張一帆

摘 要：一個城市的經(jīng)濟能否快速發(fā)展很大程度上取決于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善程度。隨著“十三五”時期我國城鎮(zhèn)化建設(shè)的進一步全面推進，各級城市對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求也不斷增加，需要大量的資金投入。面對金額如此巨大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，僅僅靠地方政府的資金投入是遠遠不夠的。同時由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目初始投資大，項目建設(shè)周期較長，投資回收期較長，所以引入民間資本也存在較大障礙。因此，探索新的融資模式對于地方政府緩解壓力，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的步伐刻不容緩，而資產(chǎn)證券化的相關(guān)特點恰好為解決該問題提供了一種新的解決模式。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；資產(chǎn)證券化；發(fā)展現(xiàn)狀；對策

一、引言

“十三五”期間是我國城鎮(zhèn)化建設(shè)進一步大力推進的關(guān)鍵時期，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)伴隨城鎮(zhèn)化進程?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要投入規(guī)模巨大的資金總量，目前僅僅依靠政府的財政投入和銀行貸款已經(jīng)很難滿足，與此同時社會資本一直以來缺乏相應的途徑進入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中。

地方政府的融資平臺近幾年來大量舉債，為城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)募集資金，但這些地方政府的融資平臺公司治理較不規(guī)范，資金運作過程不透明，運營效率較低，給地方政府的財政留下了較大的隱患。因此，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尋求合適的融資渠道已成當務之急。

二、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)距今已有四十多年的歷史，對西方發(fā)達國家的融資方式產(chǎn)生了意義深遠的影響，同時也是國際金融領(lǐng)域公認的一項重大創(chuàng)新融資模式。

國內(nèi)也于九十年代末期，開始了對資產(chǎn)證券化的理論研究，并于2005年開始試點運行。2005年到2008年，國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模與數(shù)量均實現(xiàn)了較大規(guī)模的增長。2009年到2011年，因受到美國次貸危機的影響，資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構(gòu)出于對潛在風險的考慮，暫停了國內(nèi)的相關(guān)業(yè)務。2012年至今，為資產(chǎn)證券化又重新開閘，發(fā)行的規(guī)模和數(shù)量實現(xiàn)了快速增長。

2015年全年，國內(nèi)累計發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額達到5930.39億元，同比增長79%。其中在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，信貸ABS發(fā)行388單發(fā)行額4056.33億元，同比增長44%，占發(fā)行總量的68%。企業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“企業(yè)ABS”）發(fā)行989單，發(fā)行額1802.3億元，同比增長359%，占比31%。資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱“ABN”）發(fā)行9單，發(fā)行額35億元，同比減少61%，占比1%。從產(chǎn)品總量上來看，信貸ABS始終占較大比重，企業(yè)ABS的占比依舊偏低。

三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的可行性分析

近年來，由于資產(chǎn)證券化在各國的良好應用，我國相關(guān)機構(gòu)也越來越重視其對經(jīng)濟的促進作用。但由于資產(chǎn)證券化作為新型金融產(chǎn)品，國內(nèi)的機構(gòu)運作經(jīng)驗不足，法律不完備，特別是以基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化模式仍然發(fā)展較慢，得到重視程度不足。隨著“十三五”期間的基礎(chǔ)設(shè)施大力建設(shè)，以基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化融資模式還會有較大的發(fā)展空間。

首先，基礎(chǔ)設(shè)施項目符合資產(chǎn)證券化的融資特點。進行資產(chǎn)證券化最關(guān)鍵的，是要求基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來具有穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流。目前，國內(nèi)的大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施項目的現(xiàn)金流特點符合該要求。這是因為，基礎(chǔ)設(shè)施項目是生產(chǎn)生活的基本條件，受眾范圍廣泛；同時由于基礎(chǔ)設(shè)施項目的經(jīng)營往往具有壟斷性，廣大的消費者是價格接受者，議價能力較弱，需求的價格彈性較小，繳費拖欠比例低；加上基礎(chǔ)設(shè)施項目存續(xù)周期較長，基礎(chǔ)設(shè)施項目可以在較長的時間段內(nèi)產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以上各個條件為基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)證券化提供了先決條件。

其次，從風險管理的角度來看，通常來說基礎(chǔ)設(shè)施項目的經(jīng)營風險較低，不容易受經(jīng)濟波動的周期性影響。同時，基礎(chǔ)設(shè)施項目在所屬的城市通常具有相應的特殊地位，政府為其項目獲得外部擔保會提供諸多便利條件，大大降低了其信用風險。

第三，進一步完善的相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)督管理制度保證了資本市場的公平有序，同時也有效地控制了金融系統(tǒng)的風險。目前，國內(nèi)已經(jīng)制定了一系列的法律法規(guī)，如擔保法、證券法、合同法、信托法等，這些法律法規(guī)規(guī)范了資本市場中各主體權(quán)利與義務，有利于資本市場的健康有序發(fā)展。

在監(jiān)督管理制度方面，目前“一行三會”，即中國人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會及保監(jiān)會，已經(jīng)構(gòu)成了一個相對完整的監(jiān)督管理制度，這些監(jiān)督管理機構(gòu)共同為資本市場創(chuàng)造出了一個公平、有序的競爭環(huán)境，充分的保護了廣大投資者的合法權(quán)益，也為資產(chǎn)證券化的全面鋪開提供了組織上的保證。

四、基礎(chǔ)設(shè)施證券化的對策分析

第一，進一步完善相應的法律法規(guī)體系。資產(chǎn)證券化的各個參與主體需要在法律框架上明確各自的權(quán)利義務。目前，國內(nèi)在SPV的設(shè)立方面，尚無相關(guān)的法律法規(guī)，同時也沒有對其設(shè)立標準、經(jīng)營范圍及退出途徑做明確的規(guī)定。SPV與一般的實體公司不同之處就在于理論上SPV是一個專門為證券化而設(shè)立的空殼公司，其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)非常簡單，與國內(nèi)現(xiàn)行公司法的一些條文不相符合。

為了保證國內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場健康有序的發(fā)展，防止被濫用，相關(guān)立法部門應該進一步推進相關(guān)法律法規(guī)的細化。一國的法律法規(guī)制度與其國情密不可分，雖然我們可以將美國等比較成熟的西方國家作為借鑒的范例，但還應該對法律淵源和現(xiàn)狀作深入探討，不能簡單的復制。

第二，建立規(guī)范的中介服務機構(gòu)。資產(chǎn)證券化的操作全過程需要多個中介機構(gòu)的通力配合。其中，投資銀行在全過程中起到非常關(guān)鍵的作用，主要包括交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、上市發(fā)行銷售以及發(fā)行后擔當做市商從而提供流動性。目前我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間交易市場和交易所市場兩個相對隔離的市場進行交易，彼此之間沒有聯(lián)動，同時國內(nèi)券商也很少愿意承擔做市商的角色，這導致整個二級市場的流動性不足，從而導致市場價格發(fā)現(xiàn)功能不盡如人意。今后，我們應該明確投資銀行的做市商責任，增加市場之前的聯(lián)動效果，從而提高二級市場交易活躍程度，增強市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

第三，努力培育合格的投資者。投資者接受新型投資理財產(chǎn)品都需要一段時間，特別是基礎(chǔ)設(shè)施證券化這種更為新穎的產(chǎn)品，其中很重要的過程就是增強投資者對新產(chǎn)品的了解，有必要對其進行教育，詳細說明產(chǎn)品的現(xiàn)金流和風險。其次，合格的投資者也促進了民間資本流向好的項目，在市場經(jīng)濟的導向下，優(yōu)秀的項目可以獲得低成本的資金，實現(xiàn)了資源的有效配置。

五、未來展望

縱觀資產(chǎn)證券化在國內(nèi)十年的發(fā)展，其優(yōu)勢有目共睹?！笆濉逼陂g，隨著各級城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目規(guī)模的進一步擴張，地方政府的資金缺口也會進一步擴大，資產(chǎn)證券化這種方式為其提供了一個有效的融資途徑。

2014年以來，資產(chǎn)證券化業(yè)務爆發(fā)式的增長并非偶然，資本市場的各個參與主體均已意識到市場的發(fā)展趨勢。接下來，各個參與主體根據(jù)政策指引，進行相應的戰(zhàn)略調(diào)整，特別是以基礎(chǔ)設(shè)施項目為資產(chǎn)證券化的融資活動有望迎來全新的發(fā)展時期。因此，以基礎(chǔ)設(shè)施項目為標的資產(chǎn)證券化業(yè)務具有極其顯著的現(xiàn)實意義和發(fā)展空間。

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