游露 張弛 德吉玉珍
摘 要:本文通過(guò)將企業(yè)按照企業(yè)控制方、規(guī)模、存續(xù)期分類(lèi),探究了銀行集中對(duì)企業(yè)投資的影響。運(yùn)用改進(jìn)的Fazzari(1988)模型對(duì)2004-2014年275家上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果表明,銀行集中可以降低企業(yè)融資約束,其中非國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)與年輕企業(yè)受銀行集中影響較大,該結(jié)果支持信息基礎(chǔ)假說(shuō)。
關(guān)鍵詞:銀行集中;融資約束;信息基礎(chǔ)假說(shuō)
一、引言
關(guān)于銀行集中能否改善企業(yè)融資約束一直以來(lái)存在爭(zhēng)議。針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家這方面研究較多,而對(duì)發(fā)展中國(guó)家研究較少。
中國(guó)進(jìn)行了一系列金融改革,改革成果是:中國(guó)銀行業(yè)數(shù)量不斷增加,使得銀行業(yè)集中度有所下降。
本文力爭(zhēng)通過(guò)研究中國(guó)不同類(lèi)型的企業(yè)融資約束與銀行集中度的關(guān)系為銀行集中度的影響提供新的證據(jù)。關(guān)注兩大問(wèn)題:第一、銀行集中能否降低企業(yè)融資約束?如果是,銀行集中的影響程度在不同類(lèi)型企業(yè)之間有何差別。并試圖對(duì)這些差別做出合理解釋。
二、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)收集
(一)研究模型
本文參照Fazzari(1988)等人提出的方程,加入銀行集中度這一解釋變量,做出回歸方程如下:
(二)數(shù)據(jù)收集
本文選取時(shí)間范圍為2004—2013年的上市企業(yè)數(shù)據(jù)。研究范圍限制在制造業(yè)。數(shù)據(jù)源自國(guó)泰安和reset數(shù)據(jù)庫(kù),部分指標(biāo)經(jīng)計(jì)算得到,選取標(biāo)準(zhǔn)是:1)企業(yè)在2003年之前上市。2)剔除ST、PT類(lèi)樣本。3)若企業(yè)缺失相應(yīng)解釋變量,則將該企業(yè)去除。最終形成一個(gè)包含275家企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)。銀行業(yè)數(shù)據(jù)源自bankscope。
三、實(shí)證結(jié)果及分析
(一)全樣本回歸結(jié)果
根據(jù)表1,全樣本回歸下,CF/K*POS系數(shù)為8.653,CF/K*NEG系數(shù)為-34.902,兩系數(shù)均顯著,說(shuō)明企業(yè)投資受內(nèi)部現(xiàn)金流的影響很大,且與現(xiàn)金流關(guān)系呈U型,即現(xiàn)金流為正時(shí),企業(yè)投資與現(xiàn)金成正比,反之,企業(yè)投資與現(xiàn)金流增成反比,此結(jié)果與Cleary(2007)的結(jié)論一致。CF/K*POS*CON的系數(shù)為-49.229,CF/K*NEG*CON的系數(shù)為235.201,兩系數(shù)均顯著,說(shuō)明銀行集中度降低了企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性,使U型曲線更為平緩,本文假設(shè)投資-內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性可以用來(lái)判斷企業(yè)融資約束程度的大小,因此,銀行集中降低了企業(yè)的融資約束。此結(jié)果支持信息基礎(chǔ)假說(shuō)。營(yíng)業(yè)收入系數(shù)顯著為0.0446,說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)率越高,企業(yè)融資約束越小。杠桿系數(shù)顯著為0.237,說(shuō)明高杠桿企業(yè),融資約束小,也說(shuō)明債務(wù)增加不會(huì)影響企業(yè)外部融資。
(二)國(guó)企與非國(guó)企回歸結(jié)果
根據(jù)回歸結(jié)果,非國(guó)有上市企業(yè)企業(yè)投資與現(xiàn)金流關(guān)系為U型,且現(xiàn)金流為負(fù)時(shí),企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性明顯較高。對(duì)于國(guó)有上市企業(yè),企業(yè)投資與現(xiàn)金流關(guān)系并非為U型,企業(yè)現(xiàn)金流增加,企業(yè)投資也增加,當(dāng)現(xiàn)金流為正時(shí),企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性明顯低于非國(guó)有上市企業(yè),說(shuō)明國(guó)有上市企業(yè)投資受內(nèi)部現(xiàn)金流約束較小,原因可能是國(guó)有上市企業(yè)較易獲得外部融資。國(guó)有上市企業(yè)CF/K*POS*CON系數(shù)為-27.837,明顯低于非國(guó)有上市企業(yè),說(shuō)明國(guó)有上市企業(yè)融資約束受銀行集中度影響較小。國(guó)有上市企業(yè)CF/K*NEG*CON系數(shù)為負(fù)且不顯著,說(shuō)明現(xiàn)金流為負(fù)時(shí),企業(yè)融資約束不受銀行集中度影響。國(guó)有上市企業(yè)營(yíng)收系數(shù)顯著且明顯小于非國(guó)有上市企業(yè),說(shuō)明企業(yè)投資受成長(zhǎng)率影響不大。國(guó)有上市企業(yè)杠桿系數(shù)顯著且明顯大于非國(guó)有上市企業(yè),說(shuō)明企業(yè)投資受杠桿影響較大。
(三)大規(guī)模企業(yè)與小規(guī)模企業(yè)回歸結(jié)果
根據(jù)回歸結(jié)果,大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)投資與現(xiàn)金流的關(guān)系是投資與現(xiàn)金流成正比。大規(guī)模企業(yè)CF/K*POS*CON系數(shù)明顯小于小規(guī)模企業(yè),說(shuō)明大規(guī)模企業(yè)融資受銀行集中度影響較小。根據(jù)信息基礎(chǔ)假說(shuō),大規(guī)模企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱(chēng)較小,因此銀行集中降低的信息不對(duì)稱(chēng)主要利于小規(guī)模企業(yè)。
(四)年老企業(yè)與年輕企業(yè)回歸結(jié)果
根據(jù)回歸結(jié)果,年輕企業(yè)投資與現(xiàn)金流關(guān)系呈U型。年老企業(yè)現(xiàn)金流系數(shù)顯著為正,現(xiàn)金流增加,企業(yè)投資增加。且年老企業(yè)CF/K*POS*CON系數(shù)明顯小于年輕企業(yè),一種解釋是,小規(guī)模和年輕企業(yè)將從銀行集中的市場(chǎng)獲得更多融資,因?yàn)殂y行使一個(gè)企業(yè)生命周期內(nèi)的利率平滑,在企業(yè)小且年輕的時(shí)候要求較低的利率,而在企業(yè)大且成熟時(shí)要求更高利率。年老企業(yè)從利率上獲得好處少于年輕企業(yè)。另一解釋是信息基礎(chǔ)假說(shuō),銀行集中將減低信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本,從而會(huì)有更多低利率貸款供應(yīng)。在銀行不集中市場(chǎng),信息不對(duì)稱(chēng)降低需通過(guò)銀行獲得內(nèi)幕信息,因此將催生較多關(guān)系型貸款。而在銀行集中的市場(chǎng),信息不對(duì)稱(chēng)降低,對(duì)年輕企業(yè)較為有利。
四、結(jié)論
總之,模型回歸結(jié)果證實(shí)現(xiàn)金流與投資之間存在較強(qiáng)聯(lián)系,全樣本回歸模型顯示,投資與現(xiàn)金流之間關(guān)系呈U型。本文關(guān)于銀行集中度的研究結(jié)果與信息基礎(chǔ)假說(shuō)一致,即銀行集中度可以降低企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資約束。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)以及年輕企業(yè),融資約束受銀行集中度的影響更大,進(jìn)一步證實(shí)了信息基礎(chǔ)假說(shuō)。
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