摘 要：隨著房地產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，我國政府出臺(tái)了一系列較為嚴(yán)厲的調(diào)控政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)上市公司面臨著巨大的資金壓力。本文在這種背景下，以萬科為例，分析我國房地產(chǎn)上市公司在融資結(jié)構(gòu)中存在的問題，提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)對策，以緩解房地產(chǎn)上市公司的資金壓力。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn) 上市公司 融資結(jié)構(gòu) 萬科

一、研究背景

隨著我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的構(gòu)建，房地產(chǎn)業(yè)得到迅猛發(fā)展，逐漸發(fā)展為我國國民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。但是從2003年央行發(fā)布121號文件嚴(yán)格控制房貸，到2005年老國八條嚴(yán)格控制房地產(chǎn)建設(shè)的規(guī)模，穩(wěn)住房價(jià)，抑制房價(jià)過快上漲，再至2011年新國八條中對房地產(chǎn)實(shí)行限購政策，政府頻頻出臺(tái)對于房地產(chǎn)市場的調(diào)控措施，降低了金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款力度，以致房地產(chǎn)業(yè)面臨著資金面上銀根緊縮的嚴(yán)酷現(xiàn)實(shí)，甚至一些項(xiàng)目會(huì)發(fā)生資金鏈斷裂的危機(jī)。

二、文獻(xiàn)綜述

國外對于融資結(jié)構(gòu)研究比較成熟的是美國，1958年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼和米勒提出標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端的著名的“MM”理論，使得資本結(jié)構(gòu)理論的研究成為嚴(yán)格意義上的科學(xué)理論。之后，眾學(xué)者從各個(gè)方面放寬“MM”理論的假設(shè)條件，形成了新資本結(jié)構(gòu)理論，新資本結(jié)構(gòu)理論主要有詹森和麥克林提出的激勵(lì)理論、Ross等人提出的信號傳遞理論、融資優(yōu)序理論和控制權(quán)理論。

我國關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，于20世紀(jì)80年代才開始認(rèn)識資本結(jié)構(gòu)，對其研究也是從20世紀(jì)末90年代才開始，此外，不管是研究思路還是研究方法，都受到國外研究的很大影響。其中比較有影響力的是清華大學(xué)教授劉洪玉教授，她認(rèn)為我國房地產(chǎn)業(yè)的一個(gè)軟肋就是融資途徑單一化。總體而言，我國對于資本結(jié)構(gòu)的研究過分依賴西方理論，但由于國情不同，其研究理論存在著一些局限性，這需要我們進(jìn)行更深層次的研究和探討。

三、融資的相關(guān)理論

融資有狹義和廣義之分。從狹義上講，融資即是一個(gè)企業(yè)的資金籌集的行為與過程，也就是說公司根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、資金擁有的狀況，以及公司未來經(jīng)營發(fā)展的需要，通過科學(xué)的預(yù)測和決策，采用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權(quán)人去籌集資金，組織資金的供應(yīng)，以保證公司正常生產(chǎn)需要，經(jīng)營管理活動(dòng)需要的理財(cái)行為。從廣義上講，融資也叫金融，就是貨幣資金的融通，當(dāng)事人通過各種方式到金融市場上籌措或貸放資金的行為。

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是從融資方式的角度對企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的劃分，指在企業(yè)融資總額中內(nèi)源性融資和外源性融資所占的比重，也指企業(yè)債務(wù)與償債和股權(quán)的比例關(guān)系，是影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)，很大程度上影響了企業(yè)的再融資能力。

四、房地產(chǎn)上市公司的融資渠道和融資現(xiàn)狀分析

1.我國房地產(chǎn)上市公司融資渠道有：

（1）銀行貸款

銀行貸款一直都是我國房地產(chǎn)行業(yè)的主要資金來源，2014年末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額5.63萬億，并且經(jīng)關(guān)部門調(diào)查顯示，我國房地產(chǎn)業(yè)有55%的資金直接來自于銀行系統(tǒng)，

（2）股票融資

房地產(chǎn)股票融資是指不通過金融中介機(jī)構(gòu)，而是以發(fā)行股票或者通過增發(fā)、配股再融資進(jìn)行借殼上市的方式獲得資金，其中資金的所有者享有企業(yè)的控制權(quán)。

（3）債券融資

債權(quán)融資是一種將聚集起來的社會(huì)閑散資金用于土地開發(fā)和房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的直接融資方式，是房地產(chǎn)融資的一條重要渠道。但由于我國債券融資程序還不是很完善，房地產(chǎn)業(yè)用債券融資的比例并不高。

（4）房地產(chǎn)信托

房地產(chǎn)信托是目前我國房地產(chǎn)行業(yè)大量采用但籌集資金比例不大的一種融資方式。所謂房地產(chǎn)信托，是指委托信托投資公司將房地產(chǎn)資金及其相關(guān)資產(chǎn)投向房地產(chǎn)業(yè)并進(jìn)行管理的一種資金信托投資方式。

（5）售后回租

售后租回是一種集銷售和融資為一體的特殊形式，是企業(yè)籌集資金的新型方法，通常指企業(yè)將現(xiàn)有的資產(chǎn)出售給其他企業(yè)后，又隨即租回的融資方式，它是常用的籌資方式之一。

（6）房地產(chǎn)投資基金

房地產(chǎn)投資基金是一種主要投資于房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押有關(guān)公司發(fā)行的股票的投資基金。

（7）海外房產(chǎn)融資

近年來，國際上一些著名地產(chǎn)基金逐漸進(jìn)駐到我國房地產(chǎn)市場，如新加坡政府投資公司、美林投資銀行等，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)也已超過100家。海外基金往往會(huì)選擇國內(nèi)實(shí)力派大企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、合作開發(fā)，對我國房地產(chǎn)來說是發(fā)展的良機(jī)，可以緩解國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)對銀行信貸的過度依賴。

2.房地產(chǎn)上市公司融資現(xiàn)狀

我國房地產(chǎn)市場建立較晚，雖然近幾年發(fā)展迅猛，但在融資結(jié)構(gòu)方面一直呈現(xiàn)出單一化的問題。資金作為房地產(chǎn)業(yè)生存的第一要素，歷來備受關(guān)注，房地產(chǎn)上市公司作為房地產(chǎn)業(yè)中的發(fā)展趨勢較好的部分，雖然可以通過發(fā)行股票、債券等方式進(jìn)行融資，但還是有大部分的資金來源于銀行貸款，這表明了我國房地產(chǎn)業(yè)對銀行信貸依賴度過高，融資結(jié)構(gòu)不甚合理，這不利于房地產(chǎn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。尤其是近幾年，國家為一直房價(jià)暴漲的局面，出臺(tái)了一系列抑制房地產(chǎn)貸款政策，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)降低了對房地產(chǎn)業(yè)的支持力度，使得房地產(chǎn)上市公司面臨的融資環(huán)境逐步惡劣。此外，上市融資也出現(xiàn)了問題，2010年A股上市企業(yè)增多，但房地產(chǎn)IPO全面暫停，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2010年有超過50家房地產(chǎn)上市公司再融資申請?jiān)獾骄芙^。

五、房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問題

1.資產(chǎn)負(fù)債率偏高

我國房地產(chǎn)上市公司的龍頭企業(yè)-萬科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率在2007年到2011年5年間不斷攀高，分別為66.11%、67.44%、67.00%、74.69%、77.10%，2014年，萬科集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率甚至高達(dá)77.2%。除了萬科集團(tuán)，房地產(chǎn)業(yè)500強(qiáng)中的恒大、保利、碧桂園的資產(chǎn)負(fù)債率也分別高達(dá)76.31%、77.90%和76.72%，可以推測我國房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率整體偏高，事實(shí)也確實(shí)如此2006年-2009年我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均高于60%，2010-2011年資產(chǎn)負(fù)債率在70%-80%之間。過高的資產(chǎn)負(fù)債率說明企業(yè)資金不足，在嚴(yán)峻的金融政策下，將面臨較大的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，增加房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)成本，影響房地產(chǎn)上市公司的資信和公司績效。

2.融資渠道狹窄，過分依賴銀行貸款

我國房地產(chǎn)上市公司開發(fā)資金主要來源于銀行貸款，2011年，招商地產(chǎn)、首開股份、中華企業(yè)的銀行貸款數(shù)額分別是：14.87、29.5、9.85億元，其他融資方式比如房地產(chǎn)信托、基金等融資方式由于發(fā)展不完善、制度不健全，融資比例較小。

3.間接融資比重偏大，直接融資較少，融資結(jié)構(gòu)不合理

我國直接融資資本市場起步晚，并且由于我國房地產(chǎn)金融機(jī)制不健全，我國房地產(chǎn)業(yè)直接融資和間接融資比例失衡。2010年，招商地產(chǎn)、首開股份、中華企業(yè)間接融資比例為25.85%、36.30%和34.12%，而直接融資比例則為0%、0%和7.04%，通過數(shù)據(jù)可以看出，我國房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)存在一定的缺陷，若想使房地產(chǎn)上市公司長遠(yuǎn)的穩(wěn)定的發(fā)展，就必須優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

六、房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施

1.完善我國房地產(chǎn)金融的法律法規(guī)

目前，我國有關(guān)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)定不夠具體，體系也不夠健全。房地產(chǎn)企業(yè)在多元化融資的過程中，如果沒有制度規(guī)范，很容易陷入混亂局面。因此，必須盡快完善房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律體系，完善金融市場，促使我國房地產(chǎn)的多元化融資順利進(jìn)行。

2.降低資產(chǎn)負(fù)債率

良好的資產(chǎn)負(fù)債率不僅有利于房地產(chǎn)業(yè)的良性經(jīng)營發(fā)展，更有利于企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模和盈利，通過降低資產(chǎn)負(fù)債率可以從直接投資、增加注冊資金，債轉(zhuǎn)股和股權(quán)置換等方面出發(fā)，增加注冊資金，使得總資產(chǎn)增加，所有者權(quán)益隨之增加，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，債轉(zhuǎn)股指將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，而股權(quán)置換則是將社會(huì)資本轉(zhuǎn)為企業(yè)的權(quán)益資本，調(diào)節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

3.降低間接融資比重，促進(jìn)直接融資的發(fā)展

降低間接融資比重即降低對銀行信貸的依賴度，關(guān)于促進(jìn)直接融資的發(fā)展，我國房地產(chǎn)上市公司可以借鑒國外的融資經(jīng)驗(yàn)和融資工具，進(jìn)行股票融資和債券融資，通過多種金融工具為企業(yè)融得穩(wěn)定的資金。

4.積極拓寬融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

資金鏈斷裂是目前我國房地產(chǎn)上市公司發(fā)展的最大阻礙，而導(dǎo)致資金鏈斷裂的最主要原因便是過于依賴銀行貸款。房地產(chǎn)上市公司應(yīng)該減少銀行貸款，注重發(fā)展房地產(chǎn)投資基金和信托等渠道。除了拓寬融資渠道，合理的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展也起著至關(guān)重要的作用。萬科集團(tuán)在我國“121”文件出臺(tái)后，便開始注重多元化的融資方式，構(gòu)建合理的融資結(jié)構(gòu)，從之前的70%依靠銀行借款和30%通過其他渠道融資轉(zhuǎn)變?yōu)?0%依靠銀行和70%依靠其他資金，正是因?yàn)槿谫Y結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在面對銀根緊縮政策時(shí)，萬科集團(tuán)也能夠快速穩(wěn)定的發(fā)展，萬科的成功啟示著房地產(chǎn)業(yè)要想快速發(fā)展，積極拓寬融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)勢在必行。

5.吸引外資進(jìn)行融資

國家針對房地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)了一系列文件，導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)融資產(chǎn)生了一些困難，對房地產(chǎn)的發(fā)展產(chǎn)生了阻礙，因此，我國房地產(chǎn)業(yè)可以吸收外資進(jìn)行融資，增加房地產(chǎn)業(yè)資金量，避免資金鏈的斷裂，促進(jìn)企業(yè)的良好發(fā)展。

結(jié)論

房地產(chǎn)業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱，關(guān)于房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的研究，對房地產(chǎn)上市公司乃至整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有著重要的作用。但由于國家的相關(guān)政策，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)了一些阻礙。本文在國家對房地產(chǎn)的控制政策背景下，分析我國房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的問題，并為此提出具有針對性的建議，完善我國房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)，促使房地產(chǎn)上市公司得到長遠(yuǎn)發(fā)展。

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（作者單位：西京學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院 陜西西安市 710123）