摘 要：當(dāng)前資本市場信息披露體系存在信息供給者（上市公司）和需求者（投資者）之間嚴(yán)重的供求不對稱，無論是信息內(nèi)容還是披露方式，都無法滿足投資者投資決策的需求。“基于投資者需求角度”對現(xiàn)有披露問題進(jìn)行分析，提出可行的改革方案，是本文研究的核心內(nèi)容。

關(guān)鍵詞：信息披露體系 投資者 需求導(dǎo)向 現(xiàn)存缺陷 解決途徑

資本市場不僅僅承擔(dān)財(cái)富流通的作用，從本質(zhì)上更是一個(gè)信息流通市場，市場的運(yùn)作過程就是信息處理的過程，社會資金在各種信息引導(dǎo)下流向各實(shí)體部門。利用真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平的信息，市場參與者才能通過供求博弈形成價(jià)格，并通過市場的評價(jià)、選擇和監(jiān)督機(jī)制使資源有效流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資本市場的資源配置功能。然而，現(xiàn)有的資本市場信息非真正契合投資者，尤其是中小投資者的真實(shí)決策需求。因此，以投資者保護(hù)為重點(diǎn)，改革創(chuàng)新“以投資者需求為導(dǎo)向”的信息披露體系，是當(dāng)前資本市場信息披露研究的熱點(diǎn)。

一、資本市場信息披露的含義

無論是從理論還是實(shí)踐角度，上市公司的信息披露都要從以下三方面入手，包括向誰披露、披露什么、怎么披露。

1.關(guān)于向誰披露的問題。上市公司信息披露的對象是投資人，提高市場效率而言，投資人總體的意愿是披露的信息越充分，投資人的決策效率越高。根據(jù)FAMA的有效市場假說，投資者對信息的解讀能力相近時(shí)，資本市場越趨向強(qiáng)勢有效，信息公開的程度越高，信息對于股價(jià)的反映的效率越高，效果越好。

2.關(guān)于披露什么的問題。從決策有用的觀點(diǎn)分析，上市公司披露什么信息顯然是由投資人的需求所決定的。學(xué)者吳聯(lián)生[1]（2000）采用問卷調(diào)查的形式針對“投資者對上市公司會計(jì)信息需求”進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)論包含：1.與投資決策有決定性相關(guān)的未來信息以及非財(cái)務(wù)信息目前從數(shù)量和質(zhì)量上都無法滿足投資者決策的需求；2.非財(cái)務(wù)信息無法進(jìn)行量化比較；3.當(dāng)前以財(cái)務(wù)報(bào)表為核心體系的信息披露模式，對財(cái)務(wù)分析解讀能力薄弱的中小投資者可用性不強(qiáng)；4.指標(biāo)分析趨向統(tǒng)一性和系統(tǒng)性。

3.關(guān)于怎么披露的問題。根據(jù)深交所[2]的要求，“董事長（或總裁）作為實(shí)施信息披露工作的第一責(zé)任人，董事會秘書為信息披露工作的主要責(zé)任人，負(fù)責(zé)管理信息披露事務(wù)?！睆呐兜闹黧w角度可分為上市公司披露主體的自愿披露與由利益相關(guān)者為主體的非自愿披露。從披露渠道角度可分為公開渠道披露和私下渠道披露。現(xiàn)有研究表明，私下渠道的私下披露有助于更好地實(shí)現(xiàn)證券市場的信息公平和市場效應(yīng)，因而在各國的證券市場信息披露體系中是不可回避的事實(shí)。

二、當(dāng)前資本市場信息披露體系矛盾

對于資本市場來說，信息披露制度不完善，對資本的價(jià)格形成、融資效率、資源配置都會有著極大的負(fù)面影響。目前我國資本市場部分公司價(jià)格偏離價(jià)值，市盈率居高不下，除市場機(jī)制的問題外，也與信息披露中的供需矛盾有關(guān)。信息需求與供給的突出矛盾，制約資本市場功能發(fā)揮，根據(jù)學(xué)者趙立新（2013）的觀點(diǎn)主要表現(xiàn)為以下幾方面：

1.信息供給者與需求者之間的矛盾。信息供求雙方對于披露有效性迥異的判斷，反映了投資者需求與公司所提供信息的矛盾。投資者需求是能獲取更多的信息據(jù)以進(jìn)行投資決策，但公司更關(guān)注信息披露的成本，包含信息收集加工，信息傳遞的顯性成本，以及信息披露可能導(dǎo)致公司面臨商業(yè)機(jī)密的泄露，戰(zhàn)略優(yōu)勢弱化和競爭加劇的隱性成本。隱性成本的存在一定程度上加劇了信息供求雙方的矛盾。

2.傳統(tǒng)披露方式與投資者多元化信息獲取渠道的矛盾。信息本身相互之間存在競爭，一定程度上，投資者面臨在傳統(tǒng)正規(guī)渠道與非正規(guī)渠道、新媒體渠道之間選擇的問題。上市公司的法定信息披露渠道包括指定報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體。隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，一些非正規(guī)渠道也日漸興起，非正規(guī)信息披露渠道的優(yōu)勢是信息傳播的成本低、易于獲取、擴(kuò)散快，劣勢是加劇了證券市場信息的復(fù)雜度，投資者難以做出真?zhèn)伪孀R，從而也無滿足投資者對信息及時(shí)和雙向互動(dòng)的需求。

3.不同類型投資者信息需求差異的矛盾。上市公司信息披露提供統(tǒng)一的、基于通用規(guī)則的信息，而不同投資者類型對信息需求的多與少、詳與簡，以及關(guān)注的重點(diǎn)、對信息的再加工（包括加工意愿和能力）必然存在差異。相對個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資者不僅對公開信息的解讀能力更優(yōu)，還能夠利用其他手段獲取替代信息彌補(bǔ)通用信息的缺陷。利用與機(jī)構(gòu)投資者等量的信息進(jìn)行決策，會產(chǎn)生個(gè)體投資者信息泛濫的問題。

4.信息披露監(jiān)管導(dǎo)向與信息需求的矛盾。信息供求矛盾抑或缺口的存在，與不同市場的監(jiān)管、發(fā)展環(huán)境有一定關(guān)系。在披露導(dǎo)向和實(shí)質(zhì)性審核兩種監(jiān)管導(dǎo)向下，企業(yè)信息披露的重點(diǎn)會有所不同。披露導(dǎo)向下企業(yè)需要通過有效的披露展現(xiàn)自身的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)質(zhì)性審核的監(jiān)管導(dǎo)向下企業(yè)需要披露較多的“合規(guī)”“規(guī)范”類型的監(jiān)管信息，而對價(jià)值相關(guān)的非監(jiān)管信息披露相對不足。目前，我國上市公司的信息披露仍然具有較為明顯的監(jiān)管需求導(dǎo)向，而對投資者的決策需要體現(xiàn)不足。

三、改進(jìn)現(xiàn)有資本市場信息披露體系的建議

解決現(xiàn)有資本市場信息供應(yīng)與投資者的信息需求相匹配的問題，可以通過建立完善“以投資者需求為導(dǎo)向”的信息披露體系進(jìn)行解決。

首先，披露內(nèi)容方面，根據(jù)國際整合財(cái)務(wù)報(bào)表委員會（IIRC）的觀點(diǎn)，未來的全球資本市場應(yīng)建立統(tǒng)一的整合報(bào)告框架，該框架建議企業(yè)提供一份將財(cái)務(wù)、環(huán)境、社會責(zé)任和治理信息經(jīng)整合的報(bào)告，包含財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息的互補(bǔ)與結(jié)合；通用信息之外的行業(yè)特色信息以及歷史信息之外的前瞻性信息。

其次，信息披露的方式方面，充分關(guān)注披露新媒介，適應(yīng)投資者獲取、加工信息途經(jīng)變化的需要，逐步實(shí)現(xiàn)以電子化信息替代傳統(tǒng)紙媒；充分利用“互聯(lián)網(wǎng)+”理念，拓寬信息披露的平臺，加速了信息供需雙方的傳遞，推廣可擴(kuò)展商業(yè)報(bào)告語言（XBRL）提高信息披露的效率和便捷性，促進(jìn)信息披露方式的創(chuàng)新。

然而，想要真正意義上將信息披露的改革落到實(shí)處，還需要國家相關(guān)政策制定部門的支持，上市公司的配合以及投資者的廣泛參與。

參考文獻(xiàn)

[1]吳聯(lián)生.2000.投資者對上市公司會計(jì)信息需求的調(diào)查分析.經(jīng)濟(jì)研究，4：41～48.

[2]證監(jiān)會.上市公司信息披露管理辦法.2006.

（作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院 北京市 100048）