梁 楠

(中國水利水電科學研究院財資處 北京 100038)

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芻議企業(yè)價值評估方法

梁 楠

(中國水利水電科學研究院財資處 北京 100038)

企業(yè)財務管理的目標是企業(yè)價值最大化。正所謂“沒有度量就沒有管理”、“度量什么就得到什么”，實施財務管理的首要環(huán)節(jié)就是對目標就行度量，也即對企業(yè)價值進行評估。企業(yè)估值方法主要有兩類：一是絕對估值法；二是相對估值法。盡管現(xiàn)實中的估值方法很多，常用的絕對估值法主要有自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與異常收益折現(xiàn)法，主要的相對估值法則是價格乘數(shù)法。盡管已有文獻對這些方法進行了詳細介紹，但依然還有許多關鍵的細節(jié)問題模糊不清，給估值實踐帶來了很大困難，本文則試圖對這些問題進行澄清與闡釋。

一、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法建立在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的假設下，考慮時間價值和風險因素，以加權平均資本成本為折現(xiàn)率，將企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)并加總，以此得到目標企業(yè)的估值。其計算公式可以表示為：

式中：PV——目標企業(yè)的價值；

Ft——第t年目標企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；

WACC——企業(yè)的加權平均資本成本；

K——現(xiàn)金流量的預測期年限；

g——持續(xù)期現(xiàn)金流量的增長率。

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是目前較成熟的評估方法。這種方法注重企業(yè)未來的發(fā)展前景，受到報表粉飾的影響較小。將企業(yè)估值與其現(xiàn)金流量聯(lián)系起來，有助于管理層決策。另一方面，運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不需要預測債務余額的變化，估值過程較為簡便。

但是，這種方法也有一定的局限性。一般只有在現(xiàn)金流量為正、且各期的現(xiàn)金流量能可靠估計并且能夠通過風險參照而得到折現(xiàn)率的情況下才能適用。另外，對參數(shù)的估計很難精確反映企業(yè)實際情況，在估計過程中易受到預測人員主觀意識的影響。

二、異常收益折現(xiàn)法

根據(jù)異常收益折現(xiàn)法，企業(yè)價值等于企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值加上未來異常收益的現(xiàn)值。其計算公式可以表示為：

式中：PV——目標企業(yè)的價值；

BVA——資產(chǎn)賬面價值；

NOPAT——稅后營業(yè)利潤；

WACC——公司加權平均資本成本。

異常收益折現(xiàn)法的優(yōu)勢主要體現(xiàn)為：第一，異常收益折現(xiàn)法將公司估值與會計盈利數(shù)據(jù)聯(lián)系在一起，反映會計業(yè)績與公司價值的關系，將財務分析與估值結合起來，有助于引導公司加強管理、提升盈利能力；第二，異常收益折現(xiàn)模型中資產(chǎn)賬面價值可以從當前資產(chǎn)負債表中獲取，是無需估計的準確數(shù)據(jù)，因此該方法的估計結果更為準確。但異常收益折現(xiàn)法也局限。該方法將企業(yè)估值與會計指標聯(lián)系在一起，如果會計數(shù)據(jù)被操縱，則企業(yè)估值的準確性會大打折扣。此外，影響企業(yè)估值的只有盈利指標，涉及到的會計信息依然非常有限。

三、價格乘數(shù)法

價格乘數(shù)法是一種相對估值方法，選擇與目標公司在行業(yè)、規(guī)模、戰(zhàn)略等方面比較接近并且具有比較客觀的企業(yè)價值信息的公司作為可比公司，選用適當?shù)摹皟r格乘數(shù)”來對目標公司進行估值。根據(jù)相對估值法，目標企業(yè)的價值可以估計為：

其中，PV——目標公司價值；

V——可比公司價值；

M*——目標公司的某關鍵變量；

M——可比公司的某關鍵變量。

運用價格乘數(shù)法時，可比公司的選擇非常關鍵?？杀裙九c目標公司所處的行業(yè)應該相同，企業(yè)規(guī)模比較接近，最好具有相似的現(xiàn)金流量模式，以及相近的經(jīng)營或財務風險。另外可比性還要考慮產(chǎn)品性質、資本結構、競爭優(yōu)勢、增長前景等方面。當然，也可不選擇具體的可比公司，而以行業(yè)平均數(shù)為參照系。具體選擇應根據(jù)實際情況而定。

另外一個關鍵問題是價格乘數(shù)的選擇。實務中最常用的價格乘數(shù)主要有：市盈率(股價除以每股收益)、市凈率(股價除以每股凈資產(chǎn))、市銷率(股價除以每股銷售收入)、市值與息稅前利潤之比、市值與經(jīng)營現(xiàn)金流量之比。

價格乘數(shù)法的優(yōu)勢主要是操作簡便，容易理解，不需要對未來現(xiàn)金流量或盈利進行預測。由于我國資本市場發(fā)展較晚，自由現(xiàn)金流量法與異常收益法中的一些參數(shù)(如資本成本)難以獲取，并且由于經(jīng)濟環(huán)境不確定性較高，預測的準確度較低，價格乘數(shù)法在實務中的應用非常廣泛，是普及程度最高的一種方法。但價格乘數(shù)法的劣勢也很明顯：第一，可比公司的選擇非常困難，在現(xiàn)實中往往很難找到一家在行業(yè)、規(guī)模、戰(zhàn)略、風險等各個方面都非常接近的公司，而且不同可比公司對應的估值差異可能很大；第二，可比公司本身的市場價值信息非常關鍵，如果市場有效性較低，可比公司的市場價值存在較大偏差，目標公司的估值也就非常不準確；第三，價格乘數(shù)的選擇也非常困難，不同特征的企業(yè)應該選擇最適合的價格乘數(shù)，例如，尚未盈利的成長型企業(yè)不應該選擇市盈率作為價格乘數(shù)，而高新技術企業(yè)與服務類企業(yè)不應該選擇市凈率作為價格乘數(shù)；第四，將目標企業(yè)估值與當前某一會計指標相關聯(lián)，不考慮其他會計指標及未來發(fā)展，估值的科學性存在較大的爭議；第五，易受會計信息質量的影響，如果會計數(shù)據(jù)被操縱，估值結果的準確性較低。

四、結論

企業(yè)價值評估是財務管理的關鍵手段。本文詳細論述了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、異常收益折現(xiàn)法與價格乘數(shù)法三種最常用的估值方法，并澄清了許多關鍵的細節(jié)問題。特別地，每種方法都有其適用性與優(yōu)缺點，企業(yè)應根據(jù)自身的實際情況選擇最適合的方法。

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梁楠(1985-)，女，漢族，山東人，中國水利水電科學研究院，會計師，碩士，會計學。