郭宏宇

編者按：對(duì)不良貸款證券化而言，關(guān)鍵一步是將不良貸款證券化后的證券產(chǎn)品銷售出去。但不良貸款具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，如果不能觸及市場(chǎng)的真正需求，那么所構(gòu)造的證券化產(chǎn)品不會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)可，不良貸款證券化業(yè)務(wù)也會(huì)停滯不前。本文作者闡述了美國(guó)的不良資產(chǎn)證券化的動(dòng)力，以期能對(duì)我國(guó)提升不良資產(chǎn)證券化專業(yè)水平，更好地控制金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

不良貸款證券化需要以證券市場(chǎng)的需求為導(dǎo)向。證券化的資產(chǎn)池通常由優(yōu)質(zhì)債權(quán)與不良債權(quán)混合而成。為保證證券化的可持續(xù)性，發(fā)起人更傾向于在資產(chǎn)池中放入優(yōu)質(zhì)債權(quán)，以形成良好的聲譽(yù)。但是，不良貸款證券化的主體是不良貸款，按照我國(guó)的貸款五級(jí)分類制度，不良貸款包括“次級(jí)”、“可疑”和“損失”三類貸款，其違約概率在30%以上。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建的證券化產(chǎn)品，既需要進(jìn)行強(qiáng)有力的外部信用增級(jí)，又需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)來(lái)滿足證券市場(chǎng)對(duì)特定證券類別的需求。20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)證券化的高速發(fā)展，形成龐大的交易規(guī)模，這與證券化發(fā)起人面向證券市場(chǎng)需求的設(shè)計(jì)思路是分不開(kāi)的。通過(guò)滿足金融機(jī)構(gòu)提高杠桿和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的證券需求，包括不良貸款證券化在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為證券市場(chǎng)所接受，并成為美國(guó)證券市場(chǎng)的重要組成部分。

美國(guó)不良貸款證券化的典型特征

從產(chǎn)品類型來(lái)看，美國(guó)的不良貸款證 券化并非是單獨(dú)的類別，而是分散在住房抵押貸款支持證券（MBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）和債務(wù)擔(dān)保憑證（CDO）等證券化產(chǎn)品之中。但是，當(dāng)資產(chǎn)池中存在不良債權(quán)時(shí)，各類證券化產(chǎn)品又有共同的特征。

引入專業(yè)化的特殊服務(wù)商

美國(guó)的證券化離不開(kāi)服務(wù)商，服務(wù)商的作用不僅在于承擔(dān)發(fā)送貸款賬單、收取貸款本息、支付稅費(fèi)與保險(xiǎn)費(fèi)、催收欠款等服務(wù)，還在于使從發(fā)行人轉(zhuǎn)讓出的資產(chǎn)能夠維持正常的收益與風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。按照《美國(guó)統(tǒng)一商法典》中《擔(dān)保交易：賬債和動(dòng)產(chǎn)契約的買賣》的規(guī)定，美國(guó)的證券化需要遵循“真實(shí)銷售”原則，即被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)及其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益需要從原始權(quán)益人手中有效地剝離。為保證剝離后的基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠正常運(yùn)營(yíng)，在典型的證券化業(yè)務(wù)中，發(fā)起人需要引入“總服務(wù)商”（Master Servicer）和“首要服務(wù)商”（Primary Servicer）。其中，首要服務(wù)商由多家金融機(jī)構(gòu)組成，提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體運(yùn)營(yíng)服務(wù)，并且允許其在證券存續(xù)期內(nèi)轉(zhuǎn)讓服務(wù)權(quán)；總服務(wù)商則對(duì)這些首要服務(wù)商進(jìn)行監(jiān)督，在證券存續(xù)期內(nèi)固定不變。

不良貸款證券化的特殊之處在于引入“特殊服務(wù)商”（Special Servicer）。不良貸款的違約率顯著高于優(yōu)質(zhì)債權(quán)，需要更強(qiáng)的貸款管理，并需要催收欠款等專業(yè)服務(wù)。特殊服務(wù)商則在不良貸款的管理與處置方面有較強(qiáng)的專業(yè)能力。在包含不良貸款的證券化合約中，特殊服務(wù)商通常不是一開(kāi)始便存在的，而是在資產(chǎn)池中出現(xiàn)不良債權(quán)之后，經(jīng)受托人、總服務(wù)商和凈息差債券承保人同意，由證券銷售商按照預(yù)先達(dá)成的協(xié)定將服務(wù)權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊服務(wù)商。

構(gòu)造復(fù)雜的支持證券組別

美國(guó)的證券化大多進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，除將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較強(qiáng)的證券之外，還將基礎(chǔ)資產(chǎn)生成的現(xiàn)金流在各類證券之間重新分配，以得出具有不同“風(fēng)險(xiǎn)—收益”特征的證券組別。在證券化設(shè)計(jì)中，基本的證券組別是優(yōu)先級(jí)證券與次級(jí)證券，前者的本金與利息優(yōu)先償付，后者的本金和利息在償付優(yōu)先級(jí)證券的本金和利息之后才進(jìn)行支付。為保證優(yōu)先級(jí)證券與次級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)，證券化設(shè)計(jì)中還包括多種組別的支持證券，以容納基礎(chǔ)資產(chǎn)中“超額擔(dān)?！辈糠值谋鞠ⅰ⒊鲇?jì)劃支付的基礎(chǔ)資產(chǎn)本息，以及超出一定額度的提前償付本息等“剩余”現(xiàn)金流。從本息償還次序來(lái)看，支持證券也屬于次級(jí)證券，但是由于包含特定類別的現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)，所以通常在證券化設(shè)計(jì)中作為單獨(dú)的組別。

不良貸款證券化的特殊之處在于復(fù)雜的支持證券組別。為提高所構(gòu)造證券的信用等級(jí)，發(fā)行人必須采用多種信用增級(jí)方式，如提供超額擔(dān)保、購(gòu)買違約保險(xiǎn)和“優(yōu)先級(jí)—次級(jí)”結(jié)構(gòu)。其中，“優(yōu)先級(jí)—次級(jí)”結(jié)構(gòu)中的剩余現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)通常由支持證券承擔(dān)，而每個(gè)組別的支持證券承擔(dān)不同因素帶來(lái)的剩余現(xiàn)金流與風(fēng)險(xiǎn)。這使得不同的信用增級(jí)方式均影響證券化合約中與支持證券相關(guān)的條款，如在證券化合約中，基于資產(chǎn)池中超額擔(dān)保的貸款來(lái)構(gòu)造相應(yīng)的支持證券，以及規(guī)定承保人在特定情況下享有對(duì)支持證券的購(gòu)買權(quán)。

細(xì)分資產(chǎn)池中的各類風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)的證券化有著較長(zhǎng)的鏈條，即廣受詬病的在證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)上的證券化，如以債務(wù)擔(dān)保憑證為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO2，以及以CDO2為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO3等。在次貸危機(jī)之前較為寬松的金融監(jiān)管下，證券化的發(fā)行人可以通過(guò)構(gòu)造CDO、CDO2、CDO3等證券來(lái)進(jìn)行結(jié)構(gòu)套利操作，以獲取基礎(chǔ)資產(chǎn)收益與債務(wù)擔(dān)保憑證各組別支付的差額。這一套利操作所創(chuàng)造的各類債務(wù)擔(dān)保憑證規(guī)模遠(yuǎn)大于以從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離資產(chǎn)為目的所創(chuàng)造的債務(wù)擔(dān)保憑證。為獲得盡可能高的套利收益，CDO、CDO2、CDO3等證券的主要組別需要滿足證券市場(chǎng)投資者的主要需求缺口，即因國(guó)債發(fā)行規(guī)模難以滿足投資者的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求而產(chǎn)生的“安全資產(chǎn)”缺口，以及投資者希望能在擔(dān)保融資和衍生品交易中擁有標(biāo)的物的“便利收益”（Convenience Yield）缺口，從而將各類風(fēng)險(xiǎn)從證券化產(chǎn)品上逐步剝離出來(lái)，形成對(duì)應(yīng)各類細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)的支持證券組別。

不良貸款證券化會(huì)產(chǎn)生更長(zhǎng)的證券化鏈條，并產(chǎn)生各個(gè)細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)交易市場(chǎng)。不良債權(quán)所產(chǎn)生的影響不僅是違約風(fēng)險(xiǎn)，還包括提前償付風(fēng)險(xiǎn)，并且證券的利率風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之變化，一次證券化很難將各類風(fēng)險(xiǎn)完全剝離。為獲得低風(fēng)險(xiǎn)的證券組別，不同證券化產(chǎn)品中的一些組別會(huì)被集合到新的資產(chǎn)池，進(jìn)行進(jìn)一步的證券化。同時(shí)，不良貸款的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)較為明顯，潛在的結(jié)構(gòu)套利機(jī)會(huì)更多，也促使金融機(jī)構(gòu)以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行多次證券化。在多次證券化中剝離出的風(fēng)險(xiǎn)具有交易價(jià)值。投資者對(duì)波動(dòng)率具有偏好，呈現(xiàn)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。而不良貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)較高，對(duì)應(yīng)支持證券的收益率波動(dòng)也較高，更容易產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)交易市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)的信用違約互換（CDS）市場(chǎng)也隨之發(fā)展起來(lái)。

證券化產(chǎn)品的財(cái)務(wù)杠桿作用

對(duì)于證券化產(chǎn)品的需求，常提到的是投資者的“安全資產(chǎn)”和“便利收益”需求。但是對(duì)于不良貸款的證券化而言，更為重要的是對(duì)高違約風(fēng)險(xiǎn)證券的需求。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)較高杠桿率的追求會(huì)促使其購(gòu)買匯集了違約風(fēng)險(xiǎn)但同時(shí)又具有高收益的支持證券，使得不良貸款證券化得以實(shí)現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)化證券具有杠桿功能

對(duì)發(fā)起人而言，證券化的目的可以是降低發(fā)起人的杠桿率，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。但是對(duì)次級(jí)證券與支持證券的投資者而言，證券化即杠桿化。次級(jí)證券與支持證券的本息支付是“剩余”的現(xiàn)金流，即基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流扣除優(yōu)先級(jí)證券本息支付之后的剩余部分。這一現(xiàn)金流等價(jià)于采用借入部分資金的方式來(lái)投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)。證券化產(chǎn)品中通常包括多個(gè)組別的優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券，其中各組別優(yōu)先級(jí)證券具有相同的優(yōu)先級(jí)，主要差異在于現(xiàn)金流來(lái)自不同的資產(chǎn)池，而各組別的次級(jí)證券則具有不同的優(yōu)先級(jí)。投資者所擁有的次級(jí)債券在本息支付的次序中越靠后，則等價(jià)于在購(gòu)買時(shí)獲得更高的財(cái)務(wù)杠桿。

不良貸款證券化對(duì)投資者的杠桿作用更加顯著。不良貸款具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，其證券化結(jié)構(gòu)中的次級(jí)證券和支持證券也匯集了較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，為被投資者接受，在收益率中必須具有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。在各組別次級(jí)證券和支持證券所帶來(lái)的等效杠桿之下，經(jīng)放大的風(fēng)險(xiǎn)溢酬會(huì)顯著高于市場(chǎng)水平，不但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性甚至風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者更具備吸引力，也會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較低的投資者。

金融機(jī)構(gòu)傾向于提高杠桿水平

對(duì)于美國(guó)證券市場(chǎng)而言，一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者占有顯著比重。在次貸危機(jī)之前，提高杠桿率成為美國(guó)銀行業(yè)的主要發(fā)展趨勢(shì)，這一趨勢(shì)甚至在次貸危機(jī)之后也未能完全扭轉(zhuǎn)。美國(guó)的貨幣政策在1980年之后日益寬松，不斷下調(diào)的聯(lián)邦基金利率使得市場(chǎng)利率水平下降，商業(yè)銀行能以較低的成本獲得資金，而存貸利差的持續(xù)下降又促使商業(yè)銀行將投資的重點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向高收益的證券產(chǎn)品。1999年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，商業(yè)銀行與投資銀行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)被徹底打破，大型銀行集團(tuán)得以充分利用其信貸擴(kuò)張能力進(jìn)行證券投資。

證券化產(chǎn)品中的優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券（包括支持證券）分屬低杠桿和高杠桿組別。從投資者的整體來(lái)看，證券化產(chǎn)品中的低杠桿組別和高杠桿組別同時(shí)存在較高的市場(chǎng)需求。對(duì)低杠桿組別的需求源自投資者的“安全資產(chǎn)”和“便利收益”需求。通過(guò)設(shè)立以銀行主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)化投資實(shí)體（Structured Investment Vehicles，SIV），商業(yè)銀行可以發(fā)行商業(yè)票據(jù)短期融資并投資于長(zhǎng)期限、高評(píng)級(jí)的優(yōu)先級(jí)證券組別，從而形成對(duì)低杠桿組別的需求，并等價(jià)于為高杠桿組別證券的投資者進(jìn)行融資。對(duì)低杠桿組別的需求源自投資者對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)頭寸的配置。投資者預(yù)測(cè)特定風(fēng)險(xiǎn)因素的變化方向，并在此方向上配置風(fēng)險(xiǎn)頭寸，通過(guò)購(gòu)買具有特定風(fēng)險(xiǎn)因素且具備較高杠桿的次級(jí)證券與支持證券，形成對(duì)高杠桿組別的需求。此外，結(jié)構(gòu)套利的收益源自證券化前后的現(xiàn)金流差額，其發(fā)行人對(duì)證券杠桿程度及風(fēng)險(xiǎn)程度并不敏感，進(jìn)一步推動(dòng)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上高杠桿組別的需求。

證券化產(chǎn)品的投資價(jià)值得到發(fā)掘

美國(guó)的證券化不僅改善了發(fā)行人的資產(chǎn)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，還在證券市場(chǎng)中創(chuàng)造了新的投資價(jià)值。

新投資價(jià)值之一是節(jié)約信息搜尋成本，較公司債券更具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。無(wú)論是證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)還是公司債券，其違約風(fēng)險(xiǎn)均與發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況等信息相關(guān)。但是隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)被打包并將其現(xiàn)金流拆分，所構(gòu)建證券的違約風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息已經(jīng)失去關(guān)聯(lián)，對(duì)個(gè)別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)信息并不敏感。由于證券化遵循“真實(shí)交易”原則，所以證券化發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)信息也與證券化產(chǎn)品無(wú)關(guān)。從投資者的角度來(lái)看，信息不敏感性意味著不必搜尋證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)信息，從而較公司債券節(jié)約信息成本。

新投資價(jià)值之二是提供了靈活的風(fēng)險(xiǎn)配置選項(xiàng)。對(duì)于利率等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的變化，不同現(xiàn)金流的證券有著不同的敏感度。通過(guò)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)被拆分成不同的現(xiàn)金流，對(duì)利率等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感度也各不相同，投資者可以根據(jù)自身抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需要而進(jìn)行靈活的選擇。

新投資價(jià)值之三是可用于避稅。納稅義務(wù)的產(chǎn)生依據(jù)特定的收益時(shí)間和收益形式，證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流并不相同，其收益時(shí)間和收益形式也發(fā)生變化，可以起到規(guī)避稅收的作用。加上美國(guó)各級(jí)政府在證券化環(huán)節(jié)中的免稅待遇，投資者可以負(fù)擔(dān)更少的稅收。

證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用

通過(guò)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)蘊(yùn)含的各類風(fēng)險(xiǎn)分別集中到各個(gè)證券組別之中。對(duì)投資者而言，意味著更容易對(duì)沖投資組合的風(fēng)險(xiǎn)并估計(jì)其風(fēng)險(xiǎn)暴露水平。

證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)清晰且客觀

在美國(guó)模式的證券化中，風(fēng)險(xiǎn)剝離在形式上是清晰且客觀的。按照美國(guó)證券法的要求，證券化過(guò)程中的信息披露要求遵循形式主義原則，只要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性陳述有合理的基礎(chǔ)并對(duì)各種可能的后果進(jìn)行了警示性說(shuō)明，就視為信息已經(jīng)充分披露，即“安全港”制度。形式主義原則使得各類證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)類別被清晰地列出，并且風(fēng)險(xiǎn)不隨觀察者的變化而變化，具有較強(qiáng)的客觀性。

清晰且客觀的風(fēng)險(xiǎn)使得風(fēng)險(xiǎn)因素更易辨識(shí)，也更容易度量并定價(jià)。在次貸危機(jī)之后，雖然美國(guó)監(jiān)管法規(guī)要求證券化的發(fā)起人將5%的信用風(fēng)險(xiǎn)留存自身，但是由于安全港制度仍在存在，所以市場(chǎng)對(duì)剝離出的風(fēng)險(xiǎn)仍然可以較容易地衡量、辨識(shí)并定價(jià)。

對(duì)沖交易產(chǎn)生龐大的證券需求

由于證券化產(chǎn)品具有明細(xì)且客觀的風(fēng)險(xiǎn)，并且風(fēng)險(xiǎn)得到細(xì)分，所以對(duì)于特定的風(fēng)險(xiǎn)，可以尋求證券化產(chǎn)品中相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的證券組別進(jìn)行對(duì)沖操作。投資者可以僅在投資組合中保留可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)因素，并在此風(fēng)險(xiǎn)因素上配置風(fēng)險(xiǎn)頭寸。

但是，對(duì)證券化產(chǎn)品的更大需求來(lái)自曲線交易下的對(duì)沖操作。曲線交易是與證券化產(chǎn)品相關(guān)的典型對(duì)沖交易。通過(guò)在收益率曲線的近端和遠(yuǎn)端持有相反的頭寸，投資者的收益不隨收益率曲線的平行移動(dòng)變化，僅由收益率曲線的形狀變化所決定。證券化產(chǎn)品中蘊(yùn)含不同期限的違約風(fēng)險(xiǎn)，其違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬組成風(fēng)險(xiǎn)溢酬的收益率曲線。在此收益率曲線上可以進(jìn)行曲線交易。由于證券化產(chǎn)品有著細(xì)分、明晰且客觀的風(fēng)險(xiǎn)，所以基于證券化產(chǎn)品的曲線交易組合更容易構(gòu)建。

對(duì)于蘊(yùn)含不同期限違約風(fēng)險(xiǎn)的證券化產(chǎn)品，對(duì)沖交易均會(huì)帶來(lái)需求。由于投資者對(duì)收益率曲線的形狀變化有著不同的看法，所以投資者對(duì)任何期限的違約風(fēng)險(xiǎn)均存在多方與空方的需求。曲線交易下的對(duì)沖交易僅需要很少的保證金便可以達(dá)到很高的規(guī)模，從而形成對(duì)各個(gè)期限證券化產(chǎn)品的普遍且較大的需求。曲線交易對(duì)不良資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的帶動(dòng)作用。由于曲線交易的收益率與收益率曲線的水平移動(dòng)無(wú)關(guān)，投資者所關(guān)注的僅是不同期限下收益率的對(duì)比，所以即使不良貸款高違約率帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)溢酬水平，曲線交易也可以進(jìn)行。并且高違約率下風(fēng)險(xiǎn)溢酬率曲線形狀更易發(fā)生較大變化，所以對(duì)不良資產(chǎn)證券化的需求會(huì)更高。

政府擔(dān)保仍是必需成分

證券化產(chǎn)品對(duì)單個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)信息不再敏感，但是對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感性反而增強(qiáng)。通過(guò)證券化，發(fā)行人創(chuàng)造出新的證券合約，這些新的證券合約同樣存在違約風(fēng)險(xiǎn)，這就在基礎(chǔ)資產(chǎn)整體的違約風(fēng)險(xiǎn)之上疊加了證券化合約的違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于以證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，一方面，每個(gè)證券化環(huán)節(jié)本身都有違約風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，每個(gè)證券化環(huán)節(jié)都依賴最初的基礎(chǔ)資產(chǎn)所蘊(yùn)含的違約風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)的增加與放大效應(yīng)尤其顯著。這要求對(duì)證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)必須涵蓋整個(gè)證券化鏈條的風(fēng)險(xiǎn)，即將證券化鏈條前溯環(huán)節(jié)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均考慮在內(nèi)。由于每一個(gè)證券化環(huán)節(jié)都不能確定是否會(huì)在未來(lái)進(jìn)一步證券化，并且信息披露遵循形式主義原則，所以證券化的發(fā)起人沒(méi)有動(dòng)力也不需要進(jìn)行超出保證證券化產(chǎn)品順利發(fā)行的信用增級(jí)，對(duì)整個(gè)證券化鏈條而言，信用增級(jí)是不足的。

因此，除非存在能靈活擴(kuò)張的信用增級(jí)方式，否則基于證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易仍存在違約的可能。在各種信用增級(jí)方式中，一般默認(rèn)政府擔(dān)保為最高級(jí)別，并且出于控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要，政府擔(dān)保范圍可以隨違約風(fēng)險(xiǎn)的變化而靈活擴(kuò)張，足以抵消整個(gè)證券化鏈條的風(fēng)險(xiǎn)。從美國(guó)的證券化進(jìn)程來(lái)看，次貸危機(jī)之前，隱含政府擔(dān)保的證券化產(chǎn)品具有較高的比重，在次貸危機(jī)之后，具有明確政府擔(dān)保的證券化產(chǎn)品仍然具有很高比重，并大量用于風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖交易。

美國(guó)不良貸款證券化的啟示

美國(guó)不良貸款證券化的特征和動(dòng)力表明，不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度受制于金融市場(chǎng)的整體發(fā)展趨勢(shì)與程度，需要體系化的制度與政策配合。

要提高參與主體的專業(yè)化水平。不良貸款證券化需要發(fā)起人、發(fā)行人、受托管理人和服務(wù)商等多個(gè)主體的配合，對(duì)各個(gè)主體的專業(yè)服務(wù)能力有較高的要求，其中，受托管理人和服務(wù)商的服務(wù)貫穿了證券化產(chǎn)品的整個(gè)存續(xù)期，其專業(yè)服務(wù)能力尤其重要。在美國(guó)，證券化業(yè)務(wù)由市場(chǎng)自發(fā)產(chǎn)生，市場(chǎng)機(jī)制對(duì)各類主體的專業(yè)化能力起到篩選作用，而我國(guó)的不良貸款證券化以幫助銀行擺脫不良貸款為目的，受政策推動(dòng)，缺乏對(duì)受托管理人和服務(wù)商等主體的服務(wù)能力篩選機(jī)制，會(huì)在證券化產(chǎn)品的較長(zhǎng)存續(xù)期內(nèi)形成風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，與不良貸款證券化同步，政府需要規(guī)范并培育各個(gè)參與主體，尤其是面向不良貸款的特殊服務(wù)商的服務(wù)能力。首先，要建立不良貸款管理服務(wù)的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，使不良貸款管理服務(wù)費(fèi)達(dá)到合理水平。其次，需要允許發(fā)行人在不良貸款證券化產(chǎn)品的存續(xù)期內(nèi)向不同的特殊服務(wù)商轉(zhuǎn)讓服務(wù)權(quán)，以實(shí)現(xiàn)服務(wù)商之間的有效競(jìng)爭(zhēng)。再次，要建立對(duì)受托管理人和服務(wù)商責(zé)任追溯機(jī)制，以降低受托管理人和服務(wù)商在管理不良貸款池時(shí)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

要控制金融機(jī)構(gòu)的杠桿程度。證券化產(chǎn)品會(huì)給投資者帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)杠桿。隨著機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力的不斷增強(qiáng)，我國(guó)投資者提高財(cái)務(wù)杠桿的傾向日益顯著，證券化產(chǎn)品容易成為機(jī)構(gòu)投資者用來(lái)提高杠桿的融資工具。因此，在不良貸款證券化的同時(shí)，監(jiān)管部門也要控制金融機(jī)構(gòu)的杠桿程度。首先，在不良貸款證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中降低次級(jí)證券的等效杠桿程度，包括控制次級(jí)證券在所有證券中的比重，以及減少次級(jí)證券的組別。其次，在證券化產(chǎn)品的發(fā)行與交易中強(qiáng)化向監(jiān)管部門的信息報(bào)送要求，尤其是金融機(jī)構(gòu)持有次級(jí)證券與支持證券的詳細(xì)信息。再次，限制不良資產(chǎn)證券化的鏈條，避免金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)杠桿水平不敏感的結(jié)構(gòu)套利活動(dòng)。

要保證對(duì)沖交易的有序發(fā)展。相對(duì)提高杠桿的需求而言，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)需求既可以支撐市場(chǎng)對(duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求規(guī)模，又可以盡量避免給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。但是，對(duì)沖交易并非全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門仍需保證對(duì)沖交易的有序進(jìn)行。首先，適度放開(kāi)基于證券化產(chǎn)品的對(duì)沖交易，允許金融機(jī)構(gòu)圍繞不良貸款證券化產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖性的曲線交易。其次，避免對(duì)沖交易的過(guò)度膨脹，尤其要避免金融機(jī)構(gòu)在局部市場(chǎng)的操縱行為。再次，監(jiān)管部門要強(qiáng)化對(duì)沖交易違約風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，保證對(duì)沖交易合約的履行。第四，政府要對(duì)不良資產(chǎn)證券化給與實(shí)質(zhì)上的支持，或是以特定形式進(jìn)行擔(dān)保，或是通過(guò)政府支持機(jī)構(gòu)來(lái)參與不良資產(chǎn)證券化。

（作者單位：外交學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院）