摘 要：四板市場是我國多層次資本市場的一部分，被喻為資本市場的“小學(xué)”。作為一個新興的、區(qū)域性的股權(quán)市場，四板市場的發(fā)展情況如何，存在哪些問題，以及需要怎么發(fā)展呢？本文通過案例和數(shù)據(jù)，介紹了我國四板市場的發(fā)展情況，指出四板市場存在的問題，并為四板市場的未來發(fā)展提出了建設(shè)性的建議。

關(guān)鍵詞：四板市場 區(qū)域性股權(quán)市場 私募

一、什么是四板市場？

“四板”市場又叫區(qū)域性股權(quán)市場，是地方政府主導(dǎo)的，主要為地方性企業(yè)提供私募證券業(yè)務(wù)的場所，是多層次資本市場建設(shè)的基礎(chǔ)。中國多層次資本市場體系即主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、四板。其中主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板屬于公募資本市場，該板塊上市企業(yè)可面向公眾發(fā)行股票，股東數(shù)量不限；四板屬于私募資本市場，該板塊掛牌企業(yè)只能面向特定人群通過私募方式進(jìn)行股權(quán)交易，股東數(shù)量必須在200人以內(nèi)。

主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、四板是資本市場的不同階段。

四板相當(dāng)于資本市場的“小學(xué)”，作為滬深交易所、新三板的預(yù)備板，為中小微企業(yè)進(jìn)入高層次資本市場服務(wù)。這幾個資本市場的掛牌上市要求是逐漸降低的。

二、國家為什么要建設(shè)四板市場？

發(fā)達(dá)國家的資本市場體系是由初級市場向高級市場逐步發(fā)展的過程，即先有場外資本市場，再有場內(nèi)資本市場。場外資本市場源源不斷地為場內(nèi)資本市場培育上市企業(yè)。以美國為例，美國的場外市場是整個資本市場的基石，整個資本市場呈金字塔結(jié)構(gòu)：處于塔尖的紐交所的上市公司數(shù)量約3000余家，處于中間的納斯達(dá)克和美國證券交易所約有3500家成熟企業(yè)，處于塔底的場外市場（OCTBB和粉單市場）有13000家以上的企業(yè)。

但在中國，多層次資本市場是從高級市場向初級市場逐步放開的。中國的資本市場曾經(jīng)被嚴(yán)格限制，直到1990年才開放并成立深圳證券交易所與上海證券交易所，滬深兩市發(fā)展25年，總計(jì)才上市2900余家企業(yè)。而中國中小企業(yè)已經(jīng)達(dá)到1400萬家，廣大的中小企業(yè)沒有得到資本市場的服務(wù)。因此，2009年，我國又推出了創(chuàng)業(yè)板，希望把創(chuàng)業(yè)板打造成中國的納斯達(dá)克，一個真正為中小企業(yè)服務(wù)的資本市場。但是創(chuàng)業(yè)板發(fā)展了7年，上市企業(yè)總計(jì)不到600家.實(shí)際上能夠進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)仍然是成熟的大型企業(yè)，根本沒有所謂的“創(chuàng)業(yè)”企業(yè)出現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板“失敗”后，國家開始把眼光投向新三板。但是這兩年，新三板的掛牌時間、掛牌門檻以及支付費(fèi)用均大幅提高。因此，國家又推出了四板，主要為中小微企業(yè)服務(wù)。四板主要為中小微企業(yè)提供掛牌、融資、培訓(xùn)、政策支持等服務(wù)。與新三板相比，四板的掛牌門檻低，掛牌速度快，掛牌費(fèi)用低。此外，各政府部門為四板掛牌企業(yè)提供了補(bǔ)貼、貼息、落戶等政策支持。

發(fā)展四板市場對于促進(jìn)企業(yè)，特別是中小微企業(yè)股權(quán)交易和融資、鼓勵科技創(chuàng)新和激活民間資本、加強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持具有積極作用，國家領(lǐng)導(dǎo)及相關(guān)部門負(fù)責(zé)人也積極推動四板市場的發(fā)展。李克強(qiáng)總理在十二屆全國人大三次會議上做政府工作報(bào)告時指出“加強(qiáng)多層次資本市場體系建設(shè)，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場”；證監(jiān)會前主席肖剛在陸家嘴論壇上演講時表示“要規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，使其成為投融資對接平臺、政府扶持資金運(yùn)用平臺，研究設(shè)立專門服務(wù)于區(qū)域性股權(quán)市場的小微市場”；原深交所總經(jīng)理宋麗萍在全國兩會證券界代表委員媒體見面會上表示“今年深交所將大力支持區(qū)域性股權(quán)市場的建設(shè)”。

三、四板市場發(fā)展情況如何？

原則上每個省區(qū)市只能設(shè)立一家四板市場，不能跨區(qū)域經(jīng)營。截止到2016年8月底，全國已有40家四板市場，四板市場的發(fā)展呈現(xiàn)以下特征：一是發(fā)起主體以省級政府金控平臺為主，當(dāng)?shù)厝坛鲑Y，公司制運(yùn)行。比如：江蘇股權(quán)交易中心的股東有華泰證券、東海證券等多家江蘇省內(nèi)券商，陜西股權(quán)交易中心股東就有西部證券、開源證券兩家總部在陜西的券商。二是業(yè)務(wù)模式趨同，設(shè)置股權(quán)、債權(quán)兩大類產(chǎn)品，按企業(yè)不同規(guī)模、資質(zhì)設(shè)置板塊標(biāo)準(zhǔn)，比如上海股交中心設(shè)置Q板、E板，遼寧股交中心設(shè)置青創(chuàng)板和科技板。三是大多都涉足互聯(lián)網(wǎng)金融，包括P2P和眾籌兩類，P2P一般是將市場內(nèi)的私募債或收益權(quán)網(wǎng)上銷售，而眾籌結(jié)合地方雙創(chuàng)工作推進(jìn)。比如浙江股交中心，分別設(shè)置了浙里投和浙里融兩個互聯(lián)網(wǎng)平臺，浙里投是P2P平臺，浙里融是眾籌平臺。

截止到2015年12月底，全國所有四板市場共有掛牌股份公司3375家，展示企業(yè)4.15萬家，累計(jì)為各類企業(yè)融資4331.56億元，其中私募債備案發(fā)行金額約700億元，已接近同期深交所私募債的發(fā)行規(guī)模。

四、四板市場存在的問題及建議

四板市場作為一個新興的資本市場，目前還存在一些問題。這些問題具有一定的共性，主要如下：

（一）市場定位不清楚，發(fā)展方向不明確。部分區(qū)域性股權(quán)市場沿襲場內(nèi)市場發(fā)展的道路，通過掛牌企業(yè)數(shù)量、融資額度、交易活躍程度來衡量業(yè)績，放松對企業(yè)信息披露和業(yè)務(wù)監(jiān)管的要求，部分地區(qū)四板與新三板的邊界不清晰，股權(quán)交易中心與金融資產(chǎn)交易所關(guān)系不清，在私募債、P2P、小微企業(yè)融資等業(yè)務(wù)上存在重合甚至競爭。

（二）股權(quán)融資功能不佳，股權(quán)融資比例不高。從各地四板市場的融資情況來看，普遍是債權(quán)融資額度大于股權(quán)融資額度。根據(jù)深證證券交易所2015年研究報(bào)告可知，券商控股比例最高的10家區(qū)域性股權(quán)交易所（江蘇、前海、廣東金融高新區(qū)、青島藍(lán)海、重慶、寧夏、遼寧、湖南、廈門、甘肅股權(quán)交易中心）的私募股權(quán)融資總額為350億元，而私募債券融資總額超過1400億元。而債權(quán)類項(xiàng)目中，地方政府類項(xiàng)目占比較高。

（三）標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，協(xié)調(diào)難度大。每個四板市場都自行設(shè)定行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施與業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，因此，各四板市場的掛牌標(biāo)準(zhǔn)、登記結(jié)算體系、行業(yè)自律規(guī)則、信息披露要求等不統(tǒng)一，。比如上海股權(quán)托管交易中心的掛牌板塊分為Q板和E板，遼寧股權(quán)交易中心是劃分為青創(chuàng)板、科創(chuàng)板，浙江股權(quán)交易中心則劃分為成長板、創(chuàng)新板、擬上市板。不同的標(biāo)準(zhǔn)不便于投資機(jī)構(gòu)的選擇，也不便于相關(guān)部門和人員進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、比較和研究。

（四）存在互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。目前，各四板市場下均設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售私募債或收益權(quán)產(chǎn)品。部分互聯(lián)網(wǎng)平臺存在將一期私募債拆分為多期銷售，繞開私募產(chǎn)品發(fā)行對象不超過200人的限制。此外，部分區(qū)域股權(quán)市場對合格投資人的認(rèn)定審查不嚴(yán)。

針對四板市場存在的問題，本文作者為發(fā)展四板市場，建設(shè)多層次資本市場提出如下建議：

（一）明確定位，成為小微金融服務(wù)平臺。由于服務(wù)對象不同，四板市場的功能定位應(yīng)該區(qū)別于主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，功能不局限于掛牌融資，建議成為省級政府扶持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、發(fā)展小微機(jī)構(gòu)和小微企業(yè)直接融資的政策平臺和操作平臺，并理順與地方金融資產(chǎn)交易所的關(guān)系，劃分清晰的業(yè)務(wù)邊界。而在服務(wù)定位方面，四板市場應(yīng)該專注于還達(dá)不到新三板掛牌標(biāo)準(zhǔn)的中小微企業(yè)，并助力這些企業(yè)掛牌新三板。四板市場要摒棄與新三板爭企業(yè)、搶資源的想法，應(yīng)做好對接配合工作，建立具有實(shí)質(zhì)意義上的新三板轉(zhuǎn)板綠色通道。此外，按照證監(jiān)會2015年11月印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，控股股東為證券公司、具備相應(yīng)業(yè)務(wù)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平的四板市場運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，可以開展新三板的推薦業(yè)務(wù)試點(diǎn)，推薦掛牌公司的持續(xù)督導(dǎo)和做市服務(wù)等工作由控股股東承擔(dān)。因此，四板市場未來可能的發(fā)展方向是成為地方企業(yè)新三板掛牌的主辦券商，功能由“交易市場”向“小微投行”方向轉(zhuǎn)變。

（二）創(chuàng)新思路，拓寬中小微企業(yè)融資渠道。四板市場作為地方金融辦主管的場外市場，應(yīng)充分調(diào)動省內(nèi)資源，做好小微金融服務(wù)。中小微企業(yè)由于股權(quán)的吸引力比較低，又缺乏高公信度的資產(chǎn)作為債券融資的抵押資產(chǎn)，因此融資困難成了限制中小微企業(yè)發(fā)展的主要因素。因此，各四板市場可以考慮通過以下途徑拓寬中小微企業(yè)的融資渠道：繼續(xù)推進(jìn)小額貸款公司和擔(dān)保公司發(fā)行私募債、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品；探索轄區(qū)內(nèi)小額貸款公司與區(qū)域中心旗下P2P的合作；提升區(qū)域內(nèi)擔(dān)保公司為掛牌企業(yè)的融資擔(dān)保額度；設(shè)立中小微金融風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，用于區(qū)域掛牌公司的股權(quán)質(zhì)押貸款。

（三）加強(qiáng)協(xié)同，探索中央地方合作監(jiān)管機(jī)制。首先，要加強(qiáng)四板市場的統(tǒng)籌規(guī)劃，在《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法（征求意見稿）》的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確統(tǒng)一監(jiān)管要求，建立健全一些多層次資本市場的基礎(chǔ)工程，比如股權(quán)登記平臺、企業(yè)信息登記系統(tǒng)、企業(yè)年報(bào)采集系統(tǒng)等，從資本市場管理的角度，對區(qū)域市場提出一些必須完成的“規(guī)定動作”，使得全國的情況能匯總，各地的情況可比較；其次，要建立四板市場的監(jiān)管聯(lián)動，充分發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會牽頭的區(qū)域股權(quán)聯(lián)席會議的作用，形成四板市場行業(yè)內(nèi)的分享互動和經(jīng)驗(yàn)交流活動，協(xié)同促進(jìn)各地四板市場的發(fā)展。

（四）合規(guī)合法，開展互聯(lián)網(wǎng)金融探索?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺上的投資人來自全國不同省份，超越了四板市場的地域限制，為區(qū)域市場合格投資人管理帶來難度。因此，各地四板市場應(yīng)區(qū)分互聯(lián)網(wǎng)平臺的投資人與區(qū)域股權(quán)市場投資人的標(biāo)準(zhǔn)，并要求購買四板市場發(fā)現(xiàn)的金融產(chǎn)品的投資者原則上不低于四板市場合格投資人的要求；應(yīng)標(biāo)明各類產(chǎn)品的投資要求和風(fēng)險(xiǎn)提示，控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，不進(jìn)行私募債拆分；應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行《互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指導(dǎo)意見》，建立風(fēng)險(xiǎn)名單制度，對于地市融資平臺或建設(shè)公司要做好信用等級的綜合管理和日常資金監(jiān)控，防止風(fēng)險(xiǎn)事件的傳導(dǎo)。

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