熊爽，徐燕雯

（江漢大學商學院，湖北武漢430056）

我國金融行業(yè)上市公司現金股利政策對企業(yè)價值的影響研究

熊爽，徐燕雯

（江漢大學商學院，湖北武漢430056）

本文主要研究了現金股利政策與企業(yè)價值間的關系，結合金融業(yè)上市公司現金股利分配能力，選取了2010—2014年滬深A股41家金融行業(yè)上市公司作為樣本，分別研究目前的股利分配狀況以及現金股利支付水平對企業(yè)價值的影響，并進行一元回歸分析，經過驗證可知現金股利發(fā)放與企業(yè)價值間不具備完全的直接關聯。最后根據國內上市公司現金股利分配現狀與回歸研究成果，指出現金股利對企業(yè)價值沒有顯著影響的原因以及投資者在做出決策時應該考慮的因素。

金融行業(yè)；股利政策；現金股利分配；企業(yè)價值

一、引言

股利政策是企業(yè)利潤分配的一部分，企業(yè)可以選擇將稅后收益作為股利分配給股東或者將其保留在企業(yè)中用于再投資來獲得更多利潤。股利政策的有效性直接決定著公司價值，一旦股利政策出現問題，必將造成股東收益下降，上市公司投資觀念遭到誤解，市場中隨之出現負效應。企業(yè)價值對投資者決策有著重要影響，在以企業(yè)價值最大化作為一切經營活動目標的上市公司中，如何選擇合適的股利政策一直被廣泛關注。

目前國內金融體系持續(xù)發(fā)展與完善，金融類上市公司股本雄厚，股價的變化將直接造成國內資本市場出現巨大的改變。并且，金融行業(yè)的高壟斷性和高風險性使其與大部分行業(yè)存在著明顯的差異，但是，直到現在有關這類公司的現金股利研究并不多見。很多針對全體上市公司的理論解釋并不一定完全適用于金融行業(yè)。本文將金融業(yè)上市公司確定成基礎，根據股利政策情況，全面研究現金股利政策在企業(yè)價值中起到的作用，借此讓股利政策得到有效完善。另外可以為投資者選擇投資對象提供新的角度，即從上市公司公布的股利政策中判斷企業(yè)價值。

二、文獻綜述

目前國內學者主要從以下三方面對上市公司現金股利政策進行研究。

1、股利分配政策的現狀和成因

有研究歸納了我國上市公司股利分配的現狀，主要有五個方面：上市公司分紅意愿不強，股利支付水平低；輕現金股利，重轉增股本；超能力派現現象存在；受監(jiān)管要求影響大；股利分配政策不連續(xù)[1]。而我國上市公司股利分配存在諸多影響因素，通過對A股市場上市公司的派現比例分析，得出：由于現金股利和股票股利各自的特性，現金股利和送紅股之間存在一定程度的相互替代關系；并發(fā)現一股獨大和內部人控制是上市公司進行超能力派現的主要原因，大股東通過現金股利的方式侵占上市公司的利益[2]，隨著公司盈利水平的上升、管理層占股比重下降、股本逐漸增加，股利分配隨之有了保障[3]。

2、行業(yè)因素與股利分配政策

通過統(tǒng)計性描述、回歸檢驗等手段，對不同行業(yè)在國內上市公司現金股利政策中的作用進行分析，最后發(fā)現：兩者之間存在著直接的聯系[4]。研究選取2009年623家完成分配的企業(yè)作為樣本，通過多層線模型分析，最終確定行業(yè)與現金股利支付率的關系如下：第一，行業(yè)差異，現金股利支付率同樣存在著區(qū)別，同時也說明各個行業(yè)現金股利分配能力存在著一定的區(qū)別。第二，行業(yè)類型能夠改善公司類型在現金股利分配能力上的價值[5]。

3、股利政策對企業(yè)價值影響

以2006—2010年全部股上市公司樣本數據為研究對象，通過回歸分析法確定現金股利和企業(yè)價值間呈正相關，即便股利狀態(tài)和企業(yè)價值間不具備明顯的關聯，然而當個分配的現金股利提升時，其價值也隨之上升[6]。有研究選擇企業(yè)有無分配股利、股利分配方法、股利支付率以及持續(xù)分配股利四個角度進行研究，探討它們在企業(yè)價值中的作用，最終發(fā)現持續(xù)分配股利能夠使企業(yè)價值得到提高，但是股利支付率下降，其價值同樣增加[7]。將滬深300指數成分股確定成樣本，經過驗證發(fā)現，現金股利分配在企業(yè)價值中不具備任何作用，而每股現金股利能夠幫助企業(yè)價值持續(xù)增長，隨著前者的增加，后者也隨之增加；盈利水平增強，企業(yè)價值上升；而規(guī)模的提升，價值反而減小[8]。

我國學者開展了大量現金股利政策基本要素方面的研究，但是有關現金股利政策和企業(yè)價值的探索明顯不足，同時現金股利政策在企業(yè)價值中的作用也尚無定論，所以后期必須給予足夠的關注，確保所有問題均能得到改善。

三、研究說明

表1 金融行業(yè)上市公司股利分配方式

1、樣本說明

本文選取2010—2014年間，滬深A股金融行業(yè)41家上市公司的財務數據為研究樣本，剔除變量數據存在遺漏的公司，剔除所有分配結果超出正常范圍的公司以及當年凈利潤為負的企業(yè)樣本，最終共收集到180組樣本數據。本研究從新浪財經網、滬深證交所網站以及國泰安數據庫選取上市公司財務數據，回歸分析和數據收集采用Excel完成。

2、假設條件

對于企業(yè)價值的計算，本文選擇托賓Q（TBQ）。由于我國目前資本市場不太成熟，受到許多外部因素的影響，股價會經常變動，因而不足以反映企業(yè)真實價值。托賓Q 是企業(yè)市場價值與重置成本的比值。國內外文獻中普遍采用托賓Q作為企業(yè)價值的量化指標，因為它能夠比較給公司帶來未來現金流量的資本成本和經營主體公司的市場價值的關系，將虛擬經濟與實體經濟相聯系。

對于現金股利分配的計算，本文選擇現金股利支付率（PR）。股利支付率是每股實際分配的股利與本年度可供分配盈余的比值，能夠較好地體現企業(yè)的現金股利分配的數據。

四、金融行業(yè)上市公司現金股利政策與企業(yè)價值分析

滬深A股上市公司總數很大，金融行業(yè)上市公司僅占其中的1.69%。但是，從公司的規(guī)模和整體價值來看，僅金融類上市公司總市值就占我國上市公司的25.11%，金融公司在上市公司中的占比極高，并且地位也逐漸提升。因此，單獨研究金融業(yè)上市公司的股利政策并考慮到金融行業(yè)的特殊性是十分重要的。

1、股利分配方式

本文將2010—2014年滬深A股金融行業(yè)41家上市公司確定成樣本，全面分析國內上市公司現金股利分配現狀（全部有含稅價）。表1是近5年內金融行業(yè)上市公司股利分配的情況。

根據以上統(tǒng)計數據，進一步將上市公司分為分配股利的與不分配股利的，得出股利分配表（見表2），來對金融行業(yè)的股利分配進行更加直觀的分析。

（表1續(xù)）

表2 股利分配統(tǒng)計

表3 金融行業(yè)上市公司托賓Q值

根據以上統(tǒng)計結果得出，金融行業(yè)上市公司股利分配方式多樣化，包括派現、送股、配股、轉增以及他們的組合方式，其中大部分公司還是以發(fā)放現金股利為主。2010年有41家金融行業(yè)上市公司，其中30家分配現金股利，一直到2014年，金融行業(yè)上市公司數量穩(wěn)步增加，不分配股利的公司也逐漸減少至3到4家。其中，不分配股利的公司包括持續(xù)5年未進行分配的國投安信與愛建集團。經過上述研究發(fā)現，即便金融行業(yè)上市公司并非全部實現現金股利分配，但是與全體上市公司相對比，不難看出金融行業(yè)不分配股利的上市公司比例很少，并且近年來趨于穩(wěn)定。

2、金融行業(yè)企業(yè)價值

托賓Q值可以讓人們了解公司的發(fā)展?jié)摿?，同時可以直觀呈現其無形資產，通常我們在公司價值評估期間，采取這一指標的效果將更加明顯。所以本文同樣選擇該值對公司集資進行評估。托賓Q值的具體計算也有很多種方法，本文選擇在每年股利分配之后，直至12月31日，利用每股凈資產對非流通股價位進行評估，該值的求解公式是：（流通股×收盤價+非流通股×每股凈資產+負債賬面價值）/總資產賬面價值。計算得到金融行業(yè)上市公司托賓Q值見表3。

3、股利支付連續(xù)性

本文所收集的上市公司財務數據中包括2010—2014年間陸續(xù)上市的幾家公司，由于2010年已有41家上市公司，數量較多，因此，為了調查上市公司股利支付的連續(xù)性問題，本文選取自2010年就已上市的41家金融公司作為樣本，對其五年時間內的股利支付行為進行研究。

表4顯示，在41家金融上市公司中，有26家連續(xù)5年支付現金股利，所占比例高達63%，僅有1家從未支付現金股利，支付1年和2年的均有2家?？傮w上，與所有上市公司相比，金融業(yè)上市公司股利支付具有較強的連續(xù)性。連續(xù)的股利政策能夠讓投資者看到企業(yè)良好的盈利能力，同時也是上市公司持續(xù)發(fā)展的重要前提。

4、股利支付率

從表5可以看出，2010年，金融行業(yè)股利支付率偏小，和所有上市公司相比也略顯不足。而近些年，金融類上市公司取得了巨大的進步，盈利水平與現金支付水平也有著明顯的提升，因此股利支付率得到了一定程度的改善。

但是由于國內金融類上市公司在市場中擁有關鍵性的意義，近些年歐美各國上市公司現金股利支付率始終穩(wěn)定在40%到50%之間，甚至有部分公司實現了50%到70%。對比之下，我國金融行業(yè)的表現并不盡如人意。因此，國內金融行業(yè)現金股利支付率還有待進步。假如投資者發(fā)現股利收益低，那么就會通過買賣股票來賺取股票價差。如此一來，公司股價的波動幅度增大，進一步導致證券市場投機行為更加普遍，對公司企業(yè)價值的提升和長遠發(fā)展帶來不良影響。我國的上市公司更多地將股利的發(fā)放與當期的盈利水平聯系在一起。相比之下，歐美等發(fā)達證券市場中，即使上市公司當期凈利潤為負，公司仍然會通過支付相對穩(wěn)定的現金股利向投資者傳遞公司能夠持續(xù)經營并扭虧為盈的信號。

表4 股利支付連續(xù)性統(tǒng)計表

表5 股利支付率統(tǒng)計

五、結果分析

圖1 方差分析結果

方差分析中，Significance F對應的是在顯著性水平下的Fα臨界值，其實等于P值，即棄真概率。所謂“棄真概率”即模型為假的概率，顯然1-P便是模型為真的概率。可見，P值越小越好。對于P=0.203248839，故置信度不足80%。

經過一元回歸分析不難發(fā)現，金融行業(yè)上市公司現金股利分配政策和企業(yè)價值并未表現出線性關聯。也就是說，金融行業(yè)上市公司給股東發(fā)放股利的多少對公司的價值沒有直接影響。

1、與MM股利無關論的環(huán)境比較

這樣的結論很容易讓人聯想到MM股利無關論，基于完善的資本市場假設如下：完善的競爭假設；信息完備假設；交易成本為零假設；理性投資者假設。然而這些假設與真實情況有一定的差距。雖然，米勒和莫迪格利安尼也認識到公司股票價格會隨著股利的增減而變動這一重要現象，但在他們看來，股利增減所引起的股票價格的變動并不能歸因于股利增減本身，而應歸因于股利所包含的有關企業(yè)未來盈利的信息內容。

目前國內股市中存在許多弊端，不僅市場定位不準、市場功能無法達到預期效果，而且金融行業(yè)上市公司質量有待提升。假如投資者沒有辦法通過領取股利獲得較好的收益，那就只好在市場投機中搏取差價，導致整個市場投機氣氛濃烈。如果上市公司不能為股東提供基本的股利，那么就算是管理層有意圖和對應措施想擴大機構投資者等等，投資情況也不會有太大好轉。所以當前發(fā)展、完善中國股市的第一要務恰恰就是要提高上市公司質量、提高公司對股東的回報率，從而鼓勵投資、抑止過度投機。

2、研究估計

首先，如果公司將大量的利潤進行二次投資，可以提高公司的股價，雖然股利明顯偏少，但并不妨礙投資方的發(fā)展，他們能夠以股票獲得大量資金。而隨著公司提供的股利逐漸增加，投資方能夠通過現金獲取相應的股票，借此保證投資規(guī)模。換言之，投資方面對股利與直接收益時沒有特別明顯的傾向。其次，企業(yè)價值與投資回報率存在直接的關系，當分配行為發(fā)生在股利與保留盈余范圍內時，企業(yè)價值始終保持穩(wěn)定狀態(tài)，同時能夠獲得其他投資方的青睞，進一步強化公司的資本實力。

六、結論及建議

1、投資者應當正確認識股市

上市公司很少注重保護投資者的利益，更多關注自身利益，對于投資者而言，在投資的過程中也存在許多問題。目前我國投資者中大部分都是中小投資者，然而這些中小投資者能力參差不齊，許多人都沒有在股市、企業(yè)財務等方面的專業(yè)知識。投資者應該在投資過程中加強學習與理解，樹立正確的意識，正確認識股票市場，明確自己的投資方向，合理評估投資風險。當中小投資者的整體投資素質提升之后，從長遠來看就有利于減少市場投機為，獲得穩(wěn)定的股利。

2、金融行業(yè)上市公司應當選擇適當的股利政策

上市公司已經充分認識到了股利政策在財務管理中的重要地位，想要在企業(yè)價值最大化的目標下制定中長期的股利政策，就要結合企業(yè)自身發(fā)展的生命周期。管理者在決策股利分配時，還要將本公司的實際情況同我國證券市場相結合，重視股利政策的科學性、合理性。適當的股利政策沒有固定的模式，上市公司應該制定適合本公司的股利政策，并根據自身的特點、金融行業(yè)特點以及所處的特定市場環(huán)境做出判斷。對于單獨一家上市公司來說，不能一直保持某種特定的股利政策，應該根據公司的發(fā)展周期進行適時的調整，而在一定的產業(yè)周期內，上市公司應該保持股利政策的相對穩(wěn)定。

3、政府應當加強監(jiān)管

國內資本市場尚處于起步階段，所以有關金融行業(yè)上市公司的數據代表性不足，后期應當持續(xù)進行優(yōu)化與改善。不但如此，國內上市公司信息披露方面的問題也較多，會計信息受到人為因素的影響，各種暗箱操作事件頻頻出現，部分上市公司伙同利益主體自行控制股利分配政策。所以，證監(jiān)會必須保證監(jiān)管效果，確定一系列獎懲條例，督促金融上市公司設立比較合理的信息披露標準，以此保證披露的可靠性與有效性。比如，如果企業(yè)對外聲明沒有進行現金股利分配，那么規(guī)定他們的年度報告必須對這種情況做出解釋；企業(yè)對外聲明送股后，對于股利分配計劃書，必須對利潤的二次運作情況進行全面說明；企業(yè)對外聲明配股后，對于配股計劃書，需要對計劃可行性分析結果與這部分資金的運作明細進行全面說明。

4、規(guī)范金融行業(yè)上市公司的股利支付行為

目前，國內金融行業(yè)上市公司總數為46家，對于國民經濟建設而言意義十分重大，而股利支付率明顯不足，若想避免投資方出現不必要的損失，監(jiān)管機構必須確立有關政策，使各個公司的股利支付行為受到約束，解決證券市場中存在的問題。部分涉嫌違法的企業(yè)，應當加以嚴懲。證監(jiān)會需要推行部分股利分紅法律條例，讓所有上市公司必須按照相應標準完成這項工作，如此一來，可以避免企業(yè)價值不高的情況下產生超額分配現象，借此讓企業(yè)能夠實現合理分配，不但能夠使投資方處在絕對公平的地位，而且能夠使股利支付具備持久力；也能夠要求留存收益超出相關標準后，公司根據實際情況進行分紅，同時借助國內所得稅稅率，經過全面探討，設立比較有效的股利分紅制度；也能夠推行相關政策降低現金股利稅，使公司能夠主動完善與落實股利政策；也可以在監(jiān)管方面付出更多實際行動，確保分配階段出現的任何問題均能得到妥善處理。

[1] 苑士威：淺析我國金融業(yè)上市公司的股利政策[J].財稅金融，2011（4）.

[2] 施穎：金融業(yè)上市公司現金股利分配影響因素探析[J].資本市場，2012（6）.

[3] 邱文椿：我國上市公司股利分配中存在的問題及對策討論[D].江西財經大學，2013.

[4] 陳立泰、楊新鋒、林川：行業(yè)特征對我國上市公司現金股利分配的影響研究[J].經濟與金融，2011（3）.

[5] 蔡浩革：我國金融業(yè)上市公司股利政策實證研究[J].法制與經濟，2011（3）.

[6] 程娟：現金股利對企業(yè)價值影響的研究[D].東北財經大學，2012.

[7] 郭鵬飛：上市公司股利政策制定對企業(yè)價值影響的實證研究[D].沈陽理工大學，2014.

[8] 陳楚妍：我國上市公司現金股利政策與企業(yè)價值關系的研究[D].吉林大學，2014.

（責任編輯：劉冰冰）