李磊

摘要：近年來，企業(yè)并購愈演愈烈，其中對非上市企業(yè)的并購占有非常大的比例。價值評估是企業(yè)并購的關鍵、核心環(huán)節(jié)，對于企業(yè)并購決策及最終并購成敗起著非常重要的作用。非上市企業(yè)價值評估引起了經(jīng)濟學界越來越多的關注。本文首先對非上市企業(yè)價值評估的特點進行了概述，而后對非上市企業(yè)價值評估方法進行了介紹和分析。

關鍵詞：并購 非上市企業(yè) 價值評估

隨著經(jīng)濟全球化的推進，企業(yè)間的競爭越來越激烈。企業(yè)為了長久發(fā)展，不斷對企業(yè)產(chǎn)權資本經(jīng)營進行深入挖掘。作為產(chǎn)權資本經(jīng)營的一種有效方式，企業(yè)并購為人們所廣泛關注。企業(yè)并購的最終目的是提高企業(yè)的效益，因此，在企業(yè)并購過程中，企業(yè)價值評估非常重要。

一、非上市企業(yè)價值評估的特點

與公開上市的股份公司相比，非上市公司的價值評估相對較難執(zhí)行。這主要是因為非上市公司的價值評估的評估信息難以確定，以及評估方法也不夠系統(tǒng)充分。由于非上市企業(yè)沒有公開市場證券交易，其財務信息不需要對外公開，外界難以進行有效監(jiān)督，容易導致評估信息失真。通過選擇合理的價值評估方法，對于評估信息相對更為不確定的非上市企業(yè)價值評估，可以發(fā)揮一定修正和保障作用。

針對國內(nèi)非上市企業(yè)參與并購活動，進行價值評估，主要是以賬面價值、現(xiàn)行市場價格、重置成本等為依據(jù)，靜態(tài)評估企業(yè)資產(chǎn)。一般而言，企業(yè)價值評估所應用的價值信息具有兩個特點，分別是動態(tài)性和整體性。在參與價值評估之前，歷史績效分析和績效預測是不可缺少的一個組成部分。歷史績效分析主要是對企業(yè)涉及到經(jīng)營管理、銷售以及人力資源等各個方面的運作狀況進行價值計算。除此之外，還需要考慮影響企業(yè)價值的幾個因素。影響企業(yè)價值的因素分別是目標公司資產(chǎn)的現(xiàn)時重置成本、資產(chǎn)的效用以及資產(chǎn)的預期獲利能力和在市場上的稀缺程度。根據(jù)這三點因素做全方位考慮，才能獲取較為理想的企業(yè)評估價值信息。在應用過程中，非上市企業(yè)的評估方法還具有以下特點：現(xiàn)實性、謹慎性、系統(tǒng)性、公正性及咨詢性。

二、并購中的非上市企業(yè)價值評估的方法

有一些因素包括財務報表不可靠、內(nèi)部控制力度不夠、評估信息不對稱等對非上市企業(yè)價值評估會產(chǎn)生不利影響，因此，對于非上市企業(yè)而言，選擇合適的評估方法是非常重要的。每一種估值方法都有特定范圍和側(cè)重方面。一般而言，要根據(jù)并購決策和并購性質(zhì)決定所選用的評估方法。以下簡要介紹資產(chǎn)基礎法、市場法和收益法三種評估方法。

（一）資產(chǎn)基礎法

資產(chǎn)基礎法也稱為成本法，主要遵循在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債基礎上、確定企業(yè)凈資產(chǎn)價值的評估思路。資產(chǎn)基礎法主要包括賬面價值法、清算價格法和重置成本法三種形式。

（1）賬面價值法。賬面價值是指資產(chǎn)負債表中股東權益價值或凈值，主要由投資者投入的資本加企業(yè)經(jīng)營累計凈利潤構成，計算公式為：目標企業(yè)價值=目標公司的賬面凈資產(chǎn)。但這僅對于企業(yè)的存量資產(chǎn)進行計量，無法反映企業(yè)的盈利能力、成長能力和行業(yè)特點。為彌補這一缺陷，在實踐中往往采用調(diào)整系數(shù)，對賬面價值進行調(diào)整：目標企業(yè)價值=目標公司的賬面凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）

（2）清算價格法。清算價值是指在企業(yè)出現(xiàn)財務危機而導致破產(chǎn)或停業(yè)清算時，把企業(yè)的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售的價值。清算價值法適合于目標企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的價值評估。

（3）重置成本法。重置成本是指并購企業(yè)自己重新構建一個與目標企業(yè)完全相同的企業(yè)需要花費的成本。當然，必須要考慮到現(xiàn)存企業(yè)的設備貶值情況。公式為：目標企業(yè)價值=企業(yè)資產(chǎn)目前市場全新的價格-有形折舊額-無形折舊額

資產(chǎn)基礎法的優(yōu)勢有以下幾點，首先，所需資料數(shù)據(jù)易取得。由于目標企業(yè)財務數(shù)據(jù)的準確性，使得獲取資料并不復雜。另外，評估所需的市場價格與各種定額資料也有明確的依據(jù)。其次，可驗證率高。評估結(jié)果采用資產(chǎn)負債表顯示，理解不復雜。最后，適用面廣。針對價值標準和價值前提變動，也能確定和量化。雖然這種評估方法具有以上的優(yōu)點，但是，在全面評估企業(yè)價值方面還存在不足。所以所產(chǎn)生的評估結(jié)果會出現(xiàn)不準確的情況。資產(chǎn)價值評估最重要的就是把握對資產(chǎn)未來收益的前瞻性，以期準確把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整合效應。因此，在對目標企業(yè)進行價值評估時，一般會著眼于企業(yè)未來的成長性和發(fā)展?jié)摿Α５琴Y產(chǎn)基礎法及其使用的價值類型并未對這方面進行考慮。

（二）市場法

市場法，主要通過將被評估企業(yè)與市場上同類型企業(yè)或已有并購交易案例企業(yè)進行比較來確定評估對象價值的一種評估方式。市場法是以對比、調(diào)整財務指標或比率的方式來確定目標企業(yè)價值的。運用市場法的評估重點是選擇可比企業(yè)和確定可比指標。首先在選擇可比企業(yè)時，通常依靠兩個標準：一是行業(yè)標準，與目標企業(yè)從事類似的經(jīng)營活動；一是財務標準，可比企業(yè)與目標企業(yè)規(guī)模相當。其次確定企業(yè)價值可比指標時，要遵循一個原則，即可比指標要與企業(yè)的價值直接相關。一般情況下，最有效的可比比率指標有市盈率（P/E）、收入乘數(shù)（P/S）、賬面價值乘數(shù)（P/BV）等。選擇比率指標主要從以下幾點入手，第一，數(shù)據(jù)的獲取方式簡便，數(shù)據(jù)的變化規(guī)律易掌握；第二，受會計政策的影響程度；第三，能準確地反映企業(yè)價值的真實業(yè)績、盈利水平和長期發(fā)展趨勢等；第四，提供整個市場、行業(yè)和行業(yè)內(nèi)單個企業(yè)目前對目標企業(yè)價值的評估信息。除了通過符合這四點標準之外，具體的評估條件目的和目標企業(yè)狀況也不能忽略。

由于市場法更加接近于現(xiàn)實狀況，所以，市場投資者更容易采用。從統(tǒng)計的角度總結(jié)出相類似企業(yè)的財務特征，使其獲得的結(jié)論降低了不可靠性。另外，對于企業(yè)的變化，它能較為準確地預測出比率的變化。但是市場法還是存在一定程度上的不足。企業(yè)作為一個非封閉的系統(tǒng)，不僅內(nèi)部結(jié)構會影響企業(yè)盈利，外部環(huán)境同樣會影響企業(yè)盈利。因此，在找尋相似的參照物企業(yè)過程中，會遇到問題。除此之外，由于可比比率反映的是市場對未來現(xiàn)金流量、利潤和其他影響公司價值的重要因素的判斷，若比率本身就不準確，那所得出的可比比率指標就不準確。另外，市場法并沒有把注意力分散到多項財務指標上，這在一定程度上就忽略了其他財務指標對價值產(chǎn)生的影響。

（三）收益法

收益法求取評估對象價值的方式是，通過企業(yè)的預期收益能力為依據(jù)進行判斷。其中收益法主要分為兩種，分別是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）和經(jīng)濟增加值法（EVA）?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）是根據(jù)現(xiàn)金流量定義來區(qū)別的，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型有股利折現(xiàn)、股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)和企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型。除了股利折現(xiàn)、股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)兩種模型外，企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型是一種常用模型?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)狀，對企業(yè)未來所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量進行預測，并通過換算轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值，從而確認具體的企業(yè)價值。在進行評估時，注意評估對象，是多個或多種單項資產(chǎn)組成資產(chǎn)綜合體，但是不反映單項資產(chǎn)的現(xiàn)時價值。應用收益法進行評估時，評估計算公式是：

在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，要注意預期收益和折現(xiàn)率需要精準的把握，否則，評估的準確性將受到影響。在對未上市企業(yè)進行評估時，股權流動性折價、控股溢價、少數(shù)股權折價是必須予以充分考慮的問題，目標企業(yè)的評估價值也需要進行相應調(diào)整。

收益法有效避免了市場價格波動所造成的影響，是評估非上市企業(yè)的一種可行性極高的評估方法。但運用收益法進行評估需具備三個基本前提，一是投資者在投資某個企業(yè)時所支付的價格不會超過該企業(yè)未來預期收益折算成的現(xiàn)值。二是能夠?qū)Ρ辉u估企業(yè)未來收益進行合理預測。對企業(yè)未來收益進行預測不僅要能夠分析判斷未來收益的變化趨勢，更重要的是能夠?qū)⑽磥硎找媪炕鰜?，這是收益折現(xiàn)的關鍵。三是能夠?qū)εc企業(yè)未來收益的風險程度相對應的收益率進行合理估算，這是收益法的基本前提。

（四）評估方法選擇

從企業(yè)價值評估的基本方法本身來看，每一種方法都有其理論基礎和完整的評估體系，評估方法本身都是科學合理的。但在評估方法的運用中，每一種評估方法都有其適用的基本前提條件。對非上市企業(yè)進行價值評估，在方法的選擇上，不僅要考慮評估方法與評估目的、評估對象、評估時的市場條件，以及由此所決定的資產(chǎn)評估的價值類型相適應，還要充分考慮各種評估方法的基本前提條件。

一般情況下，資產(chǎn)基礎法適用于評估企業(yè)的非持續(xù)經(jīng)營價值。在持續(xù)經(jīng)營假設前提下，不單獨采用資產(chǎn)基礎法對企業(yè)的整體價值進行評估，而僅作為價值評估的底線。市場法在國外成熟證券市場上并購公開上市公司時應用得較多，鑒于當前我國資本市場發(fā)育程度，在尤其是對非上市企業(yè)價值評估中，其參考意義居多。盡管企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性、市場的瞬息萬變以及經(jīng)營活動的復雜性，使得對被評估企業(yè)未來現(xiàn)金流量的估計變得越來越困難，收益法仍不失為未上市企業(yè)價值評估的核心基礎方法。

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（作者單位：中國石油海外勘探開發(fā)公司）