褚雪

一、引言

B股市場(chǎng)誕生之初，投資主體僅限于境外、港、澳、臺(tái)地區(qū)的投資者，A、B股市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，市場(chǎng)分割狀態(tài)明顯，兩者因此產(chǎn)生較大的價(jià)格差異。但隨著2001年B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)自然人投資者開(kāi)放和2007年外匯管理局將個(gè)人年度購(gòu)匯總額由2萬(wàn)美元提高到5萬(wàn)美元等利好政策的實(shí)施，市場(chǎng)分割狀態(tài)明顯減弱，但是B股折價(jià)現(xiàn)象并未改善。

本文通過(guò)建立面板數(shù)據(jù)模型，探究影響B(tài)股折價(jià)的因素，希望能夠幫助A、B股投資者更好地評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值，為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定有關(guān)政策和A、B股雙重上市公司進(jìn)行公司治理提供參考意見(jiàn)。

二、理論研究

自B股市場(chǎng)誕生至今，已有不少國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)B股折價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行過(guò)研究，本文在總結(jié)了前人研究成果的基礎(chǔ)上，選取可能影響A、B股價(jià)差的因素，將其列出，逐一進(jìn)行分析。

（一）信息不對(duì)稱假說(shuō)。境內(nèi)、外投資者雖然交易的是不同種類的股票，但這兩種股票都屬于同一公司，由于地理位置、語(yǔ)言障礙、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不同和信息來(lái)源的區(qū)別，會(huì)給境外投資者獲取上市公司的信息造成一定的困難。境外投資者對(duì)上市公司的信息不了解，投資意愿自然比較低，造成B股市場(chǎng)交投清淡，B股價(jià)格下跌。

（二）流動(dòng)性差異假說(shuō)。我國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有做市商，市場(chǎng)的流動(dòng)性取決于參與方。而B(niǎo)股的投資者基礎(chǔ)明顯不如A股，即B股流動(dòng)性水平相對(duì)較差。購(gòu)買(mǎi)低流動(dòng)性的B股，交易成本高，其投資者需要承擔(dān)相對(duì)較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，只能B股折價(jià)。

（三）需求彈性差異假說(shuō)。境內(nèi)投資者的投資渠道狹窄，需求彈性低。但境外投資者的投資渠道廣泛，除B股市場(chǎng)外，還有很多其他市場(chǎng)可供其投資。一旦B股價(jià)格提高，則境外投資者會(huì)轉(zhuǎn)向B股的替代品，B股需求量會(huì)大幅下跌，需求彈性高。

（四）投資理念差異假說(shuō)。我國(guó)股市作為一個(gè)新興市場(chǎng)，投資者整體素質(zhì)偏低，缺乏對(duì)上市公司基本面情況的研判能力，投機(jī)性強(qiáng)，易推高A股價(jià)格；而發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)，投資者很重視公司基本面數(shù)據(jù)，能理性地評(píng)估公司價(jià)值，使得B股價(jià)格相對(duì)合理。這就導(dǎo)致了A股溢價(jià)，也就是表面上的B股折價(jià)。

（五）匯率。B股是以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，人民幣不斷升值，B股市值就不斷縮水，境外投資者對(duì)B股的需求量降低。同時(shí)，本幣升值使得境內(nèi)投資者兌換外幣來(lái)投資B股的欲望降低。缺乏境內(nèi)外兩方的資金支持，B股價(jià)格下跌。

三、指標(biāo)選取和計(jì)算

為建立模型，進(jìn)行實(shí)證分析，本文選取如下指標(biāo)：

（一）折價(jià)率。B股相對(duì)于A股的折價(jià)率：

DISit=PAit-ERt*PBitPAit

PAit、PBit表示A、B股收盤(pán)價(jià)，ERt表示美元、港幣兌人民幣的匯率。

（二）信息不對(duì)稱。本文以SIZEit，即公司總市值，來(lái)衡量上市公司的規(guī)模。根據(jù)信息不對(duì)稱假說(shuō)，SIZE與折價(jià)率之間負(fù)相關(guān)。

（三）流動(dòng)性差異。選取A、B股換手率之比TRit和A、B股成交量之比TCit來(lái)度量流動(dòng)性：

TRit=turnover-rateAitturnover-rateBit，TCit=tradeAittradeBit

根據(jù)流動(dòng)性差異假說(shuō)，TR、TC與折價(jià)率之間正相關(guān)。

（四）需求彈性差異。用A、B股流通股股數(shù)的比值來(lái)衡量需求彈性：

Rit=ShareAitShareBit

根據(jù)需求彈性差異假說(shuō)，R與折價(jià)率之間負(fù)相關(guān)。

（五）投資理念差異。境外投資者重視公司經(jīng)營(yíng)狀況，而境內(nèi)投資者缺乏研判公司基本面數(shù)據(jù)的能力，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)注程度低。每股收益EPSi，t-1衡量了公司經(jīng)營(yíng)的好壞，所以選取它度量投資理念差異。根據(jù)前面的假說(shuō)，EPS與折價(jià)率負(fù)相關(guān)。

（六）匯率因素。本文借ERDIS，即匯率增長(zhǎng)率，表示匯率變動(dòng)因素。

ERDISt=lnERt-lnERt-1

根據(jù)理論研究，ERDIS與折價(jià)率負(fù)相關(guān)。

最終，實(shí)證模型為：

DISit=β0+β1SIZEit+β2TRit+β3TCit+β4Rit+β5EPSi，t-1+β6ERDISt+εt

四、實(shí)證研究

本文選擇了2008年至2014年滬市34家、深市30家A、B股雙重上市公司的數(shù)據(jù)，借助Eviews 8.0進(jìn)行實(shí)證研究。其中，股票收盤(pán)價(jià)（復(fù)權(quán)價(jià)）、公司總市值、流通股股數(shù)、換手率、成交量、每股收益等數(shù)據(jù)來(lái)自于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，美元、港幣兌人民幣匯率中間價(jià)來(lái)自于中國(guó)銀行官網(wǎng)。

首先，本文通過(guò)Hausman檢驗(yàn)確定采用固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。

其次，截面數(shù)據(jù)易帶來(lái)異方差影響，本文將殘差平方作為被解釋變量，原先的解釋變量和解釋變量的平方一起作為自變量進(jìn)行White檢驗(yàn)，證明模型存在異方差。為消除其影響，選擇了橫截面加權(quán)的廣義最小二乘法進(jìn)行回歸，但回歸結(jié)果的D-W值為0.7785，低于5%顯著性水平下的dL值，存在正自相關(guān)現(xiàn)象。本文通過(guò)加入AR（1）項(xiàng)來(lái)修正，得到回歸結(jié)果：

TR、R和EPS的回歸結(jié)果都與理論研究相符。

SIZE指標(biāo)回歸結(jié)果與理論研究推測(cè)相反。這是因?yàn)殡S著信息披露制度的日趨完善，信息不對(duì)稱對(duì)B股折價(jià)的影響越來(lái)越小，已不能解釋該現(xiàn)象。當(dāng)然，也有可能與本文所取樣本的特殊性有關(guān)系，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，樣本公司都是信息披露工作做得相對(duì)較好的，使得規(guī)模不同的公司在信息披露方面的差異難以表現(xiàn)出來(lái)。

TC和ERDIS指標(biāo)的回歸結(jié)果也與預(yù)期相反。TC指標(biāo)以成交量來(lái)衡量流動(dòng)性，其大小不僅僅受到市場(chǎng)交易量的影響，還與流通股股數(shù)密切相關(guān)。如果B股市場(chǎng)發(fā)行的流通股股數(shù)很少的話，即使股票交易活躍，總成交量的數(shù)值仍會(huì)偏低。

對(duì)于ERDIS指標(biāo)，理論研究推測(cè)：人民幣升值，境內(nèi)投資者不愿兌換外幣來(lái)認(rèn)購(gòu)B股，B股需求降低，折價(jià)率變大。但回歸結(jié)果與推測(cè)相反，可能是因?yàn)楸疚膶?duì)匯率變動(dòng)的影響效應(yīng)考慮地太過(guò)簡(jiǎn)單。中國(guó)利率水平目前相對(duì)較高，外國(guó)資本想要進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。但A股只對(duì)QFII開(kāi)放，中小規(guī)模的境外投資者想要進(jìn)入A股市場(chǎng)比較困難。此時(shí)，B股成了外資認(rèn)購(gòu)人民幣資產(chǎn)的重要途徑。外資的進(jìn)入造成人民幣升值，B股上市公司的資產(chǎn)價(jià)值也在提高，可以實(shí)現(xiàn)更多地盈利，此時(shí)B股股價(jià)會(huì)上升。所以本文決定推翻之前理論研究的預(yù)測(cè)，接受回歸結(jié)果。

最后，剔除掉SIZE和TC指標(biāo)，對(duì)剩下的解釋變量再次進(jìn)行回歸，得到回歸方程為：

DISi，t=0.4784+0.0046TRi，t-0.0090Ri，t-0.0238EPSi，t-1+0.0133ERDISt+μi，t

五、結(jié)論與建議

本文從理論和實(shí)證兩方面對(duì)B股折價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究，得到如下結(jié)論：

第一，B股折價(jià)是由流動(dòng)性差異、需求彈性差異、投資理念差異和匯率等多種因素共同作用的結(jié)果。

第二，B股折價(jià)是相對(duì)的，既指“B股折價(jià)”，也指“A股溢價(jià)”，因此該問(wèn)題的研究解決，必須考慮其與A股市場(chǎng)的相互作用和影響。

根據(jù)本文研究結(jié)果，對(duì)于B股市場(chǎng)的發(fā)展，提出以下建議：

第一，發(fā)展B股市場(chǎng)做市商制度，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。

第二，加快金融創(chuàng)新，拓寬投資渠道。

第三，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)投資者理性投資。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）