摘 要：本文從財(cái)務(wù)稅務(wù)盡職調(diào)查、交易架構(gòu)設(shè)計(jì)、估值報(bào)價(jià)和融資借款等幾個(gè)核心方面，分析了海外電網(wǎng)投資財(cái)務(wù)工作的重要性，并結(jié)合實(shí)際項(xiàng)目案例說明海外并購過程中存在的問題及解決對(duì)策，以期促進(jìn)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、估值模型設(shè)置、交易架構(gòu)設(shè)計(jì)等財(cái)務(wù)相關(guān)工作的開展和提高，為并購決策提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞：盡職調(diào)查 電網(wǎng)投資 估值報(bào)價(jià) 融資

一、前言

在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，海外投資和國(guó)際化經(jīng)營(yíng)逐漸成為主流的背景下，我國(guó)大力實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，鼓勵(lì)海外投資。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，世界電力消費(fèi)也增長(zhǎng)飛速，在我國(guó)電力企業(yè)實(shí)力日趨強(qiáng)大的前提下，加快發(fā)展海外投資電力項(xiàng)目是一種必然的趨勢(shì)。這不僅對(duì)我國(guó)電力企業(yè)的發(fā)展意義重大，同時(shí)對(duì)我國(guó)企業(yè)的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)，對(duì)我國(guó)的能源安全、能源政策有著深遠(yuǎn)影響。財(cái)務(wù)稅務(wù)盡職調(diào)查、交易架構(gòu)設(shè)計(jì)、估值報(bào)價(jià)和融資借款，是海外投資項(xiàng)目的核心環(huán)節(jié)，直接決定項(xiàng)目成敗和未來收益水平，為了提高交易成功的可能性、鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)、建立融資平臺(tái)、降低并購成本、合理避稅、提供投資回報(bào)并為后續(xù)管理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造條件。

二、海外電網(wǎng)投資財(cái)務(wù)稅務(wù)盡職調(diào)查

在成熟的公司并購活動(dòng)里，盡職調(diào)查（簡(jiǎn)稱“盡調(diào)”）是一項(xiàng)不可或缺的重要工作。通過盡職調(diào)查可以加深投資者對(duì)目標(biāo)公司的了解程度，減少“信息不對(duì)稱”風(fēng)險(xiǎn)，以便衡量其內(nèi)在價(jià)值。財(cái)務(wù)盡調(diào)是盡調(diào)的重要部分，為公司成功地進(jìn)行并購交易服務(wù)。海外電網(wǎng)投資項(xiàng)目往往需要委托咨詢公司對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、法律、信息技術(shù)等各方面進(jìn)行全面盡調(diào)。在國(guó)家級(jí)或區(qū)域性電網(wǎng)的并購過程中，通常賣方會(huì)向合格競(jìng)標(biāo)人開放數(shù)據(jù)庫，但由于時(shí)間有限，如何合理高效開展盡調(diào)，了解目標(biāo)公司的真實(shí)情況，發(fā)現(xiàn)存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)，最大程度保護(hù)自身在并購活動(dòng)中利益，至關(guān)重要。財(cái)務(wù)盡調(diào)就是要通過對(duì)獲得的報(bào)表數(shù)據(jù)挖掘更深層次的潛在信息，從而降低商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購價(jià)值的最大化。

財(cái)務(wù)盡調(diào)的每一個(gè)階段側(cè)重點(diǎn)有所不同，作為獲得控股權(quán)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資，需要全面的進(jìn)行三輪盡調(diào)。案頭財(cái)務(wù)盡調(diào)，初步了解目標(biāo)資產(chǎn)所面臨的監(jiān)管機(jī)制及情況，據(jù)此可進(jìn)行項(xiàng)目的初步估值，以確定非約束性報(bào)價(jià)；現(xiàn)場(chǎng)財(cái)務(wù)盡調(diào)，全面了解目標(biāo)資產(chǎn)內(nèi)外部環(huán)境和資產(chǎn)的財(cái)務(wù)情況，并著手了解目標(biāo)資產(chǎn)人力資源情況，據(jù)此確定估值的所有假設(shè)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行全面估值，提前進(jìn)行稅務(wù)籌劃，并確定約束性報(bào)價(jià)；確認(rèn)性財(cái)務(wù)盡調(diào)，對(duì)此前報(bào)價(jià)所作假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證；全面了解目標(biāo)資產(chǎn)情況，并提前謀劃相關(guān)接管過渡和長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)問題。

在稅務(wù)籌劃方面，海外投資稅務(wù)架構(gòu)設(shè)計(jì)至關(guān)重要。需要深入研究項(xiàng)目所在地的稅收制度，充分利用當(dāng)?shù)氐亩愂諆?yōu)惠，做好項(xiàng)目投資的稅務(wù)架構(gòu)安排，在控制稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下優(yōu)化稅務(wù)架構(gòu)、降低稅務(wù)成本。某項(xiàng)目第一次設(shè)計(jì)、搭建“管理投資信托”稅務(wù)架構(gòu)，落實(shí)了項(xiàng)目所在國(guó)對(duì)該架構(gòu)的全部實(shí)施要求并順利獲得所在國(guó)稅務(wù)局認(rèn)可，從而大幅節(jié)約稅費(fèi)支出，提升項(xiàng)目利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

財(cái)務(wù)稅務(wù)盡調(diào)的目的主要是分析企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金流，預(yù)測(cè)企業(yè)未來前景；了解資產(chǎn)負(fù)債、內(nèi)部控制、經(jīng)營(yíng)管理的真實(shí)情況，是投資及整合方案設(shè)計(jì)、交易談判、投資決策不可或缺的基礎(chǔ)；分析并實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)交易的合理稅務(wù)結(jié)構(gòu)，以使交易稅務(wù)架構(gòu)最優(yōu)。

三、估值報(bào)價(jià)

企業(yè)估值是投資并購中的核心問題，反映的是一家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)所能創(chuàng)造的未來收益的價(jià)值，而非其目前所擁有的資產(chǎn)價(jià)格?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心方法，其刻畫的是企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)至今的凈現(xiàn)值。當(dāng)然，進(jìn)行公司估值有多種方法，除了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法外，還可以用可以公司分析（即利用同類公司的各種估值倍數(shù)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行推斷）或可以交易分析（即利用同類交易的各種估值倍數(shù)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行推斷）進(jìn)行驗(yàn)證。

在海外電網(wǎng)并購項(xiàng)目中，通常以現(xiàn)金流折現(xiàn)法為基礎(chǔ)對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行估值，并結(jié)合其他市場(chǎng)信息最終確定報(bào)價(jià)。估值假設(shè)條件的確立對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估尤為重要，如在行業(yè)分析、宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)和監(jiān)管分析的基礎(chǔ)上，對(duì)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)；根據(jù)目標(biāo)公司和融資策略測(cè)算財(cái)務(wù)費(fèi)用；根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、技術(shù)盡調(diào)情況確定合理的運(yùn)維費(fèi)用及其他成本；通過最佳的稅務(wù)架構(gòu)與融資安排降低所得稅負(fù)等。另外，在盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)的財(cái)務(wù)問題，明確金額后可以在報(bào)價(jià)中得以體現(xiàn)，如果不能估算金額的，可以在購買協(xié)議中的相關(guān)條款中進(jìn)行約定，以減少風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)我方利益。

2012年，某投資并購項(xiàng)目進(jìn)入約束性報(bào)價(jià)階段，當(dāng)時(shí)緊抓歐債危機(jī)下的歐洲經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，及時(shí)調(diào)整估值參數(shù)，最終報(bào)價(jià)略低于非約束性報(bào)價(jià)階段。最終順利中標(biāo)并節(jié)省了上億元人民幣。

四、交易架構(gòu)設(shè)計(jì)和項(xiàng)目融資

交易結(jié)構(gòu)為交易的基本框架，交易結(jié)構(gòu)的不確定性和變化將導(dǎo)致交易內(nèi)容的完全變化，需提前考量各種交易結(jié)構(gòu)變化的可能性及應(yīng)對(duì)措施。交易架構(gòu)包括交易形式、公司估值及合規(guī)等方面。交易行式是指收購采用的支付方式，即收購公司用現(xiàn)金、股票或資產(chǎn)收購目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股票 確定交易的支付方式，如采用資轉(zhuǎn)讓或置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或交換、或直接以貨幣交易等形式。合規(guī)是指并購重組交易符合項(xiàng)目所在國(guó)國(guó)家政策、符合有關(guān)環(huán)境保護(hù)的法律和行政法規(guī)的規(guī)定，符合土地管理法律和行政法規(guī)的規(guī)定，不存在違反反壟斷法規(guī)規(guī)定的情形等。

某B項(xiàng)目初始交易結(jié)構(gòu)為某競(jìng)標(biāo)方收購3家賣方6家輸電特許權(quán)公司100%股份和2家特許權(quán)公司的75%股份，由于其中2家特許權(quán)公司的小股東具有優(yōu)先購買權(quán)、隨售權(quán)和交易否決權(quán)，大大增加了交易結(jié)構(gòu)的不確定性。某競(jìng)標(biāo)方從一開始就積極從3家賣方獲取小股東對(duì)于交易的態(tài)度問題，并制定替代方案；在發(fā)現(xiàn)3家賣方與某小股東關(guān)系不甚融洽后，該競(jìng)標(biāo)方直接動(dòng)態(tài)與某小股東溝通，最終成功使該小股東行使了隨售權(quán)；后續(xù)談判中，賣方向其他股東提出行使優(yōu)先購買權(quán)，使交易結(jié)構(gòu)最終確定為收購4家賣方股東的7家輸電特許權(quán)公司。由此可見，在與賣方談定交易結(jié)構(gòu)后，交易結(jié)構(gòu)的變化主要來自于外部政策的限制、現(xiàn)有股東行使原有股東協(xié)議中規(guī)定的優(yōu)先購買權(quán)、隨售權(quán)和交易否決權(quán)的權(quán)利。

并購融資是指并購方企業(yè)為了并購目標(biāo)企業(yè)而進(jìn)行的融通資金活動(dòng)，是并購活動(dòng)的重要環(huán)節(jié)和核心內(nèi)容。并購融資的特點(diǎn)是融資額大，因此需要選擇最佳的融資和支付方式。杠桿融資是電網(wǎng)并購項(xiàng)目中重要的融資方式，指以賣方（即目在杠桿融資中，借入資金在并購資金總額中的占比通常高達(dá)60%～80%，其余部分為自有資金。杠桿收購能最大化地利用財(cái)務(wù)杠桿撬動(dòng)企業(yè)并購，其最初的少量權(quán)益投資在并購成功后常常獲得幾十倍甚至百倍的投資收益。

在某電網(wǎng)并購項(xiàng)目中，某競(jìng)標(biāo)人首次采取無追索權(quán)銀團(tuán)項(xiàng)目融資的方式，以富有競(jìng)爭(zhēng)力的融資成本獲得15家貸款銀行的融資承諾，承諾金額高達(dá)監(jiān)管資產(chǎn)基數(shù)的100%，成為該項(xiàng)目所有競(jìng)標(biāo)者中融資能力最強(qiáng)的一家。

綜上所述，在電力項(xiàng)目投資管理全過程中涉及到大量因素和環(huán)節(jié)，哪個(gè)因素和環(huán)節(jié)沒有處理好，都會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，每個(gè)并購活動(dòng)都有各自的特點(diǎn)，必須根據(jù)不同項(xiàng)目具體情況，充分開展盡調(diào)工作，不斷優(yōu)化交易架構(gòu)和融資方式，降低交易成本，合理進(jìn)行估值報(bào)價(jià)，從而提高項(xiàng)目整體收益。

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