陶啟智　朱翔龍　李亮

[內(nèi)容摘要]本文研究了并購交易對中國主并公司資本結(jié)構(gòu)的影響，以檢驗關(guān)于動態(tài)權(quán)衡理論的假設(shè)。針對2000-2010年發(fā)生的158宗并購交易，通過托賓模型預(yù)測了主并公司在并購發(fā)生前后的最優(yōu)杠桿率，并在此基礎(chǔ)上研究了并購對杠桿率偏差的影響。結(jié)果顯示，主并公司在并購前存在著資本結(jié)構(gòu)對于最優(yōu)值的偏差；主并公司運用并購來矯正該偏差，由于矯正過度，它們在并購交易完成后的長期內(nèi)繼續(xù)消除這種偏差?；趯?jīng)典研究方法的三點改進(jìn)，本文結(jié)果顯著支持動態(tài)權(quán)衡理論，并且比先前的研究更加符合經(jīng)驗證據(jù)。穩(wěn)健性檢驗揭示，中國上市公司在資本結(jié)構(gòu)方面的行為模式與美國上市公司高度一致。

[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)；公司并購；主并公司；杠桿率偏差

資本結(jié)構(gòu)是指一家公司所發(fā)行的不同證券的組合。公司金融理論認(rèn)為，公司的管理層對資本結(jié)構(gòu)做出決策，以實現(xiàn)公司市場價值的最大化。債務(wù)是資本結(jié)構(gòu)的一個重要構(gòu)成因素，債務(wù)與資產(chǎn)的比值被稱為“杠桿率”。杠桿率是一把雙刃劍，它既可以在經(jīng)濟(jì)繁榮時期提升公司的利潤，也可以在經(jīng)濟(jì)蕭條時期將公司推向破產(chǎn)的邊緣。過高的杠桿率是引起眾多知名國際金融機(jī)構(gòu)在2007-2008年金融危機(jī)中破產(chǎn)的直接原因。這次金融危機(jī)為我們深入地理解杠桿率提供了一個寶貴的機(jī)會：金融危機(jī)之前，我們很重視政府杠桿率，卻忽視了私人部門杠桿率；金融危機(jī)之后，我們發(fā)現(xiàn)，私人部門杠桿率的積累往往伴隨著資產(chǎn)價格泡沫的膨脹，一旦資產(chǎn)價格泡沫破滅，私人部門的去杠桿化將會導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)，而政府的救市行為，恰恰意味著私人部門債務(wù)向政府債務(wù)的轉(zhuǎn)移，即政府不得不用加杠桿的方法來應(yīng)對私人部門的去杠桿。對公司層面資本結(jié)構(gòu)的研究將對政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)揮重要的預(yù)警作用。

公司并購會對主并公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大的影響，以公司并購為切入點觀察公司在并購時以及并購后的資本結(jié)構(gòu)決策行為，是驗證相關(guān)經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論的絕佳機(jī)會。本文通過對經(jīng)典的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實證方法進(jìn)行改進(jìn)，以研究并購對主并公司資本結(jié)構(gòu)在長期內(nèi)的影響。本文的主要貢獻(xiàn)來自于對實證模型的三個方面的改進(jìn)：第一，樣本選擇排除了相同公司不同并購案之間的相互影響；第二，回歸模型對預(yù)測期和事件期進(jìn)行了分離；第三，杠桿率偏差的計算對樣本進(jìn)行了分組。文章能夠解釋“低杠桿謎團(tuán)”，并且顯著支持動態(tài)權(quán)衡理論。

一、文獻(xiàn)回顧

圍繞資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系以及公司如何決定其資本結(jié)構(gòu)這兩個重要問題，公司金融領(lǐng)域的學(xué)者先后提出了五個較為成熟的理論。M-M理論指出，在一個完美的資本市場當(dāng)中，公司的價值不受它的資本結(jié)構(gòu)影響；考慮到債務(wù)的稅收優(yōu)惠這個現(xiàn)實情況，修正后的M-M理論認(rèn)為，公司的最佳策略是盡量提高杠桿率。控制假說認(rèn)為，因為債務(wù)會幫助股東減少由于自由現(xiàn)金流所引起的代理人沖突并且提高管理層的效率，所以債務(wù)是資本結(jié)構(gòu)的一個潛在的決定因素，而最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是一個均衡點，在這一點上，債務(wù)的邊際成本等于它的邊際收益。基于M-M理論和控制假說，權(quán)衡理論認(rèn)為公司所做出的財務(wù)決策是一種基于債務(wù)的稅收優(yōu)惠和債務(wù)的破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡。特別地，靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為杠桿率是由單一時期平衡決定的，調(diào)整成本使得具有相同最優(yōu)杠桿率公司的杠桿率處于隨機(jī)分散狀態(tài)；動態(tài)權(quán)衡理論所持的觀點是，公司積極地調(diào)整它們的杠桿率，因此實際杠桿率相對于最優(yōu)杠桿率的偏差會隨著時間的推移逐漸消失。這三種理論都認(rèn)為公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

與上述理論不同，融資順位理論和市場時機(jī)理論不認(rèn)為公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。融資順位理論提出，公司會根據(jù)融資的難易程度來對融資手段進(jìn)行排序，即優(yōu)先考慮使用內(nèi)部資金，其次考慮舉債，最后考慮發(fā)行股票。市場時機(jī)理論認(rèn)為公司管理層通過掌握市場時機(jī)來調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)公司股票價值被高估（低估）的時候，管理層發(fā)行（贖回）公司股票。其結(jié)果是，公司實際的資本結(jié)構(gòu)是歷次股票市場操作的累計結(jié)果。

雖然上述理論對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)以及公司的資本結(jié)構(gòu)決策有著不同的主張，但都是從公司的日常財務(wù)決策出發(fā)，并未以特殊的事件作為背景。并購是一種能顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)的事件，研究公司在并購前后的資本結(jié)構(gòu)決策，有助于進(jìn)一步驗證并加深對上述理論的認(rèn)識。客觀上，并購會對主并公司的杠桿率產(chǎn)生兩種截然相反的影響，即提高或者降低杠桿率。杠桿率的提高通常由兩個原因引起：一是主并公司為了支付交易而大舉借債，二是目標(biāo)公司的杠桿率過高，因而提高了合并后企業(yè)的杠桿率。杠桿率的降低則通常是因為目標(biāo)公司擁有充足的現(xiàn)金流，從而降低了合并后企業(yè)的杠桿率。現(xiàn)實中，大部分的并購事件會使主并公司的杠桿率顯著上升。

實證方面，Morellec&Zhdanov在提出承諾策略動態(tài)模型后，利用1980-2005年美國的1926宗成功并購事件檢驗了其模型的合理性。實證結(jié)果顯示，樣本中的主并公司在并購前的3年內(nèi)，負(fù)債率低于最優(yōu)值，說明主并公司利用低杠桿作為承諾策略擊敗競爭對手。在并購當(dāng)年及之后的2年內(nèi)，主并公司的杠桿率逐漸上升并回復(fù)至最優(yōu)值。Harford et a1.研究了1981-2000年美國發(fā)生的1188宗成功并購事件，檢驗了實際杠桿率與最優(yōu)杠桿率的偏差如何影響并購的支付方式以及主并公司如何在并購之后調(diào)整杠桿率。發(fā)現(xiàn)并購前過度負(fù)債的主并公司更傾向于使用股票支付方式，使用債務(wù)支付方式的主并公司在并購后更積極地使資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)值靠攏，因而結(jié)果與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整成本的假設(shè)相吻合。

上述研究成功地證實了在并購前主并公司的杠桿率低于最優(yōu)杠桿率、并購時主并公司的負(fù)債水平顯著提高、并購?fù)瓿珊笾鞑⒐緯饾u消除杠桿率偏差，但他們的發(fā)現(xiàn)卻存在與現(xiàn)實狀況明顯不符之處。比如，為何主并公司的實際杠桿率在整個生命周期內(nèi)都無法超越其最優(yōu)杠桿率，為何所有主并公司在并購之前都負(fù)債過低且負(fù)債水平趨同，為何股票支付方式會使主并公司負(fù)債水平上升。

二、數(shù)據(jù)與變量選取

（一）數(shù)據(jù)

本文的研究對象是中國上市主并公司。主并公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)來自萬得（WIND）和國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)頻率為半年度。并購樣本來自于Thomson ONE Banker（簡稱TOB）數(shù)據(jù)平臺的SDC Platinum數(shù)據(jù)庫。

第一步，按照1000萬美元、1億美元、10億美元的最低交易金額標(biāo)準(zhǔn)，分三組搜索了TOB中所有以滬、深上市公司為主并公司、控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的成功并購事件。第二步，刪除同一組中在[-4，+4]期四年半?yún)^(qū)間內(nèi)進(jìn)行過連續(xù)并購的主并公司，將三個組剩余的并購樣本取并集，得到447宗并購。刪除進(jìn)行連續(xù)并購的主并公司的目的在于：如果在研究期內(nèi)，某家公司涉及多宗并購交易，一宗交易對杠桿率的影響就可能被別的交易擴(kuò)大或者抵消，使得研究結(jié)果不顯著。由于本文是以并購作為事件檢驗資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，而非檢驗并購對公司生存的影響，所以這樣的篩選不會帶來生存偏差問題。Ghosh&Jain和Morellec&Zhdanov未對樣本進(jìn)行這種篩選，因而減弱了他們研究結(jié)果的顯著性。第三步，刪除跨組重復(fù)出現(xiàn)的樣本，并結(jié)合樣本公司的行業(yè)信息、財務(wù)數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)，再進(jìn)行如下處理：（1）刪除金融（證券、金融信托業(yè)、銀行業(yè)）和公共設(shè)施服務(wù)業(yè)公司；（2）刪除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）刪除了并購宣告前（即一1期）M/B比值排序在1%～99%之外的公司，以避免異常值。最終的篩選結(jié)果得到158宗并購樣本。

（二）變量選取

本文使用多元回歸模型來估計公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，模型的因變量為主并公司的杠桿率，使用總負(fù)債/總資產(chǎn)作為公司資本結(jié)構(gòu)的代理變量。選取賬面杠桿率還是市場杠桿率作為因變量是一個存在爭議的話題。賬面股票價值代表已經(jīng)入賬的資產(chǎn)，而市場股票價值的相當(dāng)一部分是沒有入賬的資產(chǎn)，因而賬面杠桿率比市場杠桿率的可衡量性更強(qiáng)。特別地，在并購交易中，因為賬面杠桿率不受交易宣布時期主并公司股票價格戲劇性變化的影響，所以在本文的研究中，賬面杠桿率是因變量的最佳選擇。綜上，本文選擇賬面總負(fù)債/總資產(chǎn)作為衡量公司杠桿率的指標(biāo)。

模型的自變量包括了市場/賬面比率、資產(chǎn)有形度、利潤率、研發(fā)費用、研發(fā)虛擬變量、銷售費用以及公司規(guī)模這幾個變量。

市場/賬面比率（market-to-book ratio）：很多實證研究已經(jīng)提供了杠桿率與市場/賬面比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的證據(jù)。靜態(tài)權(quán)衡理論以及融資順位理論都解釋了這種關(guān)系。靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為市場/賬面比率代表了公司的投資機(jī)會。一方面，高股價通常與好的投資機(jī)會相關(guān)聯(lián)，因此高市場/賬面比率會推高股價，降低杠桿率。另一方面，由于懼怕因代理人風(fēng)險引起的投資不足問題，理性債權(quán)人往往向有好的投資機(jī)會的公司要求更高的舉債成本，使有好的投資機(jī)會的公司舉債困難，所以有好的投資機(jī)會的公司被預(yù)測負(fù)債水平偏低。Fama&French用市場/賬面比率代表公司的期望投資機(jī)會，并且用融資順位理論來預(yù)測它跟杠桿率的關(guān)系。認(rèn)為在簡單融資順位的情況下，杠桿率由余留現(xiàn)金與投資的累計差額決定；如果利潤與投資支出是穩(wěn)定的，在利潤固定的情況下，賬面杠桿率與投資機(jī)會正相關(guān)。在復(fù)雜融資順位的情況下，公司在當(dāng)期與將來融資成本間取得平衡，擁有更多投資機(jī)會的公司更可能設(shè)法降低債務(wù)風(fēng)險以確保將來的投資能順利實施，因此，賬面杠桿率與投資機(jī)會呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

資產(chǎn)有形度（asset tangibility）：控制理論和動態(tài)權(quán)衡理論預(yù)測杠桿率與公司資產(chǎn)的有形度之間存在正相關(guān)關(guān)系——擁有安全的、有形的資產(chǎn)以及擁有充足稅收減免配額的公司更傾向于舉債籌資；擁有高風(fēng)險和無形資產(chǎn)的虧損公司更傾向于發(fā)行股票籌資。

利潤率（profitability）：靜態(tài)權(quán)衡理論預(yù)測最優(yōu)杠桿率與利潤呈正相關(guān)關(guān)系：盈利的公司傾向于擁有更高的債務(wù)稅收優(yōu)惠、更低的破產(chǎn)機(jī)率以及更高的過度投資可能性，這些因素使它們偏好舉債，因此它們的杠桿率會偏高?？刂萍僬f同樣預(yù)測了正相關(guān)關(guān)系，因為高杠桿率可以阻止擁有高額自由現(xiàn)金流的公司經(jīng)理過度投資。相反，動態(tài)權(quán)衡理論預(yù)測了負(fù)相關(guān)關(guān)系：過去高度盈利的公司會傾向于低的杠桿率，因為它們無法在短時間內(nèi)進(jìn)行調(diào)整以抵消利潤對杠桿率造成的影響。融資順位理論預(yù)測杠桿率與利潤呈高度負(fù)相關(guān)關(guān)系：盈利的公司傾向于用大量的內(nèi)部資金還債，而不是回購股票，并且它們的股票價格很可能會上漲，因此它們的杠桿率低。因為公司沒有興趣抵消盈利對杠桿率的影響，在長期內(nèi)，杠桿與利潤的負(fù)相關(guān)關(guān)系會持續(xù)。

研發(fā)費用（R&D expenses）：研發(fā)費用與銷售費用通常被認(rèn)為代表了公司的獨特性，它們與杠桿率的關(guān)系由靜態(tài)權(quán)衡理論解釋。Titman&Wessels提出，研發(fā)費用之所以能衡量公司的獨特性，是因為公司在研發(fā)上面花費越多，它的競爭對手就越難復(fù)制它的創(chuàng)新與產(chǎn)品。

研發(fā)虛擬變量（R&D dummy）：因為研發(fā)費用數(shù)據(jù)缺失并不意味著公司沒有研發(fā)開銷，研發(fā)虛擬變量被用來區(qū)分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司與沒有研發(fā)開銷的公司。當(dāng)公司沒有報告研發(fā)費用的時候，虛擬變量被賦值為1。

銷售費用（selling expenses）：除了研發(fā)費用外，銷售費用是另一個代表公司獨特性的指標(biāo)。Titman&Wessels解釋道，“擁有相對獨立產(chǎn)品的公司在廣告上花費更高?！膘o態(tài)權(quán)衡理論預(yù)測杠桿率與銷售費用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

公司規(guī)模（firm size）：控制理論與靜態(tài)權(quán)衡理論預(yù)測杠桿率與公司規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。因為大公司更容易在資本市場上進(jìn)行直接融資、現(xiàn)金流波動性更低、破產(chǎn)的可能性也更低，所以大公司的最優(yōu)杠桿率更高。

行業(yè)（industry）：行業(yè)變量被用來捕捉不能被別的變量所捕捉到的杠桿率的行業(yè)特性。本文使用中國證監(jiān)會行業(yè)代碼來設(shè)置行業(yè)變量，以控制行業(yè)間不可被觀測的個體影響。

圖1直觀地展示了主并公司實際杠桿率在并購前后的變動情況。從圖中可以看到，并購事件會使公司的杠桿率顯著增加或減少。并且，在并購發(fā)生后的2年內(nèi)（半年為一期），公司會主動地對這種變化做出調(diào)整。

三、模型與實證結(jié)果分析

動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，公司會積極地調(diào)整實際杠桿率，以趨近最優(yōu)值。雖然并沒有證據(jù)表明公司進(jìn)行并購的主要動機(jī)是為了調(diào)整杠桿率，但是研究者和公司管理層通常認(rèn)為，主并公司在設(shè)計并購條款時，都將杠桿率這個因素納入了考慮范圍。

由此本文提出的原假設(shè)H0是：主并公司在做并購決策時會考慮最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，如果此假設(shè)成立，檢驗結(jié)果會支持動態(tài)權(quán)衡理論；備擇假設(shè)H1是：主并公司不存在所謂的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”，如果此假設(shè)成立，檢驗結(jié)果會支持融資順位理論或者市場時機(jī)理論。當(dāng)原假設(shè)成立時，實證結(jié)果將顯示，若主并公司在并購之前存在著資本結(jié)構(gòu)的偏差，會運用并購來矯正該偏差；若矯正不足或者矯正過度，主并公司會在并購交易完成后繼續(xù)消除這種偏差。因此，資本結(jié)構(gòu)的偏差，即實際杠桿率與最優(yōu)杠桿率的差值，將成為檢驗動態(tài)權(quán)衡理論的指標(biāo)。

（一）模型

托賓模型（Tobit）、最小二乘法（OLS）以及Fama-MacBeth模型是預(yù)測最優(yōu)杠桿率最常用的三種模型；實證研究發(fā)現(xiàn)，運用這三種模型得出的檢驗結(jié)果沒有質(zhì)的差異。以往的研究認(rèn)為，如果一家公司沒有發(fā)生異常狀況，那么它的杠桿率通常大于0。因此，本文選取托賓模型對杠桿率數(shù)據(jù)進(jìn)行裁剪，以消除異常值的影響。杠桿率的偏差被定義為主并公司的實際杠桿率與最優(yōu)杠桿率之差。最優(yōu)杠桿率由兩個步驟求得。

第一步，使用托賓模型，對一系列決定最優(yōu)杠桿率的財務(wù)變量（自變量）以及滯后一期的實際杠桿率（因變量）進(jìn)行相關(guān)性分析，求得參數(shù)估計值。每家主并公司并購宣布日所在的財務(wù)半年度設(shè)為第0期，并購宣布日之前的財務(wù)半年度設(shè)為第一1期，并購宣布日之后的財務(wù)半年度設(shè)為第+1期（以此類推）。在并購作為一種事件會對杠桿率產(chǎn)生巨大影響的假設(shè)下，并購前的杠桿率被看作獨立于事件的，因此[-4，-1]期的632個“公司一半年”樣本被作為預(yù)測期數(shù)據(jù)，用來進(jìn)行混合橫截面回歸，以獲得參數(shù)估計值。參數(shù)估計模型如下：

第二步，將獲得的這組參數(shù)估計值代入托賓模型，分別與每家公司在[-4，+4]這9個期間每期自變量的給定值相結(jié)合，以預(yù)測每家公司每一期的最優(yōu)杠桿率。第i家公司在第t期（i∈[1，158]，t∈[-4，+4]）的最優(yōu)杠桿率被表示為：

通過將預(yù)測期[-4，-1]與事件期[0，+4]進(jìn)行分離來進(jìn)行參數(shù)估計和預(yù)測，是對預(yù)測最優(yōu)杠桿率的經(jīng)典模型進(jìn)行的重大改進(jìn)。并購被看作一個事件，因此并購前后公司杠桿率的特質(zhì)會有差別。就像MacKinlay所說，為了避免事件干擾模型對于常態(tài)系數(shù)的預(yù)測，事件期本身不應(yīng)當(dāng)被包括進(jìn)預(yù)測期；否則，正常收益（在本文中代指最優(yōu)杠桿率）和非正常收益（在本文中代指杠桿率偏差）都將受事件影響。以往的研究如Baker&Wurgler，Morellec&Zhdanov和Harford et a1.用內(nèi)樣本模型預(yù)測最優(yōu)杠桿率，從而混合了預(yù)測期與事件期，減弱了.事件的影響程度。本文使用外樣本模型來預(yù)測最優(yōu)杠桿率，預(yù)計捕捉到的并購對杠桿率偏差的影響將比內(nèi)樣本模型捕捉到的影響更加顯著。

（二）實證結(jié)果分析

1.模型的參數(shù)估計。按照（1）式，在控制行業(yè)變量之后，本文分別使用T0.bit模型、OLS模型和Farm-MacBeth模型，對一系列決定最優(yōu)杠桿率的財務(wù)變量（自變量）以及滯后一期的實際杠桿率（因變量）進(jìn)行相關(guān)性分析。

上表描述了使用三種模型對[-4，-1]期的632個公司半年樣本進(jìn)行混合橫截面回歸計算所得到的參數(shù)估計值。在三種模型當(dāng)中，Tobit模型的結(jié)果優(yōu)于OLS模型和Fama-MacBeth模型：除了研發(fā)費用虛擬變量之外，其他變量的參數(shù)估計值的t檢驗結(jié)果全部顯著且符號與資本結(jié)構(gòu)理論的預(yù)期一致。這些結(jié)果與Rajan&Zin-gales，Baker&Wurgler，F(xiàn)lannery and Rangan和Kayhan and Titrnan等研究的結(jié)果一致。

2.杠桿率偏差的計算與分析。按照（2）式，使用Tobit模型得出的參數(shù)估計值被代入每家公司每一期實際的財務(wù)變量，以預(yù)測每家公司每一期的最優(yōu)杠桿率。在預(yù)測出最優(yōu)杠桿率以后，本文使用杠桿率偏差作為指標(biāo)來衡量每家主并公司在[-4，+4]期間的杠桿率變動情況，以驗證關(guān)于動態(tài)權(quán)衡理論的假設(shè)。在預(yù)測出最優(yōu)杠桿率以后，本文使用杠桿率偏差來衡量每家主并公司在9個期間杠桿率的變動情況，以驗證關(guān)于動態(tài)權(quán)衡理論的假設(shè)。如果假設(shè)成立，結(jié)果將顯示主并公司利用并購來矯正先前對于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏差；如果矯正不足或者矯正過度，主并公司會在并購交易完成后繼續(xù)消除這種偏差。杠桿率偏差由公司的實際杠桿率減去最優(yōu)杠桿率求得。第i家公司在第t期（i[1，158]and t[-4，4]）的杠桿率偏差計算公式為：在實際中，并購行為既可能增加主并公司的負(fù)債，也可能減少主并公司的負(fù)債。為避免樣本中增加負(fù)債的公司與減少負(fù)債的公司的杠桿率變化效應(yīng)相互抵消，本文根據(jù)杠桿率偏差在第-1期至第0期是上升還是下降，將158家主并公司分為兩組：上升組有92家公司（占58.2%），下降組有66家公司（占41.8%）。Morel-1ec&Zhdanov和Harford et a1.并未對樣本進(jìn)行這種分組，可以預(yù)計，本文的研究結(jié)果將更加顯著和符合經(jīng)驗證據(jù)。

圖2（a）繪制了上升組、下降組以及全樣本組主并公司賬面杠桿率偏差的中位數(shù)在[-4，+4]期間的變動趨勢。負(fù)值（正值）的杠桿率偏差表明公司實際負(fù)債率過低（高）。從圖2（a）可以觀察到，在并購發(fā)生以前，占樣本總數(shù)3/5的上升組公司的杠桿率偏差在0附近小幅度波動，表明這些公司在并購之前實際負(fù)債率與最優(yōu)負(fù)債率的偏差較小，公司的資本結(jié)構(gòu)接近最優(yōu)值；并購發(fā)生時，上升組公司杠桿率偏差的中位數(shù)從第-1期的0.1%陡然上升到第0期的6.1%，表明并購事件確實顯著地增加了主并公司的負(fù)債率；并購發(fā)生以后的2年內(nèi)，這些公司的杠桿率偏差有小幅波動調(diào)整，但整體的回調(diào)趨勢不明顯，杠桿率偏差在第十4期并沒有回復(fù)到0值附近。占樣本總數(shù)2/5的下降組公司的杠桿率偏差呈現(xiàn)出與上升組公司大體相反的變動趨勢。由于增加組的樣本占了樣本總數(shù)的3/5，因此總體樣本的杠桿率偏差變動趨勢與增加組相似但幅度偏小。圖2（b）通過考察杠桿率偏差變動最為劇烈的頂部和底部20%的公司，進(jìn)一步確認(rèn)了上述規(guī)律。

本文對中國公司的研究結(jié)果比Morellec&Zhdanov和Hafford et a1.更符合實際。Morellee&Zhdanov（原文第573頁圖7）發(fā)現(xiàn)，雖然并購事件極大地增加了主并公司的杠桿率，但它們的實際杠桿率在整個生命周期都無法超越最優(yōu)杠桿率，這與并購行為使主并公司債臺高筑的實際狀況明顯不符，成為難以解釋的“低杠桿謎團(tuán)”。Harford et a1.（原文第10頁表5）發(fā)現(xiàn)，按照支付方式分類，所有主并公司在并購之前負(fù)債都過低且負(fù)債水平趨同、在并購之后負(fù)債水平都呈現(xiàn)上升趨勢，這與并購既可能提高也可能降低主并公司杠桿率的事實不符，也與該研究力圖證明的負(fù)債過低（高）的主并公司更可能使用現(xiàn)金（股票）支付因而增加（降低）負(fù)債水平的假設(shè)相悖。

本文結(jié)果與上述兩項研究結(jié)果的差異究竟是由于本文在研究模型上的改進(jìn)，還是由樣本的國別特征所導(dǎo)致，需要做進(jìn)一步判斷。本文使用同樣方法對美國在1962-2001年進(jìn)行成功并購的659家上市主并公司在并購前后五年共計11年杠桿率的變化進(jìn)行了實證檢驗（見圖3）。圖3顯示，上升組（416家公司）在并購前實際杠桿率大大低于最優(yōu)杠桿率，并購時杠桿率偏差得到大幅度反轉(zhuǎn)（從-4.5%升至7.8%），在并購后的較長時期內(nèi)實際杠桿率逐漸收斂到最優(yōu)值；下降組（243家公司）杠桿率偏差呈現(xiàn)與上升組相反的態(tài)勢且變動幅度偏小。該結(jié)果強(qiáng)有力地支持了動態(tài)權(quán)衡理論，也表明中國上市公司在資本結(jié)構(gòu)方面的行為模式與美國上市公司高度一致。與Morellec&Zhdanov和Hafford et a1.的研究相比，本文結(jié)果首次強(qiáng)有力地支持了動態(tài)權(quán)衡理論。

四、結(jié)論

公司并購作為一種事件，可以極大地改變公司的杠桿率，因此并購對公司資本結(jié)構(gòu)的影響具有重要的研究價值。本文研究了2000-2010年發(fā)生的158宗并購交易對主并公司資本結(jié)構(gòu)的影響。通過托賓模型預(yù)測了主并公司在并購發(fā)生前后四年半的最優(yōu)杠桿率，并在此基礎(chǔ)上研究了并購對杠桿率偏差的影響。實證結(jié)果顯示，主并公司在并購之前存在著資本結(jié)構(gòu)的偏差，其運用并購來矯正該偏差；由于矯正過度，主并公司在并購交易完成后繼續(xù)消除這種偏差。基于對經(jīng)典模型的三點改進(jìn)，本文結(jié)果顯著支持動態(tài)權(quán)衡理論，并且比先前的研究更加符合經(jīng)驗證據(jù)。穩(wěn)健性檢驗揭示，中國上市公司在資本結(jié)構(gòu)方面的行為模式與美國上市公司高度一致。

[收稿日期：2015.5.28 責(zé)任編輯：邵華明]