冊(cè)制恰恰制定了一個(gè)較為客觀的固定的上市標(biāo)準(zhǔn)。所以，仍然是有機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司的發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核的，這個(gè)機(jī)構(gòu)就是中介機(jī)構(gòu)，如券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等。他們要對(duì)公司IPO材料的真實(shí)性、完整性進(jìn)行審核，對(duì)該公司的上市承擔(dān)責(zé)任。

這些中介機(jī)構(gòu)往往已經(jīng)深入了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況等，獲取第一手資料，根據(jù)自身行業(yè)知識(shí)對(duì)該公司進(jìn)行判斷是否具備上市條件。這樣一個(gè)獨(dú)立第三方的引入，增強(qiáng)了上市的透明度，保障投資者的合法權(quán)益，提高了股票市場的安全性和穩(wěn)定性。

（三）注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并行，采用試行期

臺(tái)灣在向注冊(cè)制發(fā)展時(shí)，一開始也只是引入了注冊(cè)制的成分，進(jìn)而逐步增加注冊(cè)制的比重，最終全面實(shí)行注冊(cè)制。核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過渡本來就不是一蹴而就的，從1996年高西慶指出“對(duì)一個(gè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)脫胎的體系而言，無疑需要一場靈魂深處的革命”，提出讓證監(jiān)會(huì)放棄審批權(quán)，直到2015年12月27日，十二屆全國人大常委會(huì)第十八次會(huì)議表決通過了授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》的有關(guān)規(guī)定的決定。但是這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是注冊(cè)制改革實(shí)施的起點(diǎn)，注冊(cè)制的實(shí)施還有賴于相關(guān)制度規(guī)則的出臺(tái)，這將會(huì)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。

有專家學(xué)者提出，我國不妨先推出“注冊(cè)板”試點(diǎn)，在注冊(cè)板中嚴(yán)格要求信息的披露，投資者合理評(píng)估市場風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)自己的投資決策負(fù)責(zé)。要成立由專門的律師、會(huì)計(jì)師、分析師組成的小組，分工對(duì)公司所在行業(yè)、經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況和未來發(fā)展進(jìn)行全方位的評(píng)估，證監(jiān)會(huì)參與事中事后監(jiān)督控制，保障市場的安全穩(wěn)定。在“注冊(cè)板”試行之初，為防止投資者無法達(dá)到獨(dú)立判斷的要求，可以適當(dāng)提高一些上市的門檻，當(dāng)試行的“注冊(cè)板”運(yùn)行良好并能為股民所接受時(shí)，則可以全面地推行注冊(cè)制。

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