摘 要：隨著地方政府投融資平臺債務(wù)規(guī)模的不斷攀升，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到了越來越多的關(guān)注。本文財(cái)務(wù)報(bào)表的視角，對投融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，通過修正的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析指出投融資平臺的風(fēng)險(xiǎn)特征，得出相關(guān)的結(jié)論和建議。本文的研究為地方政府債務(wù)治理提供參考依據(jù)，具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞 財(cái)務(wù)報(bào)表 投融資平臺 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

基金項(xiàng)目：2015年教育部人文社會科學(xué)青年基金項(xiàng)目（項(xiàng)目批準(zhǔn)號：15YJC630080）；2015年成都哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目批準(zhǔn)號：2015P08）；2014年四川省社科項(xiàng)目（項(xiàng)目批準(zhǔn)號：SC14C037）；2014年四川師范大學(xué)校級青年項(xiàng)目（項(xiàng)目批準(zhǔn)號：14qn66）

一、地方政府投融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)

地方政府投融資平臺，是各級地方政府為開展基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)以拉動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長而成立的投資公司，主要利用財(cái)政的撥款、土地劃撥、股權(quán)投資以及專項(xiàng)資金的注入等等方式來出資組建而成。

在當(dāng)前各級地方政府不斷加大地區(qū)建設(shè)的大背景下，投融資平臺需要承擔(dān)大量基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目的投資建設(shè)，由此形成了大量的債務(wù)。與一般的生產(chǎn)型企業(yè)不同，地方政府投融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具備以下特點(diǎn)：

1、投融資平臺普遍存在無形資產(chǎn)比重過大、經(jīng)營性資產(chǎn)不足、主營業(yè)務(wù)盈利能力偏弱等問題，甚至有部分投融資平臺的收入主要來源是當(dāng)?shù)卣呢?cái)政補(bǔ)貼。投融資平臺的絕大部分收入來源于代建項(xiàng)目政府的回購、土地整理后的掛拍收入，一旦地方經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致地方財(cái)政收入下降，對于投融資平臺債務(wù)來說將是巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

2、大規(guī)模融資后投融資平臺將資金投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，由于項(xiàng)目周期長產(chǎn)出慢，導(dǎo)致平臺公司自身還本付息壓力逐年增大。為緩解即將到期的債務(wù)，部分投融資平臺開始借道信托公司、資產(chǎn)管理公司等高息通道進(jìn)行融資，由此陷入“借新債還舊債”的困境。隨著債務(wù)不斷增加，投融資平臺將不得不“拆東墻補(bǔ)西墻”，用公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)填補(bǔ)缺口，造成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷縮水，給地方政府投融資平臺帶來了較大風(fēng)險(xiǎn)。

3、對于地方政府投融資平臺來說，在經(jīng)濟(jì)下行周期、穩(wěn)增長壓力不減背景下，允許投融資平臺違約的社會成本并沒有減小，違約事件發(fā)生的概率仍然很低，其主要的風(fēng)險(xiǎn)來自流動(dòng)性壓力，具體來說是在于政府補(bǔ)貼是否可持續(xù)、再融資路徑是否暢通。57號文明確每一年度全部PPP項(xiàng)目從預(yù)算中安排的支出責(zé)任一般公共預(yù)算支出比例不超過10%，未來受到地方財(cái)政收入增速下滑影響，政府有限的支出額度重新配置是必然趨勢。因此，與過去不同，一家投融資平臺不同項(xiàng)目產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。

二、從財(cái)務(wù)報(bào)表識別地方政府投融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

地方政府投融資平臺的收入主要來源并不是主營業(yè)務(wù)收入，而是財(cái)政性補(bǔ)貼。在財(cái)政資金支持額度受限的情況下，對于投融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析首先要判斷財(cái)政資金如何影響企業(yè)的財(cái)務(wù)信息。從已經(jīng)披露的投融資平臺財(cái)務(wù)報(bào)表中，能夠作出如下判斷：

1、從利潤表能夠看出政府補(bǔ)貼明顯提高投融資平臺凈利潤水平。在投融資平臺的利潤表中，營業(yè)外收入主要構(gòu)成為政府補(bǔ)貼收入，公允價(jià)值變動(dòng)可能記錄企業(yè)所有土地的價(jià)值變動(dòng)，而利潤差額涉及的內(nèi)容包括政府財(cái)政補(bǔ)貼、公用事業(yè)損益。以2014年數(shù)據(jù)為例，剔除上述三項(xiàng)收入，部分投融資平臺的毛利潤直接為負(fù)數(shù)。而在經(jīng)營毛利潤為正的企業(yè)中，有接近50%的發(fā)行主體毛利潤依然低于凈利潤，表明了城投融資平臺凈利潤水平大部分還是依賴政府的支持。

2、從資產(chǎn)負(fù)債表能夠看出投融資平臺高杠桿率、流動(dòng)資產(chǎn)存貨比例高。投融資平臺杠桿率高，是由于它們從事公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的客觀現(xiàn)實(shí)造成，并不能完全代表企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另外，流動(dòng)資產(chǎn)中存貨的比例較高是因?yàn)閺氖抡?xiàng)目代建時(shí)，在項(xiàng)目完成、收到政府收購款項(xiàng)之前，項(xiàng)目完成部分通常計(jì)入“存貨”項(xiàng)目，造成流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模較大，但這部分資產(chǎn)的變現(xiàn)能力是弱于一般生產(chǎn)性企業(yè)的存貨。

3、從現(xiàn)金流量表能夠發(fā)現(xiàn)投融資平臺經(jīng)營現(xiàn)金流基本不具備償債能力。對于投融資平臺而言，其從事投資的公益性項(xiàng)目基本特點(diǎn)即為初期資金投入大，投資周期長，收益水平低，體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表上則是經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流大多呈現(xiàn)正流出，企業(yè)的流動(dòng)性需要通過不斷的籌資活動(dòng)維持。

綜上所述，根據(jù)傳統(tǒng)三大財(cái)務(wù)報(bào)表的指標(biāo)來來判斷投融資平臺的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所缺陷，需要進(jìn)行一定的修正才能更客觀的分析投融資平臺的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、修正后財(cái)務(wù)報(bào)表分析地方政府投融資平臺償債能力

由于投融資平臺自身就存在“現(xiàn)金流無法覆蓋債務(wù)本息，比較依賴地方政府的財(cái)政性補(bǔ)貼”，利潤表中地方政府的財(cái)政性補(bǔ)貼干擾性最大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析需要在過濾掉政府干擾之后，甄別企業(yè)真實(shí)的流動(dòng)性壓力。對于利潤表修正指標(biāo)需要分別考慮企業(yè)依靠自身創(chuàng)造的現(xiàn)金流和政府補(bǔ)貼現(xiàn)金流對企業(yè)債務(wù)的覆蓋能力。這里將選取利潤表中的修正息稅前利潤利息保障倍數(shù)、當(dāng)年財(cái)政補(bǔ)貼/1年到期的長期債務(wù)、資產(chǎn)負(fù)債表中的速動(dòng)比率作為修正指標(biāo)作為判斷。

1、修正息稅前利潤利息保障倍數(shù)：修正息稅前利潤是指減去政府財(cái)政補(bǔ)貼后的息稅前利潤，這樣才能真正體現(xiàn)不受政府行為影響的企業(yè)償債能力。根據(jù)2014年數(shù)據(jù)，原始的稅前利潤利息保障倍數(shù)小于1的投融資平臺有14家 ，剔除政府財(cái)政補(bǔ)貼后的投融資平臺息稅前利潤對利息的覆蓋能力大幅降低，有135家發(fā)行人的修正息稅前利潤利息保障倍數(shù)小于1，這直接表明了政府補(bǔ)貼對于企業(yè)流動(dòng)性的改善影響明顯。

2、當(dāng)年財(cái)政補(bǔ)貼/1年到期的長期債務(wù)：對于經(jīng)營公益性項(xiàng)目的投融資平臺，財(cái)政性補(bǔ)貼可以成為重要的流動(dòng)性支持，對于準(zhǔn)公益性的投融資平臺，財(cái)政補(bǔ)貼可以成為企業(yè)還債的安全墊，因此，投融資平臺的償債能力需要在確定營業(yè)外收入占比的情況下考慮財(cái)政收入能夠?qū)鶆?wù)覆蓋多少。這個(gè)比例一方面是當(dāng)期財(cái)政補(bǔ)貼對企業(yè)還債能力的支持，另一方面?zhèn)让骖A(yù)示當(dāng)企業(yè)遇到流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，當(dāng)?shù)卣鍪志戎囊庠负土Χ取?/p>

3、速動(dòng)比率：將地方政府投融資平臺主要投資政府項(xiàng)目的代建，在項(xiàng)目完成、政府收購資金到賬前，項(xiàng)目完成部分將以存貨的形式進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，可能造成流動(dòng)性資產(chǎn)虛高，因?yàn)檫@部分資產(chǎn)并不具有變現(xiàn)能力。因此基于資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性指標(biāo)速動(dòng)比率以流動(dòng)比率更具有參考意義。

四、結(jié)論與建議

通過上述分析，可以得出以下結(jié)論：地方政府投融資平臺修正息稅前利潤利息保障倍數(shù)偏低，企業(yè)自身創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力嚴(yán)重缺失，對財(cái)政依賴程度過高；財(cái)政收入對當(dāng)年到期長期債務(wù)規(guī)模的覆蓋比例并不大，政府補(bǔ)貼無法明顯改善企業(yè)資質(zhì)；對于二、三線城市的從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資平臺，由于投資項(xiàng)目多是初期資金投入規(guī)模大、資金回收周期長且盈利微弱，企業(yè)的經(jīng)營毛利潤普遍為負(fù)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

為防范地方政府投融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投融資平需要臺做好以下工作：盡可能將純公益性項(xiàng)目產(chǎn)生的負(fù)債以地方政府債的形式進(jìn)行置換，從而大大降低投融資平臺自身的風(fēng)險(xiǎn)；積極開拓新的融資模式，包括不限于公私合作模式（簡稱PPP模式）與項(xiàng)目收益模式（簡稱PRB/PRN模式），融通平臺公司資金，進(jìn)一步改善公司債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步完善投融資平臺的公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)各項(xiàng)內(nèi)控制度的建設(shè)、完善、實(shí)施、監(jiān)控與問責(zé)，降低公司整體風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡介：

劉 婭 （1982-），女，云南昆明人，畢業(yè)于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，碩士研究生，研究方向：公司金融、風(fēng)險(xiǎn)管理，講師；四川大學(xué)商學(xué)院博士生。

（作者單位：1.四川大學(xué)商學(xué)院 四川成都市 610065

1.四川師范大學(xué)商學(xué)院 四川成都市 610101

2.四川財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院 四川成都市 610101）