周 杰

(南京審計(jì)大學(xué) 江蘇 南京 211815)

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上市公司股利政策影響因素及完善對(duì)策研究
——基于房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)證分析

周 杰

(南京審計(jì)大學(xué) 江蘇 南京 211815)

一、引言

證券市場(chǎng)和上市公司的發(fā)展至今為止已經(jīng)有兩百多年了，給各國(guó)的經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的影響。我國(guó)改革開放三十多年來，股份制也給我國(guó)的企業(yè)帶來了前所未有的生機(jī)，股份制推動(dòng)了我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，為我國(guó)企業(yè)的發(fā)展注入了資本動(dòng)力。值得注意的是股份制的產(chǎn)生帶來了各種股利理論和股利政策的產(chǎn)生，而這些股利政策的合理實(shí)施已逐漸成為股份制公司成功發(fā)展的必要條件之一。

股利政策是上市公司將稅后收益在股東和留存收益之間進(jìn)行合理配置的策略。股利的分配方式是對(duì)債權(quán)人和股東利益的最直接的考量之一，同時(shí)對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)定，形象評(píng)定都是最重要的指標(biāo)之一。要贏得公司未來良好的發(fā)展，必須要制定合理的股利政策，以滿足股東對(duì)投資回報(bào)的要求，同時(shí)，吸引更多的投資者。在公司財(cái)務(wù)政策中，股利政策是上市公司利益關(guān)系的焦點(diǎn)，且直接影響到公司股東的切身利益，所以了解和研究股利分配政策一直是眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)者和管理者研究的重點(diǎn)問題。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)股利無關(guān)理論

股利無關(guān)理論即MM理論，于1961年首次提出。股利無關(guān)理論認(rèn)為，如果市場(chǎng)具有強(qiáng)式效率，并且在經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，并不對(duì)公司以及個(gè)人征收所得稅，同時(shí)在公司的籌資活動(dòng)中不會(huì)發(fā)生相關(guān)費(fèi)用，股東會(huì)的決策不受企業(yè)的股利分配政策影響，那么股利政策對(duì)公司價(jià)值和股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何影響。

(二)信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論的假設(shè)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與投資者的信息是不對(duì)稱的，那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)者通過支付更多的股利，向投資者表明相對(duì)于那些支付較少股利的企業(yè)，該企業(yè)擁有更好的盈利水平，預(yù)計(jì)未來的經(jīng)營(yíng)情況更加良好，從而影響到股票的價(jià)格。

(三)股利重要理論

股利重要理論認(rèn)為如果將企業(yè)的留存收益不進(jìn)行分配，再投資企業(yè)以獲得更多的收益，那么其不確定性很高，因此投資者們更愿意直接獲得股利，而不愿意再投資。所以我們也形象的稱股利重要理論為“一鳥在手”理論。

(四)文獻(xiàn)綜述

楊威(2014)收集了143家房地產(chǎn)公司從2002～2013股利分配的數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模越大，公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。葉政(2014)通過實(shí)證研究，選取截止至2012年底上市的242家公司作為樣本，得出了同樣的結(jié)論。

王月溪，孫玲玉(2014)選取截止至2012年末前上市的所有上市公司2012年度財(cái)務(wù)截面數(shù)據(jù)作為樣本，剔除金融服務(wù)類，利潤(rùn)虧損的公司，共獲取1301個(gè)樣本，并進(jìn)行了方差分析，得出結(jié)論：在諸多控制變量里，其中每股收益與解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)最大，這也說明了上市公司的盈利性與股利分配的相關(guān)關(guān)系最為密切，每股收益越高，則每股現(xiàn)金股利越高。這也從另一個(gè)角度反映了盈利能力與股利政策的正相關(guān)關(guān)系。

王月溪，孫玲玉(2014)年基于股權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)的角度對(duì)公司股利政策進(jìn)行了實(shí)證研究，選取了1201家在2012年前上市的上市公司作為樣本，對(duì)其2012年披露的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出大股東持股比率越高，其股利支付水平越高。

聶金玲，雷玲，朱玉春(2014)選取滬市A股作為研究對(duì)象，對(duì)298個(gè)樣本進(jìn)行了多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)償債能力越高的公司，股利支付率越高。何娟(2014)則把創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)2009～2011年上市的281家公司的528個(gè)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，得出類似的結(jié)論。

三、假設(shè)提出

(一)企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模是公司最基本以及最為明顯的特征，一般而言，公司的規(guī)模影響著公司的盈利情況和股利分配情況。房地產(chǎn)企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性企業(yè)，其企業(yè)規(guī)模一般而言比較大，股本相對(duì)雄厚。同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)通常不具有強(qiáng)烈的擴(kuò)張必要性，在當(dāng)今房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)低迷的形勢(shì)下，往往更多的采取穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)模式，保證充足的現(xiàn)金流，因此具有發(fā)放較高股利的能力。

假設(shè)一：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與企業(yè)規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。

(二)負(fù)債程度

資產(chǎn)負(fù)債率往往衡量的是一個(gè)公司的負(fù)債程度，即一個(gè)公司多少的資產(chǎn)實(shí)際上是有債權(quán)人提供的。在沒有償債困難的前提上，資產(chǎn)負(fù)債率越高，往往表明投資人或股東以較少的股本投入獲得了公司的控制權(quán)，但也表明了公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。在不考慮償債危機(jī)的前提下，我們不難發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，就表明公司的負(fù)債程度越高，公司的償債壓力也就越大。為了避免經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的短缺或者為了控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候經(jīng)營(yíng)者往往傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利甚至不發(fā)放股利。

假設(shè)二：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與負(fù)債程度成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(三)盈利能力

凈資產(chǎn)收益率是指凈利潤(rùn)與年末股東權(quán)益的比值，衡量一家公司盈利能力的重要指標(biāo)之一。根據(jù)我國(guó)的財(cái)政法規(guī)規(guī)定，倘若企業(yè)當(dāng)年虧損，則不得發(fā)放股利。由此可見，盈利能力是影響企業(yè)股利政策的根本因素之一。凈資產(chǎn)收益率越高，則年末可分配的利潤(rùn)則越高；當(dāng)凈資產(chǎn)收益率越低時(shí)，企業(yè)的盈利能力則越差，可供分配的利潤(rùn)則越低，這時(shí)候如果繼續(xù)較高的分配股利，可能會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

假設(shè)三：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與盈利能力成正相關(guān)關(guān)系。

(四)股票價(jià)值評(píng)估

市盈率是某種股票每股市價(jià)除以每股盈利得出的數(shù)值，通常用來比較比較不同股票的投資價(jià)值，是來衡量企業(yè)股票質(zhì)量的一項(xiàng)重要指標(biāo)。通常而言市盈率越高的企業(yè)，具有更好的發(fā)展前景，因而更具有投資價(jià)值。如果不考慮該指標(biāo)過高的情況，企業(yè)將具有更好的融資前景，從而獲得更大的現(xiàn)金流量，因此，市盈率高的企業(yè)會(huì)分配更多的股利。

假設(shè)四：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與股票價(jià)值評(píng)估成正相關(guān)關(guān)系。

(五)公司成長(zhǎng)性

公司成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)分配股利有著重大的影響。企業(yè)發(fā)展的生命周期有四個(gè)階段，初生期，成長(zhǎng)期，成熟期和衰退期。其中初生期和成長(zhǎng)期的企業(yè)的成長(zhǎng)性較高，由于處于不斷擴(kuò)張的階段，企業(yè)需要的現(xiàn)金流量比較大，管理者更傾向于將利潤(rùn)再投資，從而擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)企業(yè)的擴(kuò)張。這一階段，可供分配的資金將會(huì)變少，股利分配水平往往偏低。而處于成熟期和衰退期的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利能力已經(jīng)達(dá)到穩(wěn)定水平，從而企業(yè)擁有更多的可分配利潤(rùn)，管理層則愿意更多的將利潤(rùn)進(jìn)行分配，提高股利分配水平。

假設(shè)五：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與公司成長(zhǎng)性成正相關(guān)關(guān)系。

(六)大股東持股比例

大股東持股比例也就是股權(quán)集中度。公司的股權(quán)集中度越高，那么大股東的權(quán)益就越容易得到保障。因?yàn)楣蓹?quán)較為集中，大股東們可以通過股東大會(huì)制定多分配股利的決定。那么公司的利潤(rùn)將更多的變成股利轉(zhuǎn)化為大股東的收入，從而使得大股東們更快的獲得收益。而且，大股東往往控制的是非流通股，他們無法通過交易從證券市場(chǎng)上獲得差價(jià)收入，所以往往傾向于度分配現(xiàn)金股利以獲得收益。

假設(shè)六：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與股權(quán)集中度成正相關(guān)關(guān)系。

(七)償債能力

公司償債能力的影響其實(shí)來源于公司債務(wù)壓力對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的影響。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司債務(wù)壓力較大的時(shí)候，公司經(jīng)營(yíng)往往需要更多的現(xiàn)金，而傾向于不分配股利以減輕經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，與此類似，當(dāng)企業(yè)的償債能力很強(qiáng)，說明公司外部籌資能力強(qiáng)，不容易遇到債務(wù)危機(jī)影響公司經(jīng)營(yíng)，完全可以將其用來分配更多的股利。

假設(shè)七：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與償債能力成正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)計(jì)和樣本選擇

根據(jù)本文建立的七條假設(shè)和設(shè)定的以上相關(guān)變量，建立以下多元線性回歸模型：

Y=A1X1+A2X2+A3X3+A4X4+A5X5+A6X6+A7X7+ε

本文選取了上交所和深交所中證監(jiān)會(huì)分類為房地產(chǎn)上市公司中的150家企業(yè)數(shù)據(jù)，除去一些數(shù)據(jù)庫(kù)中無法獲得全部數(shù)據(jù)的公司以及ST,PT類公司，得到一共83家房地產(chǎn)上市公司的79個(gè)樣本。

(二)解釋變量

股利支付率：Y，表示股利支付水平；資產(chǎn)負(fù)債率：X1，表示負(fù)債程度；流動(dòng)比率：X2，表示償債能力；總利潤(rùn)增長(zhǎng)率：X3，表示公司成長(zhǎng)性；凈資產(chǎn)收益率：X4，表示盈利能力；股權(quán)集中率：X5，表示大股東持股比例；總股本對(duì)數(shù)：X6，表示企業(yè)規(guī)模；市盈率：X7，表示股票價(jià)值評(píng)估。

(三)相關(guān)分析

通過相關(guān)性系數(shù)表(5.3.1)可以得出因變量與自變量之間是否存在顯著地相關(guān)關(guān)系。

1.Pearson相關(guān)性Y

X1X2X3X4X5X6X7Y1—————————————————————X1-0.534**1——————————————————X20.201**0.612**1———————————————X3-0.0090.055-.0431————————————X40.254**-0.0790.33*0.147**1—————————X50.049-0.156-0.176-0.128*0.215*1——————X6-0.136**-.345**0.42**0.0090.0620.0431———X7-0.064-0.469**0.135*-0.043-0.119*-0.045-0.0091

說明：**指在0.01顯著性水平上相關(guān)(雙側(cè))

*指在0.05顯著性水平上相關(guān)(雙側(cè))

最終得出以下模型：Y=-0.031-0.287X1+0.086X2+0.068X4+0.009X6+ε

五、實(shí)證結(jié)果分析

第一，負(fù)債能力與股利支付水平呈顯著負(fù)相關(guān)。作為房地產(chǎn)行業(yè)，通常進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)所欲的資金非常大，所以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)具有巨大的影響，一旦負(fù)債水平偏高，企業(yè)將面臨無法進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)的危機(jī)，那么減少股利支付必定成為必要的手段。

第二，償債能力與股利支付水平呈顯著正相關(guān)。一方面，償債能力高的企業(yè)更容易獲得外部融資渠道，保障企業(yè)獲得更多的經(jīng)營(yíng)資本。另一方面，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，較高的股利支付水平使得企業(yè)獲得更好的信譽(yù)水平，也更容易得到投資者的青睞。因此償債能力與股利支付水平不僅呈顯著正相關(guān)，同時(shí)共同拓寬了企業(yè)的外部融資。

第三，公司成長(zhǎng)性與企業(yè)股利支付水平呈負(fù)相關(guān)，但不顯著。從生命周期理論上看，當(dāng)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高時(shí)，公司往往處于初生期和成長(zhǎng)期，對(duì)資本的需求較大。然而信號(hào)傳遞理論也表明，股利支付水平的提高會(huì)帶來投資者的青睞，從而獲得更多的外部投資，從這一點(diǎn)上看，也可以提高公司的營(yíng)運(yùn)資本，從而支撐企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

第四，公司盈利能力與企業(yè)股利支付水平呈顯著正相關(guān)。MM理論中，高盈利的企業(yè)更傾向于高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，從而通過稅盾抵擋高負(fù)債的利息，減少現(xiàn)金流出且外部，那么對(duì)股利的控制就可以放寬。因此對(duì)利潤(rùn)的分配也可保持在較高的水平上，而對(duì)資本的渴求則通過其他融資手段獲得。

第五，大股東持股比例與企業(yè)股利支付水平呈正相關(guān)，但并不顯著。作為持有原始股的股東而言，因?yàn)槠涔杀静荒芰魍?，通過股利獲得收益是快速的手段。然而房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在的市場(chǎng)并不樂觀，當(dāng)前作為大股東更為著重關(guān)注的可能是提高經(jīng)營(yíng)效率，促進(jìn)商品銷量，那么更多的內(nèi)部融資以促進(jìn)商品質(zhì)量的改進(jìn)和廣告促銷可能是更為合理的，因此從而出現(xiàn)了并不顯著的情況。

第六，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)股利支付水平呈顯著正相關(guān)。不可否認(rèn)，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)越容易得到外界的關(guān)注，認(rèn)可度也越高。雖然企業(yè)規(guī)模越大，需要支撐企業(yè)運(yùn)營(yíng)的資本就越多，但良好的外部融資條件則緩解了這種壓力。同時(shí)規(guī)模越大的企業(yè)，其發(fā)展也越為穩(wěn)定，根據(jù)代理理論，較高的股利支付水平也減緩了企業(yè)對(duì)資本的過度使用，同時(shí)也緩解了管理層和股東的矛盾。

第七，股票價(jià)值評(píng)估與企業(yè)股利支付水平呈負(fù)相關(guān)，但不顯著。首先，本文對(duì)股票價(jià)值評(píng)估采用的是市盈率這一指標(biāo)，然而采用市盈率對(duì)一家上市公司的股票質(zhì)地進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候并不總是準(zhǔn)確的，因?yàn)橐坏┦杏蔬^高，企業(yè)的股票價(jià)格可能具有泡沫，價(jià)值被高估。因此與股利支付水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)也是合理的。

六、具體建議

法律政策。國(guó)家應(yīng)當(dāng)通過制定相關(guān)的法律法規(guī)，完善對(duì)企業(yè)的股利政策的要求，加強(qiáng)市場(chǎng)的法律監(jiān)管，充分保證以合理的水平進(jìn)行股利分配。防止企業(yè)為了持續(xù)的擴(kuò)張而停止發(fā)放股利，從而影響小股東的合法權(quán)益，進(jìn)而損害投資者的信任水平，使得投資者的投機(jī)心理加重，影響到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定秩序。

加強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。從本文的實(shí)證分析來看，企業(yè)的償債能力和盈利能力都對(duì)股利支付水平有著至關(guān)重要的影響。因此，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是根本手段之一。從本質(zhì)上來說，一個(gè)企業(yè)只有獲得更多的利潤(rùn)才有更多的股利可供支付。致力于企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，才有機(jī)會(huì)為支付股利提供更多的資金空間，從而給投資者帶來更多的回報(bào)，增加投資者的信心，促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

選擇適當(dāng)?shù)墓衫峙湔摺Ｖ挥胁捎眠m當(dāng)?shù)墓衫峙湫问讲拍芎侠淼木徑膺\(yùn)營(yíng)資本與利潤(rùn)分配的矛盾，才能合理保證穩(wěn)定發(fā)展和持續(xù)發(fā)展的協(xié)調(diào)。股利分配本身就是企業(yè)傳遞信號(hào)的一種方式，只有正確的向外部提供準(zhǔn)確的信息，才能保證證券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

[1]何娟，成長(zhǎng)性對(duì)公司股利政策的影響——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014.

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[3]胡琳.股利政策與可持續(xù)增長(zhǎng)的相關(guān)性研究[D].南京航空航天大學(xué),2014.

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[6]韓靖.基于企業(yè)生命周期理論的上市公司股利政策研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014.

[7]聶金玲，雷玲，朱玉春.上市公司股票股利政策的影響因素分析——基于滬市A股2007一2012年數(shù)據(jù)[J].財(cái)會(huì)之友，2014(18).

周杰(1993,-)，男，漢族，江蘇南通，南經(jīng)審計(jì)大學(xué)MPAcc在讀，研究方向：內(nèi)部控制。