許坤　黃璟宜

[內(nèi)容摘要]大額存單重啟意味著利率市場化又更進(jìn)了一步。從貸款利率正式放開到存款利率浮動(dòng)區(qū)間逐步擴(kuò)大，利率市場化只差存款利率市場化最后一步。大額存單可實(shí)現(xiàn)部分存款利率市場化，是存款利率正式放開的過渡產(chǎn)品。大額存單有助于利率市場化，是國際經(jīng)驗(yàn)的借鑒以及根據(jù)我國國情所做出的選擇。通過大額存單及其市場建設(shè)，“自上而下”政府推進(jìn)和“自下而上”市場選擇能夠不斷深化利率市場化改革。

[關(guān)鍵詞]大額存單；利率市場化；存款利率；利率改革

在經(jīng)歷了多次啟動(dòng)與中止發(fā)行之后，2015年6月2日中國人民銀行發(fā)布了《大額存單管理暫行辦法》重新推出大額存單，允許商業(yè)銀行、政策性銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)以及中國人民銀行認(rèn)可的其他存款類金融機(jī)構(gòu)，面向非金融機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者（企業(yè)認(rèn)購金額不低于1000萬元，個(gè)人認(rèn)購金額不低于30萬元）發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)期限的記賬式大額存單憑證，并以市場化方式確定利率。這是繼放開同業(yè)存單后利率市場化改革的又一重要舉措。按照中國人民銀行《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中“先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”利率市場化改革總體思路，以存款利率市場化改革為主要目的的大額存單重啟標(biāo)志著我國利率市場化改革已漸行漸近。

因大額存單在存款利率市場化中的重要作用，大額存單與利率市場化問題近期討論越來越多。馬俊等認(rèn)為大額存單在不全面沖擊存款成本和擠壓銀行利差的情況下，可作為提高存款利率市場化程度的融資工具。紀(jì)敏和張翔從國際經(jīng)驗(yàn)來看，認(rèn)為大額存單是推進(jìn)利率市場化改革的重要手段，大額存單重啟是市場選擇和政府改革推進(jìn)的共同結(jié)果，應(yīng)以大額存單重啟為契機(jī)，加快推進(jìn)利率市場化改革。朱長法認(rèn)為大額存單曾在美國、日本等國家利率市場化過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用，在我國利率市場化階段性成果基礎(chǔ)上，適時(shí)推出大額存單產(chǎn)品是利率市場化重大突破。周萃認(rèn)為從同業(yè)定期存單再到大額存單，是利率市場化逐層謹(jǐn)慎探路過程，相比同業(yè)定期存單，大額存單開啟利率市場化更值得期待。近期新聞媒體也加大了大額存單重啟與利率市場化問題討論。上海金融報(bào)記者馬翠蓮撰文題為“大額存單助力利率市場化”；證券日報(bào)記者傅蘇穎撰文題為“大額存單正式推出，利率市場化進(jìn)入‘倒計(jì)時(shí)”；北京商報(bào)記者孟凡霞撰文題為“大額存單面世，鋪路利率市場化”；證券時(shí)報(bào)記者梅菀撰文題為“大額存單推出，利率市場化再下一城”；中國商報(bào)閆曼撰文題為“大額存單推出，利率市場化即將走過‘最后一公里”……縱觀理論探討和實(shí)務(wù)媒體，雖然大額存單對于利率市場化關(guān)鍵性所在已達(dá)成共識，但是大額存單對推進(jìn)利率市場化重要舉措的相關(guān)分析還缺乏全面性、深入性，大額存單助力利率市場化改革機(jī)制也還很少談及。

一、利率市場化改革回顧及其當(dāng)務(wù)之急

（一）利率市場改革內(nèi)涵及其界定

資金借貸的價(jià)格，即利率，是經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中非常重要的經(jīng)濟(jì)變量，發(fā)揮著資源配置功能，其價(jià)格形成應(yīng)該是通過市場供求來決定的，因此利率市場化成為主要國家深化金融改革的重要標(biāo)志。利率市場化包括利率決定、利率傳遞、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場化。鑒于對利率市場化的理解和分析，我們把利率市場化劃分為狹義和廣義。狹義利率市場化僅指利率決定的市場形成機(jī)制；廣義利率市場化不僅指利率決定市場化，而且包括利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)、利率風(fēng)險(xiǎn)等利率市場化體系。狹義利率市場化推進(jìn)是政府和金融監(jiān)管當(dāng)局“自上而下”利率改革并指導(dǎo)市場“自下而上”相配合過程，但更多的還是要強(qiáng)調(diào)政府和監(jiān)管當(dāng)局在改革中的主導(dǎo)作用；廣義利率市場化推進(jìn)是市場“自下而上”自發(fā)市場化并引導(dǎo)政府和金融監(jiān)管當(dāng)局“自上而下”相配合過程。狹義利率市場化是廣義利率市場化的基礎(chǔ)。只有利率決定機(jī)制市場化，才有可能形成利率傳導(dǎo)、利率調(diào)控、利率管理、利率結(jié)構(gòu)的市場化。利率市場化改革應(yīng)是先狹義再廣義；先側(cè)重政府和金融監(jiān)管當(dāng)局指導(dǎo)推進(jìn)，再側(cè)重市場力量推進(jìn)，最終形成廣義利率市場化內(nèi)涵。從以上定義和分析可以看出，我國當(dāng)前利率市場化改革顯然主要指狹義利率市場化改革。

（二）利率市場化改革進(jìn)程回顧

隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的不斷改善，市場對去利率管制實(shí)現(xiàn)利率決定市場化呼聲不斷增加，中國人民銀行積極推進(jìn)利率決定市場化并給出了時(shí)間表。利率市場化改革最早起步于1996年6月，中國人民銀行放開了銀行間同業(yè)拆借利率，1997年6月放開銀行間債券回購利率。1998年8月，國家開發(fā)銀行在銀行間市場首次進(jìn)行市場化發(fā)債。1998年，中國人民銀行連續(xù)三次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，并要求各金融機(jī)構(gòu)建立貸款內(nèi)部定價(jià)和授權(quán)制度。同年，中國人民銀行改革了貼現(xiàn)利率生成機(jī)制。1999年，中國人民銀行批準(zhǔn)中資商業(yè)銀行法人對中資保險(xiǎn)公司法人試辦由雙方協(xié)商確定利率的大額定期存款（最低起存金額3000萬元），進(jìn)行存款利率改革初步嘗試。2000年9月，放開外幣貸款利率和300萬美元（含300萬美元）以上的大額外幣存款利率；300萬美元以下小額外幣存款利率仍由人民銀行統(tǒng)一管.理。2004年，再次擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.9～1.7倍，農(nóng)村信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.9～2.0倍。2012年6月，中國人民銀行將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的O.8倍，隨后7月調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。2013年7月，中國人民銀行決定全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平；取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)確定的方式，由金融機(jī)構(gòu)自主確定；對農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限。2014年11月、2015年3月和5月，中國人民銀行先后三次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款及存款基準(zhǔn)利率；同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場化改革時(shí)間表，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限上浮至存款基準(zhǔn)利率1.2、1.3倍，再至1.5倍。2015年5月，中國人民銀行推出存款保險(xiǎn)制度。2015年6月，重啟大額存單市場。

縱觀我國利率市場化改革進(jìn)程，可以以2003年為階段性時(shí)點(diǎn)。1996-2003年間，無論是銀行間市場逐步完善還是本外幣存款嘗試性調(diào)整，都是為利率市場化推進(jìn)試水并積累經(jīng)驗(yàn)。2004年，隨著中國銀行業(yè)股份制和監(jiān)管框架改革基本完成之后，中國人民銀行專司利率調(diào)控、貨幣政策等職能，逐步制定出利率市場化改革框架，并開始了“先貸款，后存款”利率決定形成機(jī)制的市場化改革方案（見上圖）。從上圖中可以看出，貸款利率下浮空間在逐步減少，直至取消；存款利率上浮空間在逐步擴(kuò)大，存款利率波動(dòng)區(qū)間增加。存貸利差空間呈現(xiàn)出變窄趨勢?？傮w來看，自2004年10月開啟利率改革以來，存貸款利率市場化改革趨于完成。貸款利率從分層浮動(dòng)再到取消，基本實(shí)現(xiàn)了市場化；存款利率雖尚處于分層階段，但其分層區(qū)間正在不斷擴(kuò)大，為下一步存款利率取消上線做好了準(zhǔn)備。

（三）存款利率市場化是利率市場化的關(guān)鍵

利率市場化包括存款利率市場化和貸款利率市場化，其中利率市場化關(guān)鍵是存款利率市場化。2013年實(shí)現(xiàn)貸款利率正式放開之后，銀行體系內(nèi)零售存款還存在利率上限管制，中國人民銀行一直通過擴(kuò)大存款利率上浮區(qū)間來推動(dòng)利率市場化，而不是直接放開存款利率，采取如此復(fù)雜做法的主要原因是因?yàn)榇婵罾始捌湓诶适袌龌^程中的重要性。存款利率是重要市場基礎(chǔ)利率之一，是商業(yè)銀行使用資金的成本，其通過參考和聯(lián)動(dòng)機(jī)制影響到其他利率，是我國利率體系之錨。從貸款利率角度來說，存款利率是其基礎(chǔ)，商業(yè)銀行往往根據(jù)存款利率加特定貸款對象所面臨的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來確定貸款利率。如果存款利率不能根據(jù)市場自由浮動(dòng)，則貸款利率的市場化下浮會(huì)被扭曲，利差收入空間仍然存在，商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型升級將會(huì)再次被推遲。從存款利率角度來說，如果存款利率不能實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)市場化，而是區(qū)間內(nèi)的浮動(dòng)或者固定，商業(yè)銀行較低存款利率必然會(huì)導(dǎo)致存款分流，嚴(yán)重影響了普通家庭儲(chǔ)蓄計(jì)劃，大量資金游離于各種市場，加劇了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，貨幣資源錯(cuò)配問題突出。2014年年末，我國全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額為117.4萬億元，同比增長9.6%，增速比上年末低3.9個(gè)百分點(diǎn)，比貸款增速低3.7個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行為了避免“金融脫媒”持續(xù)發(fā)生，在負(fù)債方面必然進(jìn)行積極創(chuàng)新，目前最典型代表是銀行理財(cái)產(chǎn)品。但是理財(cái)收入并不等于存款收入，產(chǎn)品發(fā)行和資金使用受到監(jiān)管當(dāng)局多重約束，繞開監(jiān)管打擦邊球問題突出，而且理財(cái)資金來源也受到購買者偏好和認(rèn)知約束，與存款產(chǎn)品不可比較，更不可能取代存款成為商業(yè)銀行資金來源的主要負(fù)債業(yè)務(wù)。除了對商業(yè)銀行影響外，存款利率還對銀行間同業(yè)資金借貸、貨幣、債券等市場的利率定價(jià)具有重要的參考價(jià)值和影響。

因此，利率市場化的推進(jìn)必然需要也必定包括存款利率市場化。只有存款利率市場化了，貸款利率才算是真正意義上的市場化；只有存款利率市場化了，才能有效避免存款流失問題；只有存款利率市場化了，銀行負(fù)債經(jīng)營才會(huì)更加科學(xué)；只有存款利率市場化了，才能推動(dòng)其他關(guān)聯(lián)利率市場化，并形成良好的利率體系。鑒于存款利率市場化如此重要的影響，一定不能管制不放或貿(mào)然取消限制，而應(yīng)是漸進(jìn)試探，然后再逐步過渡到面向普通大眾的一般存款利率市場化。

二、大額存單是推進(jìn)存款利率市場化的重要舉措

（一）大額存單發(fā)行歷史回顧和比較

大額存單在我國金融改革中并非新鮮事物，最早于1986年中國工商銀行、中國銀行和交通銀行曾嘗試發(fā)行過大額可轉(zhuǎn)讓定期存單。為了進(jìn)一步嚴(yán)格規(guī)范大額存單利率，中國人民銀行在試點(diǎn)基礎(chǔ)上于1989年5月推出了《大額可轉(zhuǎn)讓定期存單管理辦法》，規(guī)定個(gè)人存單最低500元，企事業(yè)單位存單最低5萬元，存單利率上浮幅度是同類銀行存款利率的10%。但是由于金融市場建設(shè)滯后，大額存單市場生存條件不成熟而出現(xiàn)了諸多問題，1989-1995年大額存單發(fā)展開始停滯。1996年，中國人民銀行重新修訂《大額可轉(zhuǎn)讓定期存單管理辦法》，提高個(gè)人存單為1萬～5萬元，.企業(yè)存單為50萬～500萬元，但受到交易系統(tǒng)和交易技術(shù)限制，沒有形成統(tǒng)一交易市場，致使其在1997年被迫中斷，直至2015年6月中國人民銀行發(fā)布了《大額存單管理暫行辦法》，沉寂了18年的大額存單業(yè)務(wù)才又重返歷史舞臺(tái)。中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、招商銀行和興業(yè)銀行等9家銀行獲得了大額存單發(fā)行權(quán)，各家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的大額存單在期限、利率和遞增投資金額等細(xì)節(jié)方面各有所不同。其中中國銀行發(fā)行大額存單利率較中國人民銀行基準(zhǔn)利率上浮40%，而其他銀行發(fā)行的也基本上浮了30%～40%。相比前后兩次大額存單發(fā)行，其發(fā)行市場環(huán)境和發(fā)行目的不可同日而語。

20世紀(jì)90年代，我國經(jīng)濟(jì)市場化改革剛剛起步，金融市場改革處于初期階段，雖然經(jīng)濟(jì)增長速度很快，但受制于經(jīng)濟(jì)總量較小影響，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)很大，通貨膨脹時(shí)有發(fā)生，且居高不下。發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓定期存單目的更多的是新增金融市場可交易產(chǎn)品，提高商業(yè)銀行吸收存款能力，在存貸比考核下，實(shí)現(xiàn)貸款新增投放。那時(shí)金融市場尚未形成，最多也只是對利率浮動(dòng)的探索，放開存款利率想法幾乎不可能，更談不上利率市場化問題。由于貸款利率受到管制，大額可轉(zhuǎn)讓存款誘發(fā)了商業(yè)銀行存款利率大戰(zhàn)，出現(xiàn)了存款利率高于貸款利率的倒掛現(xiàn)象，嚴(yán)重?cái)_亂了金融市場正常運(yùn)行。2015年，經(jīng)過經(jīng)濟(jì)金融三十多年改革，經(jīng)濟(jì)總量已躍居世界第二，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較小，進(jìn)入“新常態(tài)”，金融業(yè)改革逐步完善，市場環(huán)境進(jìn)入深化階段，利率市場化規(guī)劃進(jìn)一步明確。重啟發(fā)行大額存單目的不僅僅是豐富金融產(chǎn)品，更重要的是通過大額存單發(fā)行從而推動(dòng)存款利率市場化。當(dāng)前金融市場總量規(guī)模高，市場深度大，單個(gè)金融品種對市場沖擊在減弱，同時(shí)貸款利率已放開，重啟大額存單發(fā)行不會(huì)導(dǎo)致市場巨大波動(dòng)，也不會(huì)出現(xiàn)存貸款利率倒掛現(xiàn)象。更多的是想在具有韌性和包容的金融市場環(huán)境中，通過大額存單利率市場化孵化并助推存款利率市場化，最終實(shí)現(xiàn)利率定價(jià)機(jī)制市場化。

（二）從國際經(jīng)驗(yàn)看，大額存單是助推利率市場化改革的重要舉措

從美國經(jīng)驗(yàn)來看。1929-1933年美國爆發(fā)了歷史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)大蕭條，超過2/3的銀行破產(chǎn)。危機(jī)過后，為了穩(wěn)定銀行業(yè)，美國監(jiān)管當(dāng)局頒布了Q條例，要求商業(yè)銀行對于活期存款不得支付利息，并對儲(chǔ)蓄存款和定期存款利率設(shè)定最高限額。Q條例實(shí)施對20世紀(jì)30年代美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，40-50年代戰(zhàn)爭籌款及戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起到了重要作用。但20世紀(jì)50年代中后期，特別是進(jìn)入60年代之后，在通訊和信息科技推動(dòng)下，以Q條例為代表的金融管制已不再適用經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展，弊端逐漸暴露出來，成為阻礙商業(yè)銀行發(fā)展的枷鎖。1933年美國頒布了《格拉斯——斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），實(shí)施投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管，此舉導(dǎo)致資本市場和貨幣市場快速發(fā)展，因其資金來源并非吸收居民存款，故而不受存款利率上限約束。為了生存和競爭，美國銀行創(chuàng)新了多個(gè)負(fù)債工具，穩(wěn)定并擴(kuò)大其存款來源，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單應(yīng)運(yùn)而生。1961年，紐約城市銀行（花旗銀行前身）最早創(chuàng)造了面值為10萬美金，可在二級市場上流通轉(zhuǎn)讓的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單，即CDs。大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的出現(xiàn)突破了美國存款利率上限限制，實(shí)現(xiàn)了定期存款活期化，并同時(shí)享有定期存款利率。1963年底，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單業(yè)務(wù)量已突破100億美元。1970年，美聯(lián)儲(chǔ)取消了對于10萬美元以上、90天以內(nèi)大額可轉(zhuǎn)讓存單的利率限制。1972年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步放開了大額可轉(zhuǎn)讓存單利率上限。由于小額定期存款和儲(chǔ)蓄存款利率仍然受到利率上限管制，大量中小儲(chǔ)戶開始投資于貨幣市場基金，而貨幣市場基金投資主要資產(chǎn)還是大額可轉(zhuǎn)讓定期存單。1991年，大額可轉(zhuǎn)讓存單市場規(guī)?？偭恳迅哌_(dá)2150億美元，但以后數(shù)年隨著利率市場化完成和經(jīng)濟(jì)發(fā)展減緩，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單發(fā)行規(guī)模有所下降。目前美國商業(yè)銀行大額可轉(zhuǎn)讓定期存單占存款總量比例在15%～20%。正是伴隨著大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場發(fā)展，美國監(jiān)管當(dāng)局逐步放開存款利率定價(jià)，大大提高了商業(yè)銀行存款定價(jià)能力，為20世紀(jì)80年代以后全面實(shí)現(xiàn)利率市場化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

從日本經(jīng)驗(yàn)來看。1979年，大額可轉(zhuǎn)讓存單被引入日本，隨后快速發(fā)展。1985年，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單余額達(dá)到8.7萬億日元，占存款比例為3.5%。與美國逐步取消大額可轉(zhuǎn)讓定期存單利率上限管制不同，日本在引入大額可轉(zhuǎn)讓存單之初就放開了利率管制，存單發(fā)行利率可以市場化，但是其在存單發(fā)行額度和發(fā)行期限方面進(jìn)行了管制，存在一個(gè)循序漸進(jìn)過程。為了實(shí)現(xiàn)大額可轉(zhuǎn)讓定期存單利率與定期存款利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系，同年不僅引入貨幣市場聯(lián)動(dòng)型定期存款，而且把大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行額度由3億日元調(diào)整至10億日元，發(fā)行期限由3個(gè)月調(diào)整至1個(gè)月，此舉導(dǎo)致大額可轉(zhuǎn)讓存單增速放緩，而期間定期存款增速上升。在大額定期可轉(zhuǎn)讓存單推出6年后，日本開始逐步放松大額定期存款利率，并在1994年最終實(shí)現(xiàn)了存款利率市場化。

無論是崇尚經(jīng)濟(jì)自由的美國，還是嚴(yán)格政府主導(dǎo)的日本，其在利率市場化改革過程中都離不開大額可轉(zhuǎn)讓定期存單。大額可轉(zhuǎn)讓定期存單開始發(fā)行都是在利率市場化實(shí)現(xiàn)之前，并隨著利率市場化改革的不斷深入而增長迅速，當(dāng)利率市場化完成之時(shí)，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單利率優(yōu)勢已不再顯現(xiàn)，發(fā)行規(guī)模也會(huì)出現(xiàn)下降現(xiàn)象，在美國和日本都得到了同樣的驗(yàn)證，這充分說明了大額可轉(zhuǎn)讓定期存單與利率市場化進(jìn)程存在典型助推關(guān)系。美國通過逐步取消不同規(guī)模存單利率管制從而實(shí)現(xiàn)利率市場化，日本則是在存單短期利率市場化基礎(chǔ)上通過市場聯(lián)動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)定期存款利率市場化。美國采用更多的是“自下而上”市場選擇戰(zhàn)略，日本采用更多的是“自上而下”改革推進(jìn)戰(zhàn)略。二者的作用機(jī)制雖不盡相同，但都是通過借助于大額可轉(zhuǎn)讓定期存單幫助其實(shí)現(xiàn)利率市場化。

（三）從國情來看，大額存單路徑設(shè)計(jì)是改革經(jīng)驗(yàn)選擇

我國市場經(jīng)濟(jì)改革采用“摸著石頭過河”的漸進(jìn)式路線，金融改革是市場經(jīng)濟(jì)改革一部分，其必然也要遵循漸進(jìn)式改革路線。在已完成利率市場化改革國家中，除了印尼和智利外，大多數(shù)國家都采用了漸進(jìn)式改革，從改革效果來看都比較成功。參考要實(shí)現(xiàn)利率市場化需先發(fā)行大額存單的國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國漸進(jìn)式改革大環(huán)境，以大額存單推動(dòng)利率市場化設(shè)計(jì)不僅符合漸進(jìn)式改革理念，而且還有望成功。漸進(jìn)式改革沿著“先易后難、先點(diǎn)后面、先增量后存量”設(shè)計(jì)思路推進(jìn)，從金融改革伊始至今，我國金融領(lǐng)域改革無不體現(xiàn)出這種思想。金融改革往往最先是從容易開展的地方實(shí)施，這種容易的地方往往是部門和地區(qū)，主要是因?yàn)榫植坷娓母镒枇^小，試錯(cuò)成本低，波動(dòng)影響小，此類行為往往被稱之為試點(diǎn)，待時(shí)機(jī)成熟，即改革新增量已顯然優(yōu)于舊體制下的存量時(shí)，再向全行業(yè)或領(lǐng)域推廣。

選擇并發(fā)行大額存單作為利率市場化最后階段操作正是漸進(jìn)式改革思路體現(xiàn)。大額存單與理財(cái)產(chǎn)品不同，它是銀行存款類負(fù)債業(yè)務(wù)，是存款的一種，大額存單利率市場化就是存款產(chǎn)品部分利率市場化，是存款利率市場化一部分。大額存單與同業(yè)存單又不同，雖然二者都是銀行存款負(fù)債業(yè)務(wù)，但是大額存單面向?qū)ο笠韧瑯I(yè)存單更加廣泛，不再局限于金融機(jī)構(gòu)之間，而是拓展至金融機(jī)構(gòu)及社會(huì)其他非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人。大額存單與理財(cái)產(chǎn)品對比，說明了大額存單更適合作為利率市場化過渡工具，其發(fā)行目的是為了更好地推動(dòng)存款利率市場化；大額存單與同業(yè)存單對比，說明了大額存單與存款利率市場化更加親密，存款利率市場化又邁出了漸進(jìn)性關(guān)鍵一步。此外，大額存單重啟是金融市場增量，是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)負(fù)債工具，與一般居民存款被動(dòng)負(fù)債業(yè)務(wù)不同，同時(shí)存單持有人也局限在一定金額以上的大額客戶和機(jī)構(gòu)，不會(huì)對市場和普通居民存款造成巨大沖擊。因此，大額存單與其他金融產(chǎn)品的不同決定了其在利率市場化最后一站——存款利率市場化改革中承擔(dān)了重要角色。

三、深化大額存單市場，加快實(shí)現(xiàn)利率市場化

大額存單是放開存款利率上限，實(shí)現(xiàn)利率完全市場化的重要過渡環(huán)節(jié)。但是大額存單推出并不是一帆風(fēng)順，其過程經(jīng)歷了許多曲折，從目前中國人民銀行重啟的標(biāo)題就可見一斑。為了更好地抓住契機(jī)，務(wù)必嚴(yán)格按照“立足國情、服務(wù)發(fā)展，市場取向、重在機(jī)制，總體設(shè)計(jì)、循序漸進(jìn)，統(tǒng)籌安排、配套推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)可控、守住底線”的利率市場化改革基本原則，全面深化大額存單市場，充分發(fā)揮其作用，加快推進(jìn)利率市場化改革。

（一）“自上而下”改革與“自下而上”市場共同推進(jìn)利率市場化

在西方國家，市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好，經(jīng)濟(jì)更多遵循了米爾頓·弗里德曼等自由經(jīng)濟(jì)思想，從梧桐樹協(xié)議到華爾街，再到金融帝國形成，市場力量“自下而上”推動(dòng)著各項(xiàng)金融發(fā)展。相比于西方不同，以中國為代表的亞洲國家受國家意志影響由來已久，政府在經(jīng)濟(jì)金融改革中扮演著重要角色，政府政策“自上而下”推動(dòng)著各項(xiàng)金融改革。商業(yè)銀行成立及其股份制改制，深圳和上海證券交易所成立，市場交易工具不斷創(chuàng)新，都是在政府指導(dǎo)下有步驟、有計(jì)劃的逐步推進(jìn)中不斷完善，這必然包括大額存單重啟和利率市場化的推進(jìn)。所以說，利率市場化改革必然離不開政府及其中央銀行、銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門支持和指導(dǎo)，它是政府及其監(jiān)管部門在中國國情基礎(chǔ)上，吸收并借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，漸進(jìn)式金融改革路徑設(shè)計(jì)的實(shí)踐和探索。如果缺少了政府及其經(jīng)濟(jì)職能實(shí)施，利率市場化完全依靠市場來進(jìn)行，那么在我國這樣一個(gè)市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)還有待完善，金融生態(tài)還比較脆弱的環(huán)境下，市場失靈和政府干預(yù)雙重因素必然會(huì)導(dǎo)致利率波動(dòng)加劇，極易引發(fā)銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，在利率市場化進(jìn)程中，離不開政府“自上而下”金融改革宏觀規(guī)劃及其制訂的具體實(shí)施方案。利率市場化是政府及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)下的利率改革行動(dòng)集。

但是，僅僅依靠政府“自上而下”改革推動(dòng)是完全不夠的，也是不可能最終實(shí)現(xiàn)的，利率市場化還需要“自下而上”微觀市場自發(fā)力量參與，并發(fā)揮作用。這股微觀力量來自何方，那就是政府和監(jiān)管當(dāng)局設(shè)計(jì)推出的大額存單，通過大額存單及其發(fā)展來使市場自發(fā)推動(dòng)利率市場化，即宏觀政策下的微觀市場成長。改革開放初期，利率市場化不僅受到體制方面制約，而且還受到金融經(jīng)濟(jì)條件制約。如果此時(shí)政策層面決定放開利率，路徑是借鑒國外做法，采用大額存單先實(shí)現(xiàn)部分存款利率市場化，在金融市場尚未形成環(huán)境下，不僅會(huì)無法實(shí)現(xiàn)利率市場化，還會(huì)導(dǎo)致大額存單這個(gè)利率市場化工具折戟。事實(shí)上，在這一時(shí)期，為了搞好經(jīng)濟(jì)，我國也多次進(jìn)行了利率浮動(dòng)探索，其中最典型是大額存單發(fā)行，但是結(jié)果出現(xiàn)了金融混亂現(xiàn)象，大額存單發(fā)行停止，利率管理上“收與放”反反復(fù)復(fù)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇。因此，利率市場化除了政府宏觀層面上的金融體制改革外，還需要微觀市場金融環(huán)境成長配合。本次大額存單重啟，已基本適應(yīng)了金融環(huán)境需求，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該是進(jìn)一步發(fā)展和規(guī)范大額存單，充分發(fā)揮其在利率市場化中的橋梁性工具作用。

（二）擴(kuò)大大額存單需求，完善大額存單市場

。

1.優(yōu)化大額存單品種。從首批已發(fā)行大額存單來看，期限以1年期內(nèi)（含）為主。在企業(yè)大額存單方面，各家銀行均發(fā)行了不同期限產(chǎn)品，但在個(gè)人大額存單方面，招商銀行只有1個(gè)月期限的產(chǎn)品，中國工商銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行等有3個(gè)月、6個(gè)月、1年期期限產(chǎn)品，18個(gè)月、2年、3年和5年期限產(chǎn)品卻非常少。因此，建議逐步優(yōu)化大額存單期限品種，以滿足不同期限匹配要求的市場投資者需求。

2.完善大額存單定價(jià)基準(zhǔn)。目前，按照定價(jià)方式不同，大額存單可劃分為固定利率存單和浮動(dòng)利率存單。固定利率存單采用票面年化收益率的形式計(jì)息，浮動(dòng)利率存單以SHIBOR為浮動(dòng)利率基準(zhǔn)計(jì)息，即在SHIBOR的基礎(chǔ)上加、減點(diǎn)。但是SHIBOR利率只有3個(gè)月以內(nèi)短期品種有拆借、回購實(shí)際交易支持，3個(gè)月以上中長期SHIBOR交易基礎(chǔ)仍很薄弱。此外，依據(jù)同檔次SHIBOR利率計(jì)算，同期限大額存單利率往往低于理財(cái)產(chǎn)品利率。定價(jià)基準(zhǔn)不完善，再加之較低的利率設(shè)置，嚴(yán)重影響了其市場需求，因此，一方面繼續(xù)完善SHIBOR中長期利率形成機(jī)制，形成浮動(dòng)利率大額存單合理定價(jià)基準(zhǔn)，同時(shí)大額存單定價(jià)也不要局限于SHIBOR利率形成市場，可以參考有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)模型，選擇合適的影響因子，形成自身定價(jià)體系，這不僅是其利率市場化體現(xiàn)，而且還可以為SHIBOR波動(dòng)提供參考。另一方面，逐步減少大額存單與期限結(jié)構(gòu)相同理財(cái)產(chǎn)品收益差距，在單方面提高大額存單利率空間有限條件下，可以通過簡化存單發(fā)行，如辦理質(zhì)押、減低存單交易費(fèi)用等方式，變相提高存單收益，從而增加大額存單對市場投資者的吸引力。

3.提高存單市場流動(dòng)性。大額存單是金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的大額存款產(chǎn)品，安全性與存款產(chǎn)品無異，而且中國人民銀行也表示，存單是一般性存款產(chǎn)品，并納入存款保險(xiǎn)保障范圍。但是大額存單安全性并不是其市場需求的主要原因，市場之所以存在存單，是因?yàn)榇箢~存單在獲得同檔期較高利率的同時(shí)還保持了較高的流動(dòng)性。大額存單流動(dòng)性表現(xiàn)在到期之前持有人可以提前支取、贖回和轉(zhuǎn)讓。中國人民銀行規(guī)定大額存單可通過第三方平臺(tái)轉(zhuǎn)讓（轉(zhuǎn)讓范圍限于非金融機(jī)構(gòu)投資人），對于通過發(fā)行人營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、電子銀行等自有渠道發(fā)行的大額存單，可以提前支取和贖回。這也是大額存單在未來能夠優(yōu)于保本型貨幣基金理財(cái)產(chǎn)品的重要原因。因此，建議大力發(fā)展大額存單二級交易市場，活躍其市場交易規(guī)模，不僅提高其市場流動(dòng)性，也為其進(jìn)一步價(jià)格發(fā)現(xiàn)提供空間。

四、結(jié)束語

利率市場化是一個(gè)尚未實(shí)現(xiàn)利率市場化國家金融領(lǐng)域逃脫不了的問題。只有實(shí)現(xiàn)了利率市場，才能從真正意義上實(shí)現(xiàn)資金在價(jià)格引導(dǎo)下的合理配置，才能實(shí)現(xiàn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置，才能提高社會(huì)生產(chǎn)效率和福利水平。但利率市場化又不是一個(gè)簡單過程，而是一個(gè)系統(tǒng)工程，也是一個(gè)長期而漫長過程。從我國1996年放開同業(yè)拆借市場利率到現(xiàn)在，利率市場化已推進(jìn)了20個(gè)年頭，很少有金融改革項(xiàng)目需要花費(fèi)這么長時(shí)間，過程是曲折的。在這20年中，從表面來看，我國僅僅實(shí)現(xiàn)了貸款利率正式放開和存款利率浮動(dòng)，還沒有完全實(shí)現(xiàn)存款利率及利率市場化。但是同樣在這20年，我國金融環(huán)境發(fā)生了巨大變化，貸款利率放開和存款利率浮動(dòng)成功實(shí)施就是利率市場發(fā)展重大進(jìn)步的最好佐證，大額存單發(fā)行從不適用到適用也同樣證明了這一點(diǎn)。利率市場化是金融市場成熟發(fā)達(dá)的內(nèi)在要求，是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)金融的外在表現(xiàn)，因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展不斷深化階段，金融市場發(fā)展已經(jīng)能夠承載大額存單及其推動(dòng)利率市場化功能情況下，建議利率市場化要借助這次大額存單重啟契機(jī)，利用大額存單利率市場定價(jià)形成機(jī)制，在政府宏觀金融改革構(gòu)思和規(guī)劃下，突破利率市場化最后一步的存款利率市場化，并逐步從狹義利率市場化過渡至廣義利率市場化。

[收稿日期：2015.6.5 責(zé)任編輯：單麗莎]