王琴

近年來，在世界經濟疲軟，中國經濟卻逆勢強勁增長的背景下，西方國家一些官員與部分媒體卻公開聲稱人民幣匯率被人為壓低，并要求人民幣升值，放棄盯住美元的匯率制度。近段時間，在各種因素綜合作用下，人民幣匯率再現(xiàn)階段性貶值，考慮到市場貶值預期有強化的現(xiàn)象，維穩(wěn)匯率仍可能成為宏觀政策調控優(yōu)先考慮的方向。人民幣匯率將何去何從，國內外學者對此看法不一。

一、理論研究

一國匯率從表面看是一種貨幣現(xiàn)象，表示為兩國貨幣之間的比價，而實質上匯率背后隱含著復雜的經濟現(xiàn)象。上世紀20年代，瑞典經濟學家古斯塔夫 卡塞爾提出：兩國貨幣的匯率主要由兩國貨幣的購買力決定。因此貨幣的匯率實際上代表的是兩國購買力之間進行交換的比率，購買力的大小是通過價格水平體現(xiàn)的。

購買力平價理論的前提是一價定律，即同一種商品（或資產）在任何國家的價格按照貨幣比價換算后，應該是完全相等的。其中隱含的假設包括沒有交易成本，美元貿易壁壘，商品是同質的，市場信息是完全的，投資者是理性的（即在風險既定的條件下追求利潤最大化）。因此也可以推出，購買力平價理論存在的三個前提假設是：完全競爭，不存在生產力差異，加上國內外購買籃子需要是相同的。然而在當今乃至今后相當長的時期內，貿易壁壘、非貿易品、壟斷等在世界經濟中普遍存在，而且各國經濟發(fā)展水平、經濟體制以及對外開放程度各不相同，還沒有形成充分自由貿易、充分自由競爭的經濟環(huán)境。

本文認為已有的對人民幣購買力平價研究在數(shù)據的選取方面存在一些問題，2005年我國實行匯率形成機制改革前我國名義匯率基本上處于不變狀態(tài)，盯住美元的人民幣匯率決定中市場的作用很小。因此本文主要對匯改之后的人民幣與美元的匯率數(shù)據來進行研究。

購買力平價理論分為絕對購買力平價和相對購買力平價。絕對購買力平價指一種貨幣的價值由單位貨幣在發(fā)行國所能買到的商品和勞務量決定的，即由它的內在購買力決定。相對購買力平價表示的是匯率變動與價格水平變動之間的關系，即任何一個時期匯率變動的百分比，都等于兩國價格變動率的差額。 國內外學者對購買力平價的研究大多圍繞相對購買力平價，并不斷對模型進行修正。

二、實證檢驗

（一）數(shù)據收集與處理

本文主要利用2005年7月至2016年6月的人民幣與美元的名義匯率、中國消費者物價指數(shù)和美國消費者物價指數(shù)來進行實證分析，原始數(shù)據趨勢圖如下圖所示：

備注：數(shù)據來源于wind數(shù)據庫

為了減少數(shù)據處理中的誤差，尤其是異方差，也遵循慣例，對原始數(shù)據分布取自然對數(shù)，得到三個原始序列變量：人民幣名義匯率：、中國消費者價格指數(shù)：、美國消費者價格指數(shù)：lnP1

（二）平穩(wěn)性檢驗——單位根檢驗

從序列變量圖，可直觀看出其不平穩(wěn)的態(tài)勢。時間序列計量分析需要樣本是平穩(wěn)的單位根過程，否則就存在“偽回歸”問題，而基于VECM的估計和Johansen協(xié)整檢驗均要求系統(tǒng)中的各變量同時滿足I（p）過程（常常是I（1）），故首先對各變量進行單位根檢驗以確定其是否為I（1）過程。單位根檢驗采用ADF檢驗法，單位根檢驗最佳滯后階數(shù)按照AIC（Akaike Information Criterion）準則確定，AIC值越小，則滯后階數(shù)越佳。ADF單位根檢驗結果見下表。

變量 水平檢驗結果 一階差分檢驗結果 臨界標準

ADF值 P值 ADF值 P值 1%臨界值 5%臨界值

Lne -0.940678 0.9999 -7.688847 0.0000 -4.030729 -3.445030

LnP0 -2.329966 0.4146 -9.011970 0.0000 -4.030729 -3.445030

LnP1 -3.927313 0.0136 -7.074099 0.0000 -4.030729 -3.445030

單位根檢驗的結果顯示，lne、lnP0、lnP1都服從I（1）過程，符合展開協(xié)整檢驗的前提條件，即人民幣匯率的短期波動不影響PPP是否長期穩(wěn)定的結論。

（三）Johansen協(xié)整檢驗及標準化協(xié)整方程

1.最大滯后階數(shù)的選擇

先建立lne、lnP0、lnP1三變量的VAR模型，再輸入所要考察的最大滯后階數(shù)（本文輸入eviews自動推薦的8），檢驗結果看，依據FPE、AIC、HQ所選取的滯后期均為3，LR滯后期為6，SC滯后期為2，依據多數(shù)原則，本文所選取滯后期為3。根據協(xié)整檢驗的滯后期比原序列滯后期少1階，可知協(xié)整方程的最大滯后階數(shù)為2。

2.檢驗結果

跡檢驗結果顯示，原假設None表示至少存在0個協(xié)整關系，該假設下的p值為0.0000，表示可以拒絕原假設，認為最多存在一個協(xié)整關系；At most 1的原假設為至少存在一個協(xié)整關系，該假設下的跡統(tǒng)計量的P值為0.4313，表示不能拒絕原假設；檢驗到此結束，結果表明，可判斷l(xiāng)ne、lnP0、lnP1間存在一個協(xié)整關系。

3.協(xié)整關系的檢驗結果

Eviews給出的無限制條件的協(xié)整關系與標準化后的協(xié)整關系后，據此得出人民幣名義匯率、中美兩國的CPI間存在長期穩(wěn)定的PPP均衡關系，最終的協(xié)整方程為：

4.協(xié)整關系解讀

首先，通過系數(shù)的t值可以看出，中美名義匯率與中國CPI、美國CPI之間的協(xié)整關系的系數(shù)都十分顯著，該協(xié)整檢驗結果的系數(shù)符號與理論相符，各序列在1%的顯著性水平上存在一個協(xié)整關系，即它們之間存在長期均衡關系。

其次，雖然非約束的PPP成立，但約束條件下的檢測表明，人民幣對美元匯率不滿足嚴格PPP關系，至于約束條件下的PPP不成立的原因，主要是因為中美兩國在經濟發(fā)展水平、貿易條件、勞動生產率等方面的差異，難以滿足嚴格的PPP假設。但是非約束的PPP成立表明人民幣與美元的匯率關系在一定程度上是能夠解釋的。

（四）VECM模型及檢驗結果

由于協(xié)整關系只能說明各序列間的長期均衡關系和趨勢，為了明確人民幣對美元匯率與中美CPI間的相互關系，下文將依據序列間協(xié)整關系，建立將短期波動與長期均衡聯(lián)系在一起的向量誤差修正模型，以進一步明確它們間的相互影響。

1.用lne、lnp0、lnp1的一階差分形式組成VAR（2），同時將得出的協(xié)整方程引入模型，就得到了在無約束差分形式下，人民幣對美元名義匯率及滯后項、PPP長期協(xié)整方程、我國CPI及其滯后項、美國CPI及其滯后項組成的VECM，

2.對殘差進行平穩(wěn)性檢驗

結果表示，殘差在5%的顯著性水平下是平穩(wěn)的，因此可得到誤差修正模型：

Dlne= -0.232923*dlnp1-0.000225ecm（-1）

R2=0.056651 Adj.R2=0.049281 AIC=-7.684221 SC=-7.640106

3.誤差修正模型解讀

檢驗結果表明，在其他條件不變時，美國CPI短期波動1單位將使匯率反方向變動0.232923個單位，誤差修正項的系數(shù)估計值為-0.000225，表明上期物價指數(shù)的短期波動與長期均衡的偏差將在本期得到0.0225%的修正，即以-0.000225的調整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。誤差修正模型中沒有dlnp0及滯后項，說明中國的物價沒有直接對人民幣匯率產生影響，只是通過協(xié)整的長期均衡來間接修正匯率變動。

從檢驗結果來看，實證分析的短期結果與理論有所偏差。美國物價的短期變化對人民幣匯率產生一定影響，這與我國現(xiàn)階段參考一籃子貨幣的匯率制度重要關系。沒有人民幣匯率及其滯后項說明中國的CPI對人民幣匯率的波動沒有直接的反映，反過來證實了應該拒絕嚴格的PPP模型中假定的約束關系。模型也間接反映了中美的可貿易品及其價格體系在各自國家中的比率沒有達到絕對影響的程度，同時也說明中國的匯率、物價、利率等是被管制、有粘性的。

三、結論

人民幣匯率的決定因素是全面、復雜的，在我國當前的經濟形勢和外匯管理體制下，人民幣匯率的決定因素主要還是取決于制度選擇和政策需要。由于我國市場經濟的發(fā)展歷程較短，價格體系不夠健全，所以單純以購買力平價為依據確定人民幣匯率的條件還不成熟。

人民幣匯率水平相對于購買力平價的偏離原因是多方面的。如，購買力平價理論自身存在的不足也決定其無法測算人民幣幣值；我國的外貿依存度雖然較高，但由于產品層次較低，外貿產品價格彈性很小，匯率實難與國內物價變化一致。

盡管如此，購買力平價理論對人民幣匯率有一定的借鑒作用。在“相對物價———貨幣價值———相對購買力”的基本分析框架上，購買力平價理論不斷得到完善和發(fā)展，對于人民幣匯率決定的實踐意義也逐步體現(xiàn)：為調節(jié)人民幣匯率短期走向提供了政策性依據；可以基本判斷人民幣匯率在未來一段時期的發(fā)展趨勢；理性對待人民幣匯率的走向，適時對匯率水平進行調整；在人民幣走向實現(xiàn)自由兌換的過程中，要發(fā)展和活躍外匯市場，使人民幣短期匯率水平能反映市場供求關系，減少非市場因素的影響。（作者單位為華東政法大學）